作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內容

1、近年來，隨著我國城鎮化率不斷躍上新水平，城市更新進入存量優化階段。與過去大拆大建的房地產開發不同，新時期城市更新表現出明顯不同的特征：反對大拆大建，踐行以人為本，政府主導，發展空間廣闊。城市更新投融資模式，有政府投資、社會資本投資、混合投資、物業權利人自主投資四種。

2、地方債參與城市更新主要適合于政府主導的投融資模式，或是政府與社會資本混合投資模式。政府主導模式下，城市更新項目可以獲得一般債券、專項債券和再融資債券的支持。混合模式下，地方債用于城市更新PPP項目和城市更新基金。

3、地方債支持城市更新現狀，主要有以下幾點：一是，地方債支持城市更新規模較小；二是，地方債支持城市更新受政策較大的影響；三是，地方債支持城市更新受制于項目收益情況；四是，混合模式下支持城市更新的地方債尚未發行。

4、面對城市更新巨大的資金需求，應當充分發揮地方債在推進城市更新中的重要作用。一是，在當前經濟下行壓力較大的背景下，適當提高赤字率，擴大赤字規模，將一般債資金向城市更新領域重點傾斜。二是，加強對城市更新項目經營性收益的挖掘，從而引入專項債資金。三是，探索跨項目、跨片區統籌平衡模式，從而引入專項債資金。四是，加快地方債在混合模式下城市更新項目中的使用。

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一、城市更新概述

1、新時期城市更新特征

城市更新是通過維護、整建、拆除、完善公共資源等方式優化城市空間資源配置，推動可持續發展的系統性工程。國內城市更新大致分為以下幾個階段：建國之后的舊城改造利用（1949年-1978年）、改革開放之后的恢復城市規劃（1978年-1990年）、20世紀90年代后的房地產大規模開發、近年來以存量更新為主導的新階段。

近年來，隨著我國城鎮化率不斷躍上新水平，2024年我國城鎮化率已達到67%，城市發展也相應轉入內涵式發展階段，與過去大拆大建的房地產開發不同，新時期城市更新表現出以下特征：

一是，優化存量，反對大拆大建。存量提質時期的城市更新講究對存量空間的精耕細作，講究有機更新和微改造。2025年5月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于持續推進城市更新行動的意見》，提出要告別大拆大建，且強調“能不拆就不拆”。例如，不隨意拆除具有保護價值的老建筑、古民居，禁止拆真建假等。

二是，彰顯以人為本的發展理念。新時期城市更新堅持以人為本、民生為先，無論是完善城市功能、打造宜居家園，還是留存城市記憶、賡續歷史文脈，本質上是為城市居民創造更加安全舒適的居住條件、更加方便高效的公共服務和更加優美宜人的城市環境。

三是，政府主導色彩將更濃。一方面，城市更新進入存量提質階段，對利益相關者的協調處理將更復雜，需要政府扮演更加重要的角色；另一方面，由于是存量優化，城市更新項目資金平衡的難度更大，部分項目投資回報周期長、回報率低對社會資本的吸引力下降，比如老舊小區改造、城市生態修復、城市基礎設施改造、歷史文化傳承等項目，而較多的項目需要財政安排資金，在此背景下，需要政府對項目的更深介入。

四是，發展空間十分廣闊。據統計，近兩年全國城市更新8項主要任務，每年投資項目數量穩定在6萬個左右，完成投資額2.5萬億元以上。據業內測算，“十五五”期間城市更新市場總容量約20萬億元。其中老舊小區改造需投資8萬億元以上；城中村及危舊房改造總投資約2.5萬億元；地下管網升級投資約4萬億元，智慧管網改造占比將提升至30%；歷史文脈保護投資約2萬億元。由此可見，充分發揮城市更新的帶動作用，有利于帶動消費和投資，擴大內需。

2、城市更新資金來源

城市更新投資規模較大，資金來源成為制約城市更新的重要因素之一。從城市更新投融資模式來看，主要可分為政府投資模式、社會資本投資模式、混合投資模式、物業權利人自主投資模式四種。

政府投資模式是指城市更新項目開發由政府直接組織，掌握控制權，資金來源包括財政安排資金、地方政府債券、中央補助資金等。社會資本投資是社會資本以自行投資、自負盈虧的方式實施城市更新項目。該模式下，項目實施主體一般通過收購股權或資產等方式取得需更新的標的，然后以物業權利人的名義進行自改，改造完成后獲得商品房出售收入或物業運營收入，資金來源包括自有資金、銀行貸款等。混合投資模式是由政府或其授權的地方國企與社會資本方合作，成立項目公司實施城市更新，典型模式有公私合作（PPP）模式、投資人+EPC、城市更新基金、地方政府+房地產企業+產權人模式等。物業權利人自主投資模式，是由物業權利人自己籌集資金對自有物業進行自主更新改造。資金來源一般是以自有資金或借款為主，同時，還可以吸引其他社會資本參與。

二、地方政府債券如何支持城市更新？

由于在社會資本主導模式和物業權利人主導模式下，城市更新資金來源均由私人資本出資，作為地方政府融資渠道的地方債自然不適合參與，因而，地方債參與城市更新主要適合于政府主導的投融資模式，或者是政府與社會資本混合投資的模式。具體來看：

1、政府主導的投融資模式

政府主導的投融資模式是地方政府直接投入資金進行城市更新，資金來源包括安排財政資金、發行地方政府債券或者是獲得上級補貼。通過地方政府債券支持城市更新的方式，主要包括以下三種：

（1）地方政府一般債券支持城市更新

一般債券主要為沒有收益的公益性城市更新項目進行融資，其償債來源為一般公共預算收入，由于稅收收入具有較強的穩定性，一般債券償債風險相對較低。一般債券支持城市更新范圍較為廣闊，比如用于學校、醫院、城市道路交通類基礎設施、城市服務空間等項目的更新，這些項目大多沒有收益，或者收益較小難以覆蓋投資成本，既難以符合發行專項債券的條件，也對社會資本的吸引力不大，因而，一般債券為這些項目融資提供了重要渠道。但其局限性是一般債券納入政府赤字管理，受財政政策的影響較大，且一般債額度相對較小，難以支持大體量的城市更新項目。

（2）地方政府專項債券支持城市更新

專項債券目前已成為政府投資模式下城市更新最重要的資金來源之一，專項債券支持城市更新主要是具有收益的公益性項目，其收益來源要求能夠覆蓋債券本息，實現資金自求平衡。相比貸款等融資方式，專項債融資的優點是成本較低，期限較為靈活，能夠匹配項目運營周期，相比一般債券融資，專項債額度相對較大，能夠滿足具有較大規模資金需求的項目，比如像老舊小區改造、歷史街區改造等。缺點是專項債融資需要經過嚴格的審批程序，且項目收益要能覆蓋債券本息。

另外，專項債還可以用作城市更新項目的資本金，從而撬動更多的社會資本參與城市更新。根據去年11月國務院辦公廳發布的《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》（國辦發〔2024〕52號文，以下簡稱52號文），專項債用作資本金的范圍已擴大到城市更新項目，包括城鎮老舊小區改造、棚戶區改造、城中村改造、老舊街區改造、老舊廠區改造，以及城市公共空間功能提升及其他城市更新基礎設施建設，從而這些項目可以獲得更廣闊的配套資金來源。

（3）再融資債券支持城市更新

再融資債券支持城市更新，主要指發行借新還舊的債券，以支持存續城市更新項目債券融資的接續。根據相關規定，專項債券期限與項目期限不匹配的，可在同一項目周期內以接續發行的方式進行融資，因而，當以專項債融資的城市更新項目在債券到期時，收益還難以償還債券本金，可以通過發行再融資債券進行接續，這有利于化解項目償債風險，增強投資者持有城市更新項目專項債的信心，從而間接上支持了城市更新項目的實施。對于一般債券，目前一般債券到期后，當地方政府償債壓力較大時，也通過發行再融資債券進行接續，與專項債券相同，這也對通過一般債融資的城市更新項目也是間接上的支持。

2、政府和社會資本混合投資模式

在政府和社會資本合作實施城市更新的模式下，地方債支持城市更新主要是以下方面：

（1）地方債用于城市更新PPP項目

根據今年8月財政部發布的《關于規范政府和社會資本合作存量項目建設和運營的指導意見》（以下簡稱意見）提出，對符合條件的在建項目，地方政府可統籌運用一般債券、專項債券等資金，用于PPP存量項目建設成本中的政府支出。對已運營項目，可安排使用相關地方政府專項債券資金，有序處理社會資本方墊付建設成本問題，推動PPP存量項目持續穩健運營。該文件的出臺為地方政府債券用于PPP項目提供了重要的政策支持。

PPP模式目前也是城市更新中一種常見的模式，該模式下地方政府通過吸引社會資本參與城市更新項目的實施，極大地緩解了地方政府的資金壓力，推動了城市更新項目的實施，而《意見》的出臺更是有利于保障目前存量城市更新PPP項目的建設和運營。近年來，由于地方財政壓力較大，政府支付不及時、拖欠應付PPP項目合同款等現象時有發生，影響到PPP項目的建設和運營，在此背景下，通過引入地方債資金為城市更新PPP項目的正常建設和運營提供了支持和保障。

（2）地方債用于城市更新基金

根據52號文，專項債支持領域實行“負面清單”管理制度，完全無收益的項目，樓堂館所、形象工程和政績工程，除保障性住房、土地儲備以外的房地產開發，主題公園、仿古城（鎮、村、街）等商業設施，以及一般競爭性產業項目，均被納入專項債投向“負面清單”，對于“負面清單”之外的公益性項目均可納入專項債支持范圍。在52號文的支持下，今年北京、上海、浙江、陜西等地發行了用于政府投資基金出資的地方債。

政府主導的城市更新基金，也屬于政府投資基金的一種，這類基金一般由政府支持、國企牽頭、聯合社會資本設立，投資者多為國央企、保險等機構，一般采用母子基金架構，子基金主要針對城市更新的各個階段或子項目。據不完全統計，截至目前，全國已有28個城市設立城市更新基金，總資金規模達4550億元。盡管目前地方債支持的政府投資基金一般多用于科技創新領域，但城市更新關系到擴內需穩增長和提高城市居民幸福感，因而，通過發行地方債以擴大城市更新基金資金來源預計也將成為重要的發展趨勢。

三、地方債支持城市更新發展現狀

1、地方債支持城市更新現狀

（1）地方債支持城市更新規模較小

以今年支持城市更新的新增地方債為例，據財政部政府債務研究和評估中心數據，前8月用于保障性安居工程和城市更新的地方債規模為3329.68億元，占前8月新增債券之比為8.57%，還不到10%，這還不包括保障性安居工程中公共租賃性住房的建設。而據業內測算，“十五五”期間城市更新市場總容量約20萬億元。其中老舊小區改造需投資8萬億元以上；城中村及危舊房改造總投資約2.5萬億元；地下管網升級投資約4萬億元，智慧管網改造占比將提升至30%；歷史文脈保護投資約2萬億元。因而，“十五五”期間城市更新年均資金需求約4萬億元，面對如此規模龐大的城市更新資金需求，以現在地方債支持城市更新的規模便顯得有點杯水車薪。

（2）地方債支持城市更新受政策較大的影響

城市更新由政府主導的背景下，其融資來源受政策因素影響較大，地方債支持城市更新也不可避免會面臨政策因素的影響。以棚戶區改造為例，2018年財政部、住房城鄉建設部印發《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，開啟了以地方債支持棚戶區改造的新路徑，隨后棚改專項債發展迅速，僅2019年便發行了6991.79億元的棚改專項債，有力地支持了當時棚改三年計劃的完成，2021年后隨著棚改任務的完成，棚改專項債發行逐漸減少，到2024年發行已不足2000億元。

（3）地方債支持城市更新受制于項目收益情況

由于專項債額度相對較多，相比一般債，專項債更是支持城市更新重要的工具，但發行專項債要求項目收益能夠實現自主平衡。而在新時期城市更新講究微改造和有機更新的背景下，大多數項目以沒有收益或收益較少的公益性項目居多，這些項目可能會不符合專項債支持的條件。以老舊小區改造為例，由于老舊小區只是在原有建筑基礎上的修修補補，不僅投入規模大，且收益甚微。據國家統計局發布的《國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2023年新開工改造城鎮老舊小區5.37萬個，涉及居民897萬戶。2024年新開工改造城鎮老舊小區5.8萬個。但以專項債支持的項目較少，據wind數據，2023年、2024年包含舊改項目的專項債券發行規模分別為729.61億元和69.04億元，這些債券中還包含非舊改項目，實際規模應少于此數，這反映出專項債支持的舊改項目較少。

（4）混合模式下支持城市更新的地方債尚未發行

由于相關支持性政策出臺時間較晚，混合模式下支持城市更新的地方債目前尚未發行，亟待進行有關方面的創新。

2、地方債支持城市更新案例分析

（1）一般債支持城市更新

一般債支持城市更新項目較多。比如，2024年上海市第二批一般債券項目中有上海文廟改擴建工程、上海國際體操中心整體改造工程、吳涇鎮吳涇小區第三批34幢老舊工房成套改造項目等，其中上海文廟改擴建工程融資規模1800萬元，上海國際體操中心整體改造工程融資規模9000萬元，吳涇鎮吳涇小區第三批34幢老舊工房成套改造項目融資規模6000萬元。再比如，2024年北京市政府一般債券（三至六期）中有2021-2023年東城區老舊小區綜合整治項目、副中心老舊小區綜合整治工程等，這兩個項目分別融資1億元和2億元。再比如，2023年浙江省政府一般債券（三期）發行規模為20億元，大部分用于高校基礎設施維修改造項目。

（2）專項債支持城市更新

廈門市海滄區舊城舊村改造項目。該項目包括對海滄區老舊小區、“城中村”進行綜合提升改造，以及城鄉的雨污水提升改造。項目靜態總投資估算為30.56億元，包括債券利息等在內的項目工程估算為30.93億元，其中自籌資金23.93億元，發行地方債7億元，分三年發行。用于平衡債券融資的收入來源包括土地出讓收入、農貿市場出租收入、幼兒園學費收入，據測算，債券存續期內可獲得凈收益14.34億元，項目債券本息覆蓋倍數為1.41倍，能夠滿足收益與融資自求平衡要求。

深圳市南山區老舊小區改造項目。該項目主要對南山區轄區內居民小區進行優質飲用水入戶改造以及二次供水設施進行提標改造。項目總投資（未包括建設期債券利息等費用）為29.901億元，發行專項債券籌集資金2.7億元，包括業主出資、政府出資、企業出資在內的自籌資金27.355億元。用于平衡債券融資的收入主要是所在小區部分物業出租收入，運營期成本由南山區政府統籌安排資金保障，據測算，項目債券本息覆蓋倍數為1.64倍，能夠滿足收益與融資平衡要求。

（3）再融資債支持城市更新

今年8月青島市發行再融資專項債券（八期），募資33億元，主要用于2018年青島市（區市級）棚改專項債券（二期）的償還。今年8月，浙江省發行再融資債券（六期），募資111.484億元，主要用于2018年浙江省（杭州市、溫州市、湖州市、紹興市、金華市、衢州市、麗水市）棚改專項債券（一期）、2020年浙江省棚改專項債券（一期）、2022年浙江省棚改專項債券（三期）、2022年浙江省棚改專項債券（五期）的償還。由于這些再融資債券的發行，對上述棚改債進行接續，緩解了這些債券到期償還壓力，間接支持了這些棚改項目的運營。

四、相關政策建議

新時期城市更新對擴大內需、促進消費、提升居民幸福感均具有重大意義，面對城市更新巨大的資金需求，在其他資金渠道來源有限的情況下，地方債在推進城市更新中將發揮重要作用。有鑒于此，可以通過以下方式強化地方債支持城市更新。

一是，適當提高赤字率，擴大赤字規模，助力城市更新項目通過一般債融資。在當前經濟下行壓力較大的背景下，適當提高赤字率，擴大赤字規模，有利于提振經濟增長，促進城市更新的實施。實際上今年我國已經將赤字率提高到4%，且預計未來幾年我國赤字率仍將會保持在較高水平，在此背景下，地方政府應當抓住有利機遇，將一般債資金向城市更新領域重點傾斜，以城市更新為抓手，推動改善民生、刺激居民消費和促進有效投資。

二是，加強對城市更新項目經營性收益的挖掘，更好地引入專項債資金。具體來看，一方面要挖掘項目的商業價值，通過植入新功能新業態新模式，增加項目盈利點，同時，還可以將項目結合文化、旅游、養老、醫療、物流、農業等要素進行綜合開發，提高項目投入回報水平。另一方面，拓寬收費來源，除了依靠傳統的商業租賃、廣告和物業管理收入外，還可以根據更新對象區域的實際情況和需求，拓展可收費的服務性項目，增強居民對使用項目付費的意愿，或者促進公共服務價格收費改革，形成合理收費機制。

三是，探索城市更新跨項目、跨片區統籌平衡模式，從而引入專項債資金。跨項目、跨片區統籌平衡模式是指將肥瘦不同的城市更新項目打捆成一個項目，雖然單個項目未必實現收益平衡，但由跨項目、跨片區的多個項目合成后卻能實現整體收益平衡。2020 年住房和城鄉建設部辦公廳發布的《關于印發<城鎮老舊小區改造可復制政策機制清單（第一批）>的通知》對此進行了明確的列舉，“一是大片區統籌平衡模式。把一個或多個老舊小區與相鄰的舊城區、棚戶區、舊廠區、城中村、危舊房改造和既有建筑功能轉換等項目統籌搭配，實現自我平衡。二是跨片區組合平衡模式。將擬改造的老舊小區與其不相鄰的城市建設或改造項目組合，以項目收益彌補老舊小區改造支出，實現資金平衡。”因而，如果創新性將不具收益的城市更新項目，通過跨項目、跨片區平衡模式實現收益自求平衡，將極大地擴寬專項債支持城市更新項目的空間。

四是，加快地方債在混合模式下城市更新項目中的使用。由于PPP項目、政府投資基金引入地方債從今年才開始，時間較晚，但這也為混合模式下城市更新項目的開展提供了重要的融資渠道。對于在建和已運營的城市更新PPP項目，通過發行地方債可以緩解地方政府財政支付壓力，提升政府信譽，助力企業實現資金回籠。對于城市更新基金，通過發行地方債，擴大政府資金來源，有利于撬動更多的社會資本參與城市更新，從而推進城市更新的實施。

作者|吳志武

部門|中證鵬元 研究發展部

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原標題： 地方政府債券如何支持城市更新？