作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

核心思想：疫情對不動產的價格將產生負面效應，中小房企現金流將進一步緊張。

正文：本次我提供了一個觀察疫情對不動產價格影響的視角，希望對大家有所幫助。

一、運行的邏輯：

疫情對價格的沖擊實現方式體現在對現有產業鏈條不穩定環節的沖擊，使得原有的產業鏈出現現金流動斷層。為了更好較好的展示這一沖擊方式，我建立一個傳導縮水版的商業不動產產業鏈條，如圖一：

圖一：商業不動產產業鏈條

圖一是一個簡化版的商業地產產業鏈（或許這么叫不是很準確），讓我通過圖一來解釋為什么沖擊可能造成傷害。

（一）參與主體：

關于參與主體需要特別強調的一點是，在這個鏈條中的參與主體基本都使用了杠桿，比如企業會使用項目貸，流動資金貸款等產品；個人可能會使用信用卡，現金貸等產品。這些貸款產品發放的基礎是借款人的信用，而信用本身很大程度上建立在于過去的收入和流水的基礎上。理解這點非常重要，因為我們使用的借款越多，整體鏈條越不穩定，受到疫情時遭受的沖擊越大。

1. 上游企業：這里的上游企業特指通過商場、SHOPPING MALL及線上銷售產品或服務獲取收入和現金流的企業。包含了我們經常能看到的業態：餐飲、影院、親子、書店、服裝、飾品以及化妝品等。

2. 開發商：開發住宅，寫字樓，商業等物業的投資人，通過出售或出租的模式獲得收入和現金流
   

3. 商場/SHOPPING MALL：通過為上游企業提供經營場所獲取收入（租金和銷售分成（銷售分成通常為銷售額的0-30%，一些情況下能到50%））。

4. 員工：通過向企業提供勞務，獲得收入；收入和個人借貸成為消費和投資的基礎。

5. 金融機構：向企業和個人發放貸款獲得利息收入。

（二）資金流動方式：

1. 開發商鏈條：開發商將持有商業物業抵押給銀行獲取資金，并使用資金投入到新項目中（新項目可能為住宅，商業或寫字樓等），通過出租或出售新項目獲得現金。該鏈條中，開發商通過商場/SHOPPING MALL獲得的收入用以償還銀行當期本息（通常租金和銷售提成為月結算，銀行利息按季付息，銀行本金貸款期間攤還，但大多數貸款類似氣球貸的結構，即后期還本壓力大）。正如你所理解的，商業資產幫助開發商放大了杠桿。

2. 上游企業鏈條：上游企業通過銷售產品和服務獲得收入，并以工資的形式發放給員工；員工以獲得收入消費和投資（購買上游企業的服務或開發商的產品），并以獲得的收入作為信用基礎向金融機構貸款并最終用于消費和投資（購買上游企業的服務或開發商的產品）。

（三）不穩定點：

1. 開發商-金融機構：該鏈條的穩定性取決于開發商通過商場/SHOPPING MALL獲得的收入的穩定性。如收入出現下滑且無法滿足當期本息償還要求時，則開發商需要使用其他項目獲得的資金彌補不足部分。此時杠桿讓人不喜歡的一面就顯現出來了：它能放大收益，同樣它也能放大疼痛，坐下來試想一下拉滿的皮筋彈向自己的畫面。

2. 上游企業-員工：該鏈條的穩定性來源自員工有足夠的、穩定的收入，收入通過信貸得到放大后，可用于消費上游企業的存貨或服務，上游企業兜售產品和服務獲得的收入可向開發商繳納當期租金和銷售分成。同樣，多數上游企業都會使用杠桿，比如流動資金貸款，項目貸款，保理等等。讓我們再次冥想反向拉滿的強壯皮筋彈向自己的畫面。

3. 開發商-員工：該鏈條的穩定性在于，員工收入穩定，穩定的收入可能獲得足夠的信貸支持，對資產價格樂觀，風險情緒樂觀，可幫助開發商實現房屋或者其他不動產的快速出租或出售。疫情產生的另一個沖擊在于，員工由于恐懼或處于疫情控制的原因待在家中不外出消費。

4. 當幾個不穩定點受到疫情的沖擊導致收入實現出現問題時，我們將看到信用風險，流動性緊張及資產價格收縮，同時還有越來越謹慎的金融機構和越來越不愿意消費的員工。

二、上游企業當下難點：

穩定的現金流意味著穩定的估值。讓我們從現金流的角度查看本次疫情對上游企業的沖擊，如圖二所示。

當下上游企業主要支出為：房租，貸款本息，人員工資，相關稅費，人員社保以及存貨支出。

著疫情的發展，社會資本在政府的帶領下迅速做出了反應。上圖藍色標簽部分我列出的政府及社會資本給出的解決方案，紅色標簽部分是我做的初步推演和需要關注的問題。

圖二對上游企業面臨的現金流問題的拆解，下來我們關注的核心點為：房租減免的范圍和結構，減免房租對應的業主方的現金情況，金融機構對該部分企業續貸執行的速度和落地情況，人員工資推遲發行情況及上游企業采取的自救情況（目前看到餐飲企業通過提高線上外賣銷售數量的方式嘗試解決問題—例如，眉州東坡）。

三、開發商的現金流：

春節返鄉是開發商一個銷售期，尤其是三線和四線城市，但本次在疫情的影響下，不少地方政府要求2月20日前售樓部不得進行銷售行為（很多地方也禁止了復工），避免交叉傳染。對開發商的影響體現在：

1. 多數企業是一個蓋子蓋多個鍋，杠桿高，需要快速銷售實現現金回籠，禁止銷售使得開發商無法在春季期間進行銷售；

2.禁止銷售，禁止復工期間，開發商依然承擔著金融機構的利息成本及可能存在的對上下游企業占款的成本；

3.即使復工禁令解除，因為疫情帶來的恐慌情緒開發商在短期內仍舊可能面臨勞動力不足的問題。

4. 考慮到利息成本和占款成本，部分開放商的項目逐漸開始出現利潤不足以覆蓋利息成本現象。

四、小結：

本次疫情對鏈條不穩定部分的沖擊可能導致的問題如下：

1. 導致三，四線開發商現金流進一步困難，部分項目利潤不夠覆蓋利息支出的困境。

2. 開發商為了自救房屋降價促銷。

3. 上游企業，開發商因資金困難，部分企業出現破產或裁員，部分企業推遲工資發放，最終導致社會消費力減弱，資產價格下跌。

4. 周轉困難企業被迫出售流動性好的資產換取流動性，推動資產價格下跌。

后面半個月到一個月需要關注的點在于：

1. 疫情后續發展：根據疫情的潛伏期兩周來測算，第一階段即在于各地公布的2月10日復工這段時間；第二個階段2月10日之后大規模人員流動所產生的二次感染，本次疫情最大的威脅在于傳染性強，且在不控制的情況下程幾何級數傳播。一但有潛在病疫重進進入返工大軍，將造成新一輪巨大的沖擊。同樣按照兩周的潛伏期來計算，可能會在2月下旬至2月底。根據非典的經驗，第三階段雖然有新增病例，但總體處于可控范圍。其中第二階段可能會對市場情緒造成二次沖擊，加強圖一討論的鏈條帶來的負面效應。

2. 房租：減免范圍及減免房租主體的現金流情況。

3. 銀行貸款到期承接和利率問題的走勢。

4. 企業人員工資發放問題的走勢。

5. 復工情況。目前復工比例約一成，返工人數約為去年二成。

6. 市場恐慌情緒及城市隔離情況（如封小區，禁止聚會，封閉娛樂場所等）。

一些個人觀點，供大家參考，歡迎大家找我交流。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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