作者：李瑩莉 郜宇鴻 游云星

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

12月12日，“22萬(wàn)科MTN004”展期的3個(gè)議案均未獲通過(guò)，隨即在五個(gè)工作日的寬限期內(nèi)加速啟動(dòng)第二次持有人會(huì)議。回溯過(guò)去十個(gè)月，在大股東“真金白銀”的實(shí)質(zhì)性支持下，萬(wàn)科的市場(chǎng)信心一度顯著修復(fù)；然而11月下旬以來(lái)，萬(wàn)科轉(zhuǎn)向主動(dòng)尋求債券展期，此舉略超市場(chǎng)預(yù)期，萬(wàn)科未來(lái)將走向何方？風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)持續(xù)外溢？

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)是決定萬(wàn)科信用前景的關(guān)鍵變量。在我們年初發(fā)布的報(bào)告《萬(wàn)科的安全邊際在哪？》中曾指出，彼時(shí)萬(wàn)科之所以能夠獲得深鐵集團(tuán)的實(shí)質(zhì)性救助，很大程度上得益于“天時(shí)”——即2024年底房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了止跌企穩(wěn)的信號(hào)。然而，自今年三季度以來(lái)這一關(guān)鍵前提發(fā)生了顯著變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇弱于預(yù)期，銷售持續(xù)低迷，導(dǎo)致萬(wàn)科銷售回款承壓、流動(dòng)性進(jìn)一步收緊；與此同時(shí)，深鐵集團(tuán)的支持意愿亦隨之減弱，外部增信的確定性下降。

2、萬(wàn)科債務(wù)展期不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)集中度仍處于較低水平，近三年萬(wàn)科合同銷售額占全國(guó)商品房銷售總額比重在3%左右，單一企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)整體運(yùn)行及上下游產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊相對(duì)可控。盡管萬(wàn)科超預(yù)期提出展期在短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)債券持有人信心形成短期沖擊，尤其是對(duì)存量未出險(xiǎn)民營(yíng)房企及弱資質(zhì)國(guó)有房企債券交投情緒帶來(lái)擾動(dòng)，但經(jīng)過(guò)過(guò)去三年的風(fēng)險(xiǎn)主體出清，行業(yè)主要高風(fēng)險(xiǎn)主體已基本暴露并處置完畢。在此背景下，萬(wàn)科事件引發(fā)的外溢效應(yīng)總體可控，不足以觸發(fā)新一輪系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。

3、萬(wàn)科走向市場(chǎng)化債務(wù)重組的可能性較高。預(yù)計(jì)其銷售規(guī)模仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)，集團(tuán)本部可動(dòng)用現(xiàn)金已幾近枯竭。與此同時(shí)，2026年仍有124.19億元的剛性債務(wù)（含回售）亟待兌付，疊加利息支出、運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用等大額剛性支出，在外部融資支持邊際趨弱、股東停止輸血的背景下，萬(wàn)科較大概率將通過(guò)市場(chǎng)化方式推進(jìn)債務(wù)重組，以時(shí)間換空間，尋求債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)營(yíng)基本面的再平衡。

4、房地產(chǎn)企業(yè)與城投的底層邏輯存在顯著差異，不應(yīng)簡(jiǎn)單解讀為“國(guó)資信仰”的改變。企業(yè)債務(wù)償付責(zé)任圍繞著“誰(shuí)主張、誰(shuí)負(fù)責(zé)”的框架運(yùn)轉(zhuǎn)，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及債務(wù)積累源于其在市場(chǎng)化機(jī)制下的自主經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張。與之形成對(duì)比的是，城投企業(yè)實(shí)施大量正外部性較強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)、與政府聯(lián)系的緊密度均較高。但同時(shí)我們也認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型主體的分析邏輯正在轉(zhuǎn)變，中長(zhǎng)期而言，其經(jīng)營(yíng)能力、資源稀缺性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性與安全性、與政府的聯(lián)系將成為關(guān)鍵變量，回歸主體自身的信用仍是趨勢(shì)；若脫離了地方政府的戰(zhàn)略使命，不再承擔(dān)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展、保障民生等重要職能，該類主體值得警惕。

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一、萬(wàn)科展期不確定性加大

本次萬(wàn)科負(fù)面輿情始于高層人事變動(dòng)。10月上旬，市場(chǎng)傳言深鐵集團(tuán)、萬(wàn)科集團(tuán)多位高管離任，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)深鐵集團(tuán)后續(xù)支持意愿的擔(dān)憂。11月3日，萬(wàn)科公告與深鐵集團(tuán)簽署《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“框架協(xié)議”），約定深鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億元的借款額度（包括框架協(xié)議簽署前已發(fā)生的借款，截至2025年11月3日深鐵集團(tuán)已向萬(wàn)科提供無(wú)抵/質(zhì)押擔(dān)保借款金額197.1億元），萬(wàn)科集團(tuán)需為上述借款提供擔(dān)保物。該框架協(xié)議的落地釋放出了重要信號(hào)，意味著政府從“無(wú)條件輸血”轉(zhuǎn)向“有條件、有約束”的市場(chǎng)化救助模式，隱含政府關(guān)注重點(diǎn)、資源配置邏輯及救助意愿的微妙變化。在此背景下，11月26日萬(wàn)科正式公告啟動(dòng)債券展期程序。

12月5日，萬(wàn)科公告“22萬(wàn)科MTN004”展期議案概要，共提出三個(gè)議案。相較于其他出險(xiǎn)房企，萬(wàn)科本次展期議案未包含首期支付條款和利息支付安排，反映出萬(wàn)科現(xiàn)金流已然枯竭；議案二、議案三擔(dān)保條款亦指向不明，萬(wàn)科當(dāng)前可調(diào)配的資源有限，未受限優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)亦不足，同時(shí)深圳市國(guó)有企業(yè)對(duì)萬(wàn)科的支持意愿暫減弱，預(yù)計(jì)相關(guān)議案的增信措施難以有效落實(shí)。12月12日，“22萬(wàn)科MTN004”2025年第一次持有人會(huì)議以三個(gè)議案均未通過(guò)告終。按照募集說(shuō)明書，該筆債券若發(fā)生未能按期足額償付本息的情形，有五個(gè)工作日寬限期，萬(wàn)科計(jì)劃于寬限期內(nèi)召開(kāi)第二次持有人會(huì)議。

當(dāng)前萬(wàn)科尚未公告第二次持有人會(huì)議議案概要，考慮到5天的時(shí)間較為有限，短期內(nèi)設(shè)計(jì)并落實(shí)更具可行性的優(yōu)化方案具備較大的難度，萬(wàn)科大概率將繼續(xù)尋求延長(zhǎng)寬限期，增加協(xié)商時(shí)間，以規(guī)避債務(wù)逾期風(fēng)險(xiǎn)。

二、萬(wàn)科債務(wù)展期對(duì)債券市場(chǎng)的影響可控

（一）萬(wàn)科債務(wù)展期不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)層面：行業(yè)集中度低，萬(wàn)科銷售占比持續(xù)下滑。2022-2024年前十大房企銷售額[1]占全國(guó)銷售額的比例平均值為22.01%，萬(wàn)科銷售占比均值為2.97%；2025年1-9月全國(guó)新房銷售額合計(jì)6.31萬(wàn)億，其中前十大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商銷售額合計(jì)1.21萬(wàn)億，占比19.18%；同期萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售額0.10萬(wàn)億，占全國(guó)銷售比例下滑至1.58%。

債權(quán)債務(wù)層面：流動(dòng)性緊張但“保交樓”風(fēng)險(xiǎn)總體可控。截至2025年6月末，萬(wàn)科合并口徑負(fù)債合計(jì)0.84萬(wàn)億，由銀行開(kāi)發(fā)貸款、公開(kāi)市場(chǎng)債券、股東借款、供應(yīng)商欠款、預(yù)付購(gòu)房款組成。銀行開(kāi)發(fā)貸、供應(yīng)商欠款、預(yù)付購(gòu)房款等主要與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目相關(guān)，當(dāng)前“保交樓”政策執(zhí)行較為嚴(yán)格，萬(wàn)科主要項(xiàng)目均有一定規(guī)模的預(yù)售資金監(jiān)管比例，2025年6月末萬(wàn)科合并口徑貨幣資金余額656.77億元，合同負(fù)債1,319.06億元，預(yù)計(jì)可勉強(qiáng)覆蓋主要項(xiàng)目的保交付，對(duì)上下游形成一定影響但整體可控。

市場(chǎng)情緒與債券表現(xiàn)層面：短期沖擊已逐步消化。萬(wàn)科展期對(duì)房地產(chǎn)債券持有人信心形成短期沖擊，目前市場(chǎng)情緒逐步修復(fù)。10月下旬至11月下旬，因負(fù)面消息頻出，經(jīng)過(guò)多輪多空博弈，萬(wàn)科債券成交價(jià)逐步下跌至80-90元區(qū)間內(nèi)；11月26日起萬(wàn)科宣告展期后債券價(jià)格迅速調(diào)整至30元以下；12月以來(lái)成交價(jià)進(jìn)一步下探至20元以下。萬(wàn)科輿情雖然對(duì)存量未出險(xiǎn)民營(yíng)房企、弱資質(zhì)國(guó)有房企債券交投情緒帶來(lái)擾動(dòng)，但截至目前已基本修復(fù)，未對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)債券形成重大沖擊。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清背景層面：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口大幅收窄。在過(guò)去四年，房地產(chǎn)行業(yè)已通過(guò)債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等方式實(shí)現(xiàn)了主要風(fēng)險(xiǎn)主體的出清，萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)范圍有限。根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，截至2025年10月底，已有21家出險(xiǎn)房企通過(guò)債務(wù)重組或展期，化債規(guī)模約1.2萬(wàn)億。截至2025年12月11日，房地產(chǎn)債存量債券余額1.50萬(wàn)億元，其中未出險(xiǎn)房企債券余額1.12萬(wàn)億元，其中中央企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)及混合所有制企業(yè)債券余額分別占比46.00%、45.42%和8.58%，民營(yíng)房企發(fā)行人以新城控股、龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)為主。在此背景下，萬(wàn)科作為單一主體其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條相對(duì)有限，難以觸發(fā)新一輪行業(yè)性信用危機(jī)。

（二）萬(wàn)科走向市場(chǎng)化債務(wù)重組的可能性較高

預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流入持續(xù)減少。2025年前三季度萬(wàn)科累計(jì)銷售額1,004.6億元，同比下滑44.56%，降幅顯著高于百?gòu)?qiáng)房企；大宗交易簽約額68.6億元，資產(chǎn)變現(xiàn)能力受限。資產(chǎn)質(zhì)量及流動(dòng)性決定現(xiàn)金回流速度，然而萬(wàn)科在2018-2021年進(jìn)行了較為激進(jìn)的擴(kuò)張，存在投資冒進(jìn)、多賽道布局步子過(guò)大等問(wèn)題，存量資產(chǎn)的質(zhì)量和流動(dòng)性面臨較大的不確定性。萬(wàn)科現(xiàn)有可售資源主要集中在存量項(xiàng)目上，去化難度遠(yuǎn)大于新增項(xiàng)目，預(yù)計(jì)銷售周轉(zhuǎn)速度將進(jìn)一步下滑；優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、萬(wàn)物云(2602.HK)股權(quán)等主要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存在抵質(zhì)押或者其他權(quán)利限制，難以迅速變現(xiàn)或補(bǔ)充流動(dòng)性。

支出相對(duì)剛性，本部現(xiàn)金流枯竭。截至2025年9月末，萬(wàn)科本部總債務(wù)2,325.91億元，剔除深鐵集團(tuán)借款后總債務(wù)2,069.27億元；同期資產(chǎn)主要為應(yīng)收項(xiàng)目公司款項(xiàng)和長(zhǎng)期股權(quán)投資，賬面貨幣資金余額僅為8.54億元。公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)方面，截至2025年12月15日，萬(wàn)科存量債券共18只（含境外債1只），債券余額合計(jì)289.74億元。其中，2025年到期債券兩只，余額合計(jì)57億元；2026年到期或回售債券共9只，合計(jì)124.19億元；2027年及以后到期債券合計(jì)108.55億元。由于項(xiàng)目公司持有的資金預(yù)計(jì)將主要用于保障項(xiàng)目交付，萬(wàn)科集團(tuán)本部對(duì)下屬公司的資金調(diào)配能力弱，本部現(xiàn)金流已然枯竭，無(wú)力承擔(dān)即將到來(lái)的大規(guī)模債務(wù)償還及利息支付需求。

房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒未見(jiàn)根本性好轉(zhuǎn)，萬(wàn)科難以依靠自身力量掙脫當(dāng)前困境。萬(wàn)科當(dāng)前面臨現(xiàn)金流枯竭、資產(chǎn)變現(xiàn)困難、剛性支出規(guī)模較大的三重困境，債券展期事件對(duì)潛在購(gòu)房者信心造成打擊，將進(jìn)一步削弱萬(wàn)科產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、加大銷售去化難度，形成惡性循環(huán)。參考過(guò)往出險(xiǎn)房企處置經(jīng)驗(yàn)，單純的展期措施未能實(shí)質(zhì)性削減債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)房企現(xiàn)金流、償債能力改善有限。若房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境無(wú)法得到根本性改善，萬(wàn)科通過(guò)市場(chǎng)化方式實(shí)施債務(wù)重組的可能性較高。

（三）“國(guó)資信仰”未動(dòng)搖，城投風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂

萬(wàn)科展期并不意味著“國(guó)資信仰”的改變。萬(wàn)科長(zhǎng)期作為無(wú)實(shí)際控制人、管理層實(shí)際管理的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)企業(yè)，其業(yè)務(wù)擴(kuò)張、債務(wù)擴(kuò)張均不是在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管的框架下完成的，與之形成對(duì)比的是城投企業(yè)的投融資活動(dòng)主要用于正外部性較強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在過(guò)去數(shù)年為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、脫貧攻堅(jiān)做出重要貢獻(xiàn)，且其建設(shè)成果將持續(xù)不斷地為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供正向支持，城投行業(yè)債務(wù)形成及資金流向背后是龐大的政府決策體系和資源支持。

中長(zhǎng)期而言，隨著城投隱債化解、逐步完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，其經(jīng)營(yíng)能力、資源稀缺性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性與安全性、與政府的聯(lián)系將成為關(guān)鍵變量，回歸主體自身的信用仍是趨勢(shì)，若脫離了地方政府的戰(zhàn)略使命，不再承擔(dān)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展、保障民生等重要職能，該類主體值得警惕。

（四）房地產(chǎn)行業(yè)仍存政策發(fā)力空間

扭轉(zhuǎn)價(jià)格下行趨勢(shì)，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)迫在眉睫。房地產(chǎn)市場(chǎng)已連續(xù)下行四年，盡管多輪刺激政策帶來(lái)脈沖式反彈，但始終未能持續(xù)性有效修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期。房產(chǎn)作為我國(guó)居民主要配置的資產(chǎn)，房?jī)r(jià)下行不僅削弱家庭財(cái)富效應(yīng)，還深刻影響和改變微觀主體對(duì)未來(lái)的收入預(yù)期與消費(fèi)支出行為等，與當(dāng)前“擴(kuò)大內(nèi)需”的宏觀政策目標(biāo)背離。

展望2026年，預(yù)計(jì)政策目標(biāo)仍聚焦于“去庫(kù)存”和“優(yōu)供給”兩大方向。2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等”，預(yù)計(jì)各地將繼續(xù)嚴(yán)控土地增量、優(yōu)化提升產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力、收儲(chǔ)減少現(xiàn)有庫(kù)存等。需求端方面，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控寬松力度已達(dá)歷史高點(diǎn)，限購(gòu)、限貸等行政性限制措施基本退出；但作為影響購(gòu)房成本的關(guān)鍵變量之一，房貸利率仍存在一定下調(diào)空間，有望成為下一階段精準(zhǔn)施策的重要抓手，進(jìn)一步降低居民購(gòu)房成本，助力市場(chǎng)企穩(wěn)回穩(wěn)。

[1] 根據(jù)克而瑞披露的2025年1-10月中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)計(jì)算。

作者|李瑩莉 郜宇鴻 游云星

部門|中證鵬元 工商企業(yè)評(píng)級(jí)部

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原標(biāo)題： 萬(wàn)科展期未能落地，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)外溢嗎？