作者：李海浮 李霞 高陽

來源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）

2025年12月31日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布《關(guān)于推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2025〕63號，“63號通知”）和《中國證監(jiān)會關(guān)于推出商業(yè)不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2025〕21號，“21號公告”），明確將商業(yè)不動產(chǎn)納入不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的底層資產(chǎn)范圍，實(shí)現(xiàn)從“基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）”向“不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）（以下簡稱“不動產(chǎn)REITs”）”的名稱與內(nèi)涵統(tǒng)一。基于上述調(diào)整，滬深交易所、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司等單位同步修訂或起草了不動產(chǎn)REITs相關(guān)配套規(guī)則。

本文將聚焦于不動產(chǎn)REITs，梳理REITs底層資產(chǎn)核心演變過程，并對證監(jiān)會、上交所及深交所上述規(guī)則、業(yè)務(wù)辦法及指引的重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行解讀。

一 REITs底層資產(chǎn)演變過程

我國自2020年開始基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作，至今已發(fā)展超過五年。五年來，REITs底層資產(chǎn)不斷擴(kuò)容。在REITs試點(diǎn)之初，國家優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，后擴(kuò)展至民生、新能源、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目。2025年底，國家通過63號通知和21號公告明確將商業(yè)不動產(chǎn)納入REITs底層資產(chǎn)范圍，且根據(jù)21號公告的起草說明，上述商業(yè)不動產(chǎn)涵蓋商業(yè)綜合體、商業(yè)零售、商業(yè)辦公樓、酒店等。

商業(yè)不動產(chǎn)納入REITs底層資產(chǎn)標(biāo)志著我國REITs市場從傳統(tǒng)基建及民生領(lǐng)域邁向全面不動產(chǎn)時代，為盤活存量資產(chǎn)、構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式提供了核心金融工具。下表梳理了REITs底層資產(chǎn)演變的過程。

二 不動產(chǎn)REITs配套規(guī)則

基于63通知和21號公告，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）出臺了1項(xiàng)通知+1個業(yè)務(wù)規(guī)則+7個業(yè)務(wù)指引+4個業(yè)務(wù)指南；深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）出臺了1項(xiàng)通知+1個業(yè)務(wù)規(guī)則+7個業(yè)務(wù)指引+6個業(yè)務(wù)指南。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會修訂起草了《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）盡職調(diào)查工作指引（試行）》《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）運(yùn)營操作指引（試行）》兩項(xiàng)自律規(guī)則。配套規(guī)則一方面針對新增的商業(yè)不動產(chǎn)業(yè)態(tài)作出具體規(guī)定，另一方面進(jìn)一步完善了審核要求、優(yōu)化了審核流程。以下就本次配套規(guī)則的主要變化進(jìn)行簡要梳理：

1 滬深交易所不動產(chǎn)REITs業(yè)務(wù)辦法

《深圳證券交易所公開募集不動產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)辦法（試行）》和《上海證券交易所公開募集不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》的主要修訂內(nèi)容如下：

將商業(yè)不動產(chǎn)REITs納入《不動產(chǎn)基金業(yè)務(wù)辦法》適用范圍，并對相關(guān)表述修改為“不動產(chǎn)基金”“不動產(chǎn)資產(chǎn)支持證券”“不動產(chǎn)項(xiàng)目”等。

更新不動產(chǎn)REITs上市申請文件清單，新增基金管理人盡職調(diào)查報告、財(cái)務(wù)顧問報告、基金可供分配金額測算報告等，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)基金管理人的盡調(diào)責(zé)任。

將交易所自確認(rèn)受理至出具首次書面反饋意見用時從30個工作日縮短至20個工作日。

比照股票發(fā)行上市審核規(guī)則要求，在審核程序中新增交易所對市場參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場督導(dǎo)的規(guī)定，以提高審核環(huán)節(jié)市場參與機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

明確連續(xù)兩年未進(jìn)行收益分配將導(dǎo)致終止上市。

2 滬深交易所業(yè)務(wù)指引

滬深交易所各自修訂了6項(xiàng)不動產(chǎn)REITs業(yè)務(wù)指引并制定了1項(xiàng)業(yè)務(wù)指引，主要修訂內(nèi)容如下：

(1) 1號指引-審核關(guān)注事項(xiàng)

新增商業(yè)不動產(chǎn)REITs關(guān)注事項(xiàng)。2024年版審核指引列出了對消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流和收費(fèi)公路這五類試點(diǎn)行業(yè)特殊規(guī)定。本次2025年版審核指引將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施改為商業(yè)不動產(chǎn)，明確將辦公、酒店業(yè)態(tài)涵蓋在內(nèi)。2025年版審核指引明確了商業(yè)不動產(chǎn)REITs合規(guī)、經(jīng)營與財(cái)務(wù)情況、資產(chǎn)評估、運(yùn)營管理安排等方面差異化的核查和信息披露要求。針對涉及多業(yè)態(tài)融合的資產(chǎn)，要求中介機(jī)構(gòu)結(jié)合不同業(yè)態(tài)特點(diǎn)，說明估值參數(shù)取值的合理性等，準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價值與風(fēng)險特征。

合規(guī)性方面，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目應(yīng)符合國家戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策，同時結(jié)合商業(yè)不動產(chǎn)REITs相關(guān)特性補(bǔ)充了如下合規(guī)要求：主要依托租賃收入的，原則上產(chǎn)生租賃收入的單體建筑應(yīng)當(dāng)全部納入資產(chǎn)范圍，特殊情況下未全部納入的，未納入部分資產(chǎn)占單體建筑的面積原則上不得超過50%；納入資產(chǎn)范圍部分應(yīng)當(dāng)取得獨(dú)立的不動產(chǎn)權(quán)證書；項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)取得單體建筑內(nèi)符合有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定比例的業(yè)主出具的就不動產(chǎn)項(xiàng)目后續(xù)物業(yè)運(yùn)營維護(hù)等事宜與項(xiàng)目公司保持一致行動的同意函，確保項(xiàng)目公司在公共空間改造、公用設(shè)施維修維護(hù)以及不動產(chǎn)項(xiàng)目提標(biāo)改造等方面具有決定權(quán)。

回收資金用途方面，明確回收資金可以用于與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的存量資產(chǎn)收購、新增投資，以及償還債務(wù)、補(bǔ)充流動資金等，不得用于購置商品住宅用地。

收益率方面，規(guī)定未來2年每年凈現(xiàn)金流分派率以10年期國債收益率為錨定基準(zhǔn)，區(qū)分租賃型和收費(fèi)型項(xiàng)目設(shè)定不同要求。

信息披露方面，強(qiáng)化對整租安排、重要現(xiàn)金流提供方、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營能力等方面的穿透披露和風(fēng)險揭示要求。

(2) 2號指引-發(fā)售業(yè)務(wù)

要求基金管理人等主體建立與投資者的溝通機(jī)制，推動投資者充分了解項(xiàng)目情況后參與詢價。

詢價公告中允許約定一定比例的高價剔除機(jī)制。

要求網(wǎng)下投資者建立投資決策機(jī)制。

要求基金管理人、財(cái)務(wù)顧問應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向認(rèn)可不動產(chǎn)REITs長期投資價值的網(wǎng)下投資者配售。

要求基金管理人、財(cái)務(wù)顧問結(jié)合實(shí)際情況合理確定戰(zhàn)略配售規(guī)模，保障基金上市后流通份額合理充裕。允許前述主體根據(jù)路演情況，合理審慎約定上市特定期限內(nèi)網(wǎng)下投資者可以交易的份額比例。

(3) 3號指引-擴(kuò)募及新購入不動產(chǎn)

擬購入的不動產(chǎn)項(xiàng)目原則上與不動產(chǎn)REITs當(dāng)前持有的不動產(chǎn)項(xiàng)目為同一業(yè)態(tài)、相近業(yè)態(tài)，互補(bǔ)或者具有運(yùn)營協(xié)同效應(yīng)。

對擬擴(kuò)募的不動產(chǎn)REITs運(yùn)營業(yè)績不作限制性要求，縮短申請新購入不動產(chǎn)項(xiàng)目的時限要求，原則上從上市之日至提交基金變更注冊申請之日滿12個月調(diào)整為滿6個月。

擴(kuò)募發(fā)售階段戰(zhàn)略投資者原則上限于擬購入不動產(chǎn)項(xiàng)目的原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，配售份額、限售期限等要求與首次發(fā)售時一致。其中，定向擴(kuò)募在發(fā)售階段可通過基金份額持有人大會表決引入專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。

(4) 4-7號指引-審核程序、信息披露

滬深交易所的第4-7號指引分別針對審核程序、臨時報告、年度報告、中期報告和季度報告作出了具體規(guī)定。其中關(guān)于信息披露應(yīng)當(dāng)注意如下修訂要點(diǎn)：

完善不動產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營情況披露要求：優(yōu)化不動產(chǎn)項(xiàng)目重大變化披露規(guī)范，明確依托租金收入不動產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營發(fā)生重大變化的披露要求，完善能源類不動產(chǎn)項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大變化的披露要求。

強(qiáng)調(diào)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)配合基金管理人進(jìn)行信息披露的具體義務(wù)，明確基金管理人高管、過半數(shù)董事以及基金經(jīng)理變動或無法履職的披露要求，明確重大事項(xiàng)進(jìn)展公告的披露要求，明確信息披露義務(wù)人披露補(bǔ)充或者更正公告的具體情形和披露要求。

完善不動產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營情況披露要求：明確商業(yè)零售、辦公和酒店等商業(yè)不動產(chǎn)業(yè)態(tài)的運(yùn)營情況、財(cái)務(wù)指標(biāo)、重要變化等披露要求；要求商業(yè)不動產(chǎn)涉及商業(yè)綜合體等多業(yè)態(tài)的，還需要披露各業(yè)態(tài)構(gòu)成。

要求基金管理人披露原始權(quán)益人回收資金使用是否合規(guī)以及回收資金用途發(fā)生變更情況。

根據(jù)產(chǎn)品特性，完善可供分配金額涉及調(diào)整項(xiàng)的相關(guān)披露要求，明確不同評估方法進(jìn)行校驗(yàn)的披露要求。

3 基金業(yè)協(xié)會自律規(guī)則

為配合商業(yè)不動產(chǎn)REITs的順利推出，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會修訂起草了《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）盡職調(diào)查工作指引（試行）》《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）運(yùn)營操作指引（試行）》兩項(xiàng)自律規(guī)則。其中需要關(guān)注的是《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）盡職調(diào)查工作指引（試行）》的修訂內(nèi)容，主要包括：

明確對于主要依托租賃收入的資產(chǎn)，了解項(xiàng)目定位、經(jīng)營和招商策略、委托第三方進(jìn)行招租等情況（如有）。

對于不動產(chǎn)資產(chǎn)安全性以及投資價值的調(diào)查，結(jié)合商業(yè)不動產(chǎn)的特性進(jìn)行補(bǔ)充，例如，特別強(qiáng)調(diào)過往結(jié)構(gòu)調(diào)整或者功能發(fā)生重大變化的改造工程涉及的投資管理手續(xù)完備性情況；人防空間（如有）、配套停車場（如有）情況；不動產(chǎn)資產(chǎn)的業(yè)態(tài)分布（零售、辦公、酒店、租賃住房、倉儲物流等）以及特征（如有）；行業(yè)或者區(qū)域內(nèi)可比同類資產(chǎn)項(xiàng)目不同生命周期維修保養(yǎng)以及定期、不定期改造資金成本情況；歷史為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)項(xiàng)目出租而承擔(dān)的裝修補(bǔ)貼類資本性支出情況以及未來相關(guān)的需求或者規(guī)劃等；不動產(chǎn)資產(chǎn)共用情形，即存在項(xiàng)目公司與其他方共用資產(chǎn)情形的，共用資產(chǎn)情形對不動產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營的影響，共用資產(chǎn)權(quán)利人、其他方與項(xiàng)目公司的權(quán)責(zé)劃分情況。

對于重要現(xiàn)金流提供方的調(diào)查，結(jié)合商業(yè)不動產(chǎn)的特性予以補(bǔ)充，例如，強(qiáng)調(diào)關(guān)注收費(fèi)合同重要條款情況（如費(fèi)用減免、提前終止或者續(xù)期、服務(wù)內(nèi)容變化、其他特殊條款等）；不存在重要現(xiàn)金流提供方，但存在零售業(yè)態(tài)的主力店的，還應(yīng)當(dāng)對主力店所屬行業(yè)、報告期內(nèi)承租面積與收入情況等進(jìn)行調(diào)查。

對于運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的調(diào)查，結(jié)合商業(yè)不動產(chǎn)的特性做了補(bǔ)充，例如，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)對不動產(chǎn)資產(chǎn)未來更新改造的重大計(jì)劃以及安排（如有）、升級改造費(fèi)用安排（如有）；運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)涉及品牌方的，還需核查合作品牌方的基本情況、品牌授予的排他性、品牌標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行與更新、品牌危機(jī)的應(yīng)對協(xié)同、等級及評定標(biāo)準(zhǔn)（如有）、聲譽(yù)與履職能力等。

盡調(diào)實(shí)施主體運(yùn)用抽樣方法執(zhí)行盡職調(diào)查時，所選取的樣本應(yīng)當(dāng)能夠代表總體特征。抽樣程序的采用，在任何情況下均不取代、亦不減輕有關(guān)主體根據(jù)規(guī)定應(yīng)當(dāng)履行的全面核查與勤勉盡責(zé)義務(wù)。

4 其他規(guī)定

除上述規(guī)定外，滬深交易所還同步修訂并發(fā)布了多項(xiàng)業(yè)務(wù)指南，中國證券業(yè)協(xié)會修訂并發(fā)布了《公開募集不動產(chǎn)投資信托基金網(wǎng)下投資者管理規(guī)則》，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司整合并發(fā)布了《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司基金通平臺公開募集不動產(chǎn)投資信托基金份額轉(zhuǎn)讓登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引（試行）》，對不動產(chǎn)REITs的相關(guān)程序性事項(xiàng)作出了具體規(guī)定。

本次將商業(yè)不動產(chǎn)REITs納入不動產(chǎn)REITs，將有效盤活體量龐大的商業(yè)、辦公、酒店資產(chǎn)，釋放資金流動性，減輕這類資產(chǎn)對銀行貸款的過度依賴。但與此同時，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，商業(yè)不動產(chǎn)（尤其是辦公與酒店資產(chǎn)）的現(xiàn)金流穩(wěn)定性面臨現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，資產(chǎn)質(zhì)量與運(yùn)營能力已從合規(guī)要求升級為基金管理人及包括律師事務(wù)所在內(nèi)的各市場參與機(jī)構(gòu)的核心風(fēng)控命題。政策紅利能否充分兌現(xiàn)，包括律師事務(wù)所在內(nèi)的各參與機(jī)構(gòu)在每一次盡職調(diào)查過程中能否盡職履責(zé)亦成為重要的保障環(huán)節(jié)之一。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“君合法律評論”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 君合法評丨中國不動產(chǎn)REITs正式推出