作者：曾利利 高夢(mèng)遙 郭雯

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

江蘇省是全國(guó)城投債發(fā)行規(guī)模最大的省份，隨著地方政府債務(wù)管理的加強(qiáng)以及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，城投企業(yè)“退平臺(tái)”成為必然趨勢(shì)。本文通過梳理江蘇城投“退平臺(tái)”的特征、“退平臺(tái)”的影響以及差異化轉(zhuǎn)型路徑與實(shí)效，為城投企業(yè)在“退平臺(tái)”與轉(zhuǎn)型實(shí)踐提供參考。

江蘇城投“退平臺(tái)”有何特征和影響？江蘇“退平臺(tái)”城投數(shù)量領(lǐng)先于其他省份，且以區(qū)縣級(jí)為主，其轉(zhuǎn)型需求更為迫切。“退平臺(tái)”后的城投企業(yè)，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)市場(chǎng)化與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)并行的過渡特征；退平臺(tái)未削弱政企聯(lián)系，政府補(bǔ)助仍是企業(yè)利潤(rùn)重要支撐；債務(wù)方面，多數(shù)企業(yè)“退平臺(tái)”后債務(wù)總量仍呈上升態(tài)勢(shì)但增速顯著收斂，債券融資保持正常接續(xù)，資金用途仍多限于借新還舊。

破局思路之一：打造“城投退平臺(tái)、產(chǎn)投接業(yè)務(wù)”的承接格局。江蘇各地城投通過“資產(chǎn)拆分、業(yè)務(wù)聚焦、主體新建”的路徑，將區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)從傳統(tǒng)城投體系中拆分出來，組建專業(yè)化產(chǎn)投類主體，2024年年初至今，江蘇產(chǎn)投首發(fā)主體共36家，呈“爆發(fā)式增長(zhǎng)”態(tài)勢(shì)，且產(chǎn)投發(fā)債主體呈現(xiàn)“小而專”特征，資金用途聚焦地方發(fā)展核心領(lǐng)域。

破局思路之二：依托既有基礎(chǔ)與資源稟賦，借鑒退平臺(tái)轉(zhuǎn)型成功且實(shí)現(xiàn)債券融資新增的城投“優(yōu)等生”轉(zhuǎn)型路徑。針對(duì)不同類型、區(qū)域的正在退平臺(tái)轉(zhuǎn)型城投，可結(jié)合自身資源稟賦，明確差異化定位，通過資產(chǎn)重組與業(yè)務(wù)聚焦構(gòu)建可持續(xù)經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)接國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的政策融資工具，實(shí)現(xiàn)從政府融資平臺(tái)向市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)主體的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

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一、江蘇省城投企業(yè)退平臺(tái)特征梳理

城投平臺(tái)的退出正在逐步從“清理空殼”向“實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)變。2010年至今城投企業(yè)共經(jīng)歷三輪退平臺(tái)，前兩輪退平臺(tái)恰逢我國(guó)工業(yè)化快速發(fā)展階段，退平臺(tái)的核心目的在于明確城投平臺(tái)和地方政府的債務(wù)歸屬，城投平臺(tái)仍未脫離傳統(tǒng)基建投資的定位；2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，基建投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)逐步收窄，因此本輪退平臺(tái)旨在通過控制債務(wù)增量引導(dǎo)傳統(tǒng)基建投資平臺(tái)向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)公司轉(zhuǎn)型，由重資本投入轉(zhuǎn)向重市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、重民生服務(wù)，要求城投平臺(tái)“轉(zhuǎn)型成為自主經(jīng)營(yíng)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”，這是本輪退平臺(tái)最核心的要求，亦是和前兩輪退平臺(tái)最大的差異所在。

隨著地方政府債務(wù)管理的加強(qiáng)以及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，城投企業(yè)退平臺(tái)成為必然趨勢(shì)，江蘇省退平臺(tái)數(shù)量領(lǐng)先其他省份。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通退平臺(tái)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)[1]，2021-2023年城投公司退平臺(tái)數(shù)量逐年攀升，在2023年達(dá)到近年峰值后有所回落，主要系150號(hào)文將化債政策細(xì)化后，退平臺(tái)門檻提高所致，但2024年退平臺(tái)數(shù)量仍維持歷史較高水平。進(jìn)一步觀察全國(guó)各省份退平臺(tái)數(shù)量情況，2020年至2025年9月30日，江蘇省退平臺(tái)數(shù)量以456家遙遙領(lǐng)先于其他省份，主要系江蘇省作為城投債發(fā)行大省，城投平臺(tái)數(shù)量眾多，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)度較快，此外浙江省和河南省近年來退平臺(tái)數(shù)量也遠(yuǎn)超其他省份。

江蘇省退平臺(tái)城投以區(qū)縣級(jí)為主，區(qū)縣級(jí)城投轉(zhuǎn)型需求更為迫切。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2020年初至2025年9月30日，全國(guó)和江蘇省退平臺(tái)城投公司均以區(qū)縣級(jí)城投為主，其中江蘇省區(qū)縣級(jí)城投退平臺(tái)數(shù)量為412家，占全部退平臺(tái)數(shù)量的90.35%，區(qū)縣級(jí)城投公司通過退平臺(tái)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升自主造血能力的轉(zhuǎn)型需求更為迫切。全國(guó)范圍內(nèi)退平臺(tái)的城投中，發(fā)債平臺(tái)數(shù)量顯著多于非發(fā)債平臺(tái)，但江蘇省退平臺(tái)的城投中，非發(fā)債平臺(tái)數(shù)量略多于發(fā)債平臺(tái)；且全國(guó)及江蘇退平臺(tái)發(fā)債主體中，存量債券規(guī)模低于50億元的占絕大多數(shù)，這類中小規(guī)模城投主體債務(wù)鏈條簡(jiǎn)單，退出時(shí)厘清政府與企業(yè)邊界、開展資產(chǎn)重組或債務(wù)處理的難度和阻力相對(duì)較小。

二、退平臺(tái)之后，對(duì)平臺(tái)自身的影響幾何？

對(duì)于退平臺(tái)后的發(fā)債城投企業(yè)，退平臺(tái)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上有何變化，與政府之間的聯(lián)系有何變化，以及退平臺(tái)之后債務(wù)壓力及融資結(jié)構(gòu)發(fā)生哪些變化？本文以2020-2024年完成“退平臺(tái)”的190家江蘇省發(fā)債城投企業(yè)為研究樣本[2]，深入分析退平臺(tái)政策對(duì)發(fā)債城投企業(yè)的實(shí)際影響。

江蘇退平臺(tái)發(fā)債城投正積極推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，當(dāng)前業(yè)務(wù)呈現(xiàn)市場(chǎng)化與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)并行的過度特征；退平臺(tái)未立即削弱政企聯(lián)系，政府補(bǔ)助仍是企業(yè)利潤(rùn)重要支撐；債務(wù)方面，多數(shù)企業(yè)債務(wù)總量仍呈上升態(tài)勢(shì)但增速顯著收斂，債券融資保持正常接續(xù)，但資金用途多限于借新還舊

江蘇退平臺(tái)發(fā)債城投目前業(yè)務(wù)上呈現(xiàn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)并行的特征。傳統(tǒng)城投企業(yè)以公益性及準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)為主。然而在退平臺(tái)之后，政企債務(wù)與業(yè)務(wù)委托關(guān)系進(jìn)一步厘清，企業(yè)逐步探索現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利性強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。從完成退平臺(tái)的城投企業(yè)的收入構(gòu)成來看，部分公司已初步搭建具備可持續(xù)性的多元化業(yè)務(wù)架構(gòu)，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比在退平臺(tái)后有所提升。但與此同時(shí)，多數(shù)退平臺(tái)后的城投企業(yè)仍保留一定規(guī)模的代建類業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)并行的轉(zhuǎn)型階段特征。

江蘇城投“退平臺(tái)”并未立即削弱與政府的聯(lián)系，政府補(bǔ)助仍是其利潤(rùn)的重要支撐。我們以“其他收益與當(dāng)期利潤(rùn)總額的比值”考察城投企業(yè)退平臺(tái)后政府補(bǔ)助力度及政企關(guān)聯(lián)度的變化。根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果，江蘇省多數(shù)城投在退平臺(tái)前后的其他收益占比并未下降，尤其2020-2023年退平臺(tái)的企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)普遍提升；但2024年退平臺(tái)的企業(yè)超半數(shù)出現(xiàn)占比下降，這一變化既與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)相契合，也不能排除債券審批相關(guān)監(jiān)管要求的倒逼影響。

從其他收益占利潤(rùn)總額的均值變化來看，無論是退平臺(tái)前后，該比值在大部分年份均超50%，并且在退平臺(tái)后該比值還略有上升。由此可見，即便城投企業(yè)退平臺(tái)后不再承擔(dān)政府融資職能，但仍繼續(xù)承載區(qū)域公共服務(wù)、產(chǎn)業(yè)培育等重要職能，政府補(bǔ)助是對(duì)其市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過渡期的必要支持，與政府的聯(lián)系并未弱化。

江蘇退平臺(tái)發(fā)債城投企業(yè)雖多數(shù)債務(wù)總量仍上升但增速顯著收斂，債券融資正常接續(xù)但用途多限于借新還舊。城投企業(yè)退平臺(tái)的核心要求之一是剝離政府融資職能，不再新增政府債務(wù)，那么退平臺(tái)后的城投企業(yè)債務(wù)及融資表現(xiàn)如何？從2020-2024年完成退平臺(tái)的城投企業(yè)來看，共計(jì)49家在退平臺(tái)后的總債務(wù)有所下降，絕大多數(shù)退平臺(tái)城投在退平臺(tái)后債務(wù)總量呈上升態(tài)勢(shì)，反映退平臺(tái)后多數(shù)城投仍正常開展債務(wù)融資，債務(wù)規(guī)模未因退平臺(tái)而普遍縮減。

從已完成退平臺(tái)的城投公司的融資情況來看，在退平臺(tái)后各公司仍主要通過銀行借款及債券渠道進(jìn)行融資。通過梳理發(fā)債情況，190家發(fā)債企業(yè)中，退平臺(tái)后無新增債券發(fā)行的城投企業(yè)僅有11家，絕大部分城投企業(yè)在退平臺(tái)后債券融資保持正常接續(xù)，但發(fā)債資金用途限于借新還舊，極少數(shù)城投企業(yè)退平臺(tái)并市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型后突破融資限制。

退平臺(tái)后城投企業(yè)債務(wù)增速顯著收斂。從債務(wù)增速來看，大部分城投公司在退平臺(tái)后的債務(wù)增速有所放緩，其中變化最為顯著的系2021年完成退平臺(tái)的城投公司，2022年平均債務(wù)增速已下降至5%以內(nèi)，顯示債務(wù)擴(kuò)張勢(shì)頭得到有效控制，這源于監(jiān)管對(duì)新增債務(wù)的審慎管理、企業(yè)融資策略理性化及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型后融資約束增強(qiáng)。

三、看城投“優(yōu)等生”在退平臺(tái)浪潮中如何破局

破局思路之一：隨著國(guó)家對(duì)地方政府融資平臺(tái)清理的持續(xù)推進(jìn)，“退平臺(tái)化、強(qiáng)市場(chǎng)化”已成為江蘇省城投企業(yè)轉(zhuǎn)型的核心主線，江蘇各地城投主體通過“資產(chǎn)拆分、業(yè)務(wù)聚焦、主體新建”的路徑，將區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)從傳統(tǒng)城投體系中拆分出來，組建專業(yè)化產(chǎn)投類主體，形成“城投退平臺(tái)、產(chǎn)投接業(yè)務(wù)”的承接格局

產(chǎn)投類發(fā)債主體呈現(xiàn)“爆發(fā)式增長(zhǎng)”態(tài)勢(shì)，地市級(jí)轉(zhuǎn)型“領(lǐng)跑”，區(qū)縣依賴資源整合。2024年年初至2025年9月30日，江蘇產(chǎn)投首發(fā)主體[3]共36家，其中2025年前三季度新增首發(fā)主體較24年末增長(zhǎng)160%，反映出江蘇省各地城投“趕在退平臺(tái)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)前完成業(yè)務(wù)重構(gòu)”的迫切性，也印證了監(jiān)管對(duì)轉(zhuǎn)型后經(jīng)營(yíng)性國(guó)企新增債務(wù)的支持導(dǎo)向。從發(fā)債主體所屬層級(jí)看，地市級(jí)產(chǎn)投主體占比44%，區(qū)縣級(jí)占比56%，其中地市級(jí)城投在經(jīng)營(yíng)性資源儲(chǔ)備與產(chǎn)業(yè)規(guī)劃統(tǒng)籌能力上更具優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)型節(jié)奏與進(jìn)展整體更靠前。區(qū)縣級(jí)城投基數(shù)龐大，產(chǎn)投首發(fā)主體以經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)資源豐富的區(qū)縣為主，未來區(qū)縣新產(chǎn)投在特色產(chǎn)業(yè)深耕、縣域資源整合、基層產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套等領(lǐng)域仍有較大挖掘的空間。

江蘇產(chǎn)投發(fā)債主體資質(zhì)以中小規(guī)模為主，監(jiān)管審批重業(yè)務(wù)真實(shí)性，資金聚焦地方發(fā)展核心領(lǐng)域。從發(fā)債主體資質(zhì)看，AA+及AA級(jí)主體占比超90%，凈資產(chǎn)規(guī)模50億元以下的主體占比達(dá)65%，新組建的產(chǎn)投主體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)“輕量化”，不同于傳統(tǒng)城投“大而全”的資產(chǎn)包；且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)聚焦單一賽道，更易實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)轉(zhuǎn)型”。監(jiān)管審批導(dǎo)向也呈現(xiàn)新趨勢(shì)：支持重點(diǎn)逐漸從“資產(chǎn)規(guī)模”轉(zhuǎn)向“業(yè)務(wù)真實(shí)性”，只要產(chǎn)投主體業(yè)務(wù)清晰聚焦經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域、現(xiàn)金流可持續(xù)，即便資產(chǎn)規(guī)模不大，也有較大機(jī)會(huì)獲批發(fā)債。從發(fā)債資金投向看，大部分資金用于“科技創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興、綠色產(chǎn)業(yè)”三大領(lǐng)域，科技創(chuàng)新領(lǐng)域以本地高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)投資和科創(chuàng)園區(qū)建設(shè)為主，直接服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)；鄉(xiāng)村振興聚焦農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈投資與運(yùn)營(yíng)；綠色產(chǎn)業(yè)則重點(diǎn)支持風(fēng)光儲(chǔ)、綠色建筑、固廢處理等細(xì)分領(lǐng)域，均緊扣地方發(fā)展核心需求。

破局思路之二：城投企業(yè)“退平臺(tái)”和“轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵在于立足本地資源稟賦、明確差異化定位，通過資產(chǎn)重組與業(yè)務(wù)聚焦構(gòu)建可持續(xù)經(jīng)營(yíng)模式，并主動(dòng)對(duì)接國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向的政策融資工具，最終實(shí)現(xiàn)從政府融資平臺(tái)向市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)主體的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變

對(duì)于已完成退平臺(tái)的城投企業(yè)，除了業(yè)務(wù)重構(gòu)組建新產(chǎn)投主體方式，哪些主體能依托原有發(fā)展基礎(chǔ)成功轉(zhuǎn)型，且在債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)新增融資？

從已實(shí)現(xiàn)退平臺(tái)后新增融資的城投主體實(shí)踐來看，普遍具備以下四方面轉(zhuǎn)型特質(zhì)：基礎(chǔ)端，利用自身原有經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)或借助政府統(tǒng)籌支持，快速補(bǔ)齊資產(chǎn)或機(jī)制短板，減少轉(zhuǎn)型試錯(cuò)成本；定位上，緊扣“本地核心需求”，比如區(qū)域能源供應(yīng)、水務(wù)處理、交通路網(wǎng)等基礎(chǔ)支撐需求，環(huán)境治理、民生服務(wù)配套、公共設(shè)施運(yùn)維等民生保障需求，以及本地特色產(chǎn)業(yè)配套、文旅資源開發(fā)、園區(qū)運(yùn)營(yíng)服務(wù)等區(qū)域發(fā)展需求，讓業(yè)務(wù)具備“不可替代性”，確保有穩(wěn)定的收益來源；業(yè)務(wù)上，整合區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（如收費(fèi)公路、文旅資源、水電資源、能源供應(yīng)設(shè)施等），同時(shí)切割非核心或長(zhǎng)期虧損業(yè)務(wù)以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；融資端，“政策適配”是獲取新增融資的關(guān)鍵，這些主體新增的債券發(fā)行基本是緊扣“鄉(xiāng)村振興”“雙碳”“科創(chuàng)”“文旅”“綠色”等國(guó)家戰(zhàn)略方向，既契合監(jiān)管對(duì)“轉(zhuǎn)型后經(jīng)營(yíng)性國(guó)企”的支持導(dǎo)向，也更容易獲得相應(yīng)領(lǐng)域資金認(rèn)可。

[1]需要說明的是，不同渠道的退平臺(tái)數(shù)量存在差異。根據(jù)財(cái)政部于2025年9月披露的數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，全國(guó)已有超6成的融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出，但根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，截至2025年9月30日，全國(guó)退平臺(tái)的公司數(shù)量合計(jì)4,853家。為確保退平臺(tái)的研究分析在同一標(biāo)準(zhǔn)、連續(xù)時(shí)序下進(jìn)行，同時(shí)基于數(shù)據(jù)的可得性，我們選擇以“企業(yè)預(yù)警通”這一公開、可追溯的數(shù)據(jù)體系為基礎(chǔ)。此差異本身也提示了“退平臺(tái)”工作在統(tǒng)計(jì)口徑與信息披露層面等層面的多維復(fù)雜性，而本文的分析與結(jié)論將在此數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進(jìn)行闡述。

[2]（1）上述退平臺(tái)前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，均以各年份退平臺(tái)企業(yè)數(shù)量為樣本，研究各企業(yè)退平臺(tái)年份前一年度末及退平臺(tái)后一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化情況。（2）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)剔除缺乏可比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、其他收益/利潤(rùn)總額出現(xiàn)負(fù)值、極值的樣本。

[3]首發(fā)特指主體首次發(fā)行且募集資金用于償還有息債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)、科創(chuàng)投資和補(bǔ)流等“新增”用途，不包括主體雖是首次發(fā)行但募集資金用于償還子公司到期公司債券的情形。

作者|曾利利 高夢(mèng)遙 郭雯

部門|中證鵬元 工商企業(yè)評(píng)級(jí)部

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原標(biāo)題： 告別大供給時(shí)代系列：解碼江蘇城投“退平臺(tái)”破局之路