來(lái)源：資產(chǎn)界

作者：張濤

十月的公告并不只是一個(gè)政策動(dòng)作，它像一枚落在市場(chǎng)水面的石子，激起層層漣漪。財(cái)政部宣布“一攬子化債方案”階段性完成，超過(guò)10萬(wàn)億元地方隱性債務(wù)通過(guò)置換債券、財(cái)政重整等方式得到化解——這是一個(gè)歷史性的數(shù)字，也是市場(chǎng)情緒的一個(gè)分水嶺。乍看之下，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被大幅壓降，金融市場(chǎng)的呼吸似乎暫時(shí)放緩。但如果把目光從宏觀表面移向地方一線，會(huì)發(fā)現(xiàn)這一輪化債的背后，是更加復(fù)雜、細(xì)膩且不容忽視的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

與此同時(shí)，多地城投平臺(tái)正加速啟動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。部分弱資質(zhì)城投將手中的公益性資產(chǎn)如管網(wǎng)、保障房剝離出去，形成獨(dú)立的特殊資產(chǎn)包。這種操作表面上是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盤(pán)活存量資源，但背后的信號(hào)更值得深思：地方政府在化解債務(wù)壓力時(shí)，必須讓市場(chǎng)和政策共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是那些原本承擔(dān)公共職能、收益穩(wěn)定性不足的項(xiàng)目。資產(chǎn)被剝離、形成特殊包，其實(shí)意味著市場(chǎng)將首次直接觸碰這類(lèi)邊緣資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值與潛在風(fēng)險(xiǎn)——它們的現(xiàn)金流、折舊率、管理成本，和城市財(cái)政體系的承載能力，開(kāi)始被市場(chǎng)以更直觀的方式重新定價(jià)。

在城投平臺(tái)的辦公室里，財(cái)務(wù)人員和風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)的討論漸漸多起來(lái)。原本的債務(wù)表格上，一串串?dāng)?shù)字背后是現(xiàn)實(shí)中的水管、地下管線、保障房屋頂和街道排水系統(tǒng)，它們?cè)恰半[性負(fù)債”的代名詞，也曾是政府兜底的符號(hào)。如今，它們被重新拆解、重新打包、重新評(píng)估——對(duì)銀行、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這些資產(chǎn)不再只是賬面項(xiàng)目，而是可以碰、可以算、可以交易的“特殊資產(chǎn)”。每一個(gè)細(xì)節(jié)——管網(wǎng)使用年限、保障房租金回收率、維護(hù)成本、資產(chǎn)處置限制——都可能在定價(jià)時(shí)被放大或折扣，最終影響化債效率和風(fēng)險(xiǎn)釋放的速度。

這種轉(zhuǎn)型不僅僅是財(cái)務(wù)操作，更是對(duì)地方財(cái)政韌性與市場(chǎng)承接能力的一次深刻測(cè)試。高杠桿背景下，資產(chǎn)剝離的步伐如果過(guò)快，市場(chǎng)承接意愿不足，就可能形成短期流動(dòng)性緊張；如果過(guò)慢，則債務(wù)壓力仍然懸掛在政府和金融機(jī)構(gòu)之間，地方信用隱憂未解，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。政策上“一攬子化債方案”的完成，雖然緩解了賬面壓力，但在實(shí)際操作中，每個(gè)特殊資產(chǎn)包都像一塊待檢的壓艙石——穩(wěn)住整體體系的同時(shí)，也暗藏了潛在的不均衡。

從市場(chǎng)的微觀視角看，這一階段的化債不僅僅是“債務(wù)數(shù)字的更替”，而是一場(chǎng)信號(hào)與預(yù)期的重新校準(zhǔn)。銀行、保險(xiǎn)、基金和信托開(kāi)始密切關(guān)注這些剝離出的特殊資產(chǎn)包：收益是否穩(wěn)定、管理是否規(guī)范、潛在違約概率如何。對(duì)于地方政府而言，這既是壓力也是機(jī)會(huì)——合理運(yùn)用市場(chǎng)化手段，能夠讓風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移；一旦操作失衡，任何單點(diǎn)的管理或評(píng)估疏漏，都可能引發(fā)連鎖效應(yīng)，甚至形成區(qū)域性的債務(wù)緊張。

因此，表面上“一攬子化債完成”，實(shí)際上拉開(kāi)了一個(gè)更大的視角：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解，不只是靠數(shù)量，更靠結(jié)構(gòu)。那些被市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型剝離出的特殊資產(chǎn)包，不只是賬面數(shù)字，它們是地方債務(wù)體系里最敏感、最直觀的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，也是下一步化解風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化財(cái)政的關(guān)鍵切入點(diǎn)。在這個(gè)背景下，地方政府、金融機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)投資者的每一個(gè)動(dòng)作，都可能決定區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的節(jié)奏和深度。

政策一旦落地，數(shù)字再漂亮，也不等于現(xiàn)實(shí)順暢。多地城投在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，將公益性資產(chǎn)剝離，形成特殊資產(chǎn)包，但這些資產(chǎn)的屬性決定了化債并非易事——它們多是市政道路、水利設(shè)施、保障房和公共管網(wǎng)等“低收益、高公益”的項(xiàng)目。表面上看，這類(lèi)資產(chǎn)在賬面上價(jià)值可觀，但在市場(chǎng)上真正的現(xiàn)金流表現(xiàn)有限，收益率低、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)分散、流動(dòng)性差——這讓潛在買(mǎi)家望而卻步，也讓地方AMC在操作時(shí)陷入兩難。

在資產(chǎn)管理公司的辦公室里，分析師一頁(yè)頁(yè)翻閱剝離清單：一條新建市政道路，使用年限還有20年，但道路收費(fèi)權(quán)有限；一座老舊水廠，每年帶來(lái)的凈現(xiàn)金流微薄，且維護(hù)成本不低；一批保障房，租金回收穩(wěn)定性受政策限制，短期內(nèi)幾乎沒(méi)有資本溢價(jià)空間。每一項(xiàng)資產(chǎn)的交易，都必須考慮保值、防損和政策約束，任何輕率處置都可能引發(fā)輿情或民生問(wèn)題。

更關(guān)鍵的是，地方AMC必須在政府訴求與資本回報(bào)之間尋找平衡。政府的目標(biāo)是穩(wěn)就業(yè)、保民生、維護(hù)公共服務(wù)持續(xù)性；而資本市場(chǎng)的本性是追求收益和流動(dòng)性。這種拉扯在剝離資產(chǎn)時(shí)體現(xiàn)得尤為明顯：如果定價(jià)過(guò)低，可能引發(fā)社會(huì)爭(zhēng)議，損害政府公信力；如果定價(jià)過(guò)高，市場(chǎng)接盤(pán)意愿不足，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓遲緩，持有成本不斷累積。這種高成本、低流動(dòng)性的“雙重夾擊”，讓不少特殊資產(chǎn)包在化債過(guò)程中陷入“僵局”——資產(chǎn)擺在那里，卻轉(zhuǎn)讓無(wú)人問(wèn)；賬面消化了債務(wù)，卻換不來(lái)實(shí)質(zhì)資金回流。

在一線實(shí)踐中，這種僵局帶來(lái)的壓力是具體且可感的：AMC人員必須協(xié)調(diào)財(cái)政局、住建部門(mén)、運(yùn)營(yíng)方以及潛在投資者之間的需求，每一次報(bào)價(jià)、每一輪談判，都像在走鋼絲；城投平臺(tái)則焦慮資產(chǎn)長(zhǎng)期占用財(cái)政表外負(fù)債空間，擔(dān)心信用評(píng)級(jí)受影響；投資機(jī)構(gòu)看著低收益、流動(dòng)性差的特殊資產(chǎn)，又不得不在風(fēng)控模型里加上更高折扣系數(shù)。整個(gè)流程，幾乎沒(méi)有捷徑，每一步都需要精細(xì)算計(jì)與耐心等待。

這就形成了一個(gè)現(xiàn)實(shí)困境：資產(chǎn)的公益性和低收益屬性，讓市場(chǎng)化化解債務(wù)的路徑充滿摩擦。數(shù)字上，債務(wù)置換、化債完成的報(bào)告可能十分亮眼，但在地方政府和市場(chǎng)之間，真正需要的是能夠承接資產(chǎn)、激活現(xiàn)金流、平衡社會(huì)責(zé)任和資本回報(bào)的操作機(jī)制。如果這一機(jī)制不夠成熟，政策紅利可能只是暫時(shí)的賬面效果，而無(wú)法真正消化風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法形成可持續(xù)的市場(chǎng)化運(yùn)作模式。

換句話說(shuō)，這些特殊資產(chǎn)包看似“拆出來(lái)就能化債”，實(shí)際上背后隱藏的是流動(dòng)性瓶頸、收益平衡難題以及多方博弈的深層結(jié)構(gòu)摩擦。要讓它們真正發(fā)揮作用，需要的不只是市場(chǎng)化交易規(guī)則，更是細(xì)致入微的政策設(shè)計(jì)、靈活多樣的資本運(yùn)作手段以及對(duì)社會(huì)穩(wěn)定的敏感把控。

當(dāng)痛點(diǎn)清晰顯現(xiàn)，問(wèn)題也就有了落腳點(diǎn)——化解低收益、高公益資產(chǎn)形成的僵局，需要的不只是政策指令，而是一種把復(fù)雜資產(chǎn)重新拉入市場(chǎng)節(jié)奏的能力。特殊資產(chǎn)包不再是抽象數(shù)字，而是管網(wǎng)、保障房和道路等實(shí)實(shí)在在的生活構(gòu)件。化債的關(guān)鍵，在于讓這些資產(chǎn)被市場(chǎng)理解、被資本接受、被管理穩(wěn)住。

在實(shí)踐中，這首先體現(xiàn)在資產(chǎn)的細(xì)致化重估。每一條市政道路，每一個(gè)老舊水廠，每棟保障房，都有它的現(xiàn)金流特性和政策約束。通過(guò)第三方評(píng)估，將資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值、維護(hù)成本和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一一量化，讓潛在投資者能夠看到現(xiàn)實(shí)可承受的回報(bào)，而不只是賬面上的數(shù)字。這一步看似簡(jiǎn)單，卻需要耐心和精度，因?yàn)橐粋€(gè)微小的折價(jià)系數(shù)就可能決定投資者是否愿意接盤(pán)。

與此同時(shí)，特殊資產(chǎn)的打包方式也在悄然改變操作邏輯。低收益的公益資產(chǎn)若單獨(dú)出售，市場(chǎng)興趣有限，但與高收益、現(xiàn)金流穩(wěn)定的項(xiàng)目組合在一起，情況就完全不同了。保障房的運(yùn)營(yíng)權(quán)與城市商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)合，或者管網(wǎng)收益權(quán)與有償使用權(quán)捆綁，使得原本無(wú)法單獨(dú)流通的資產(chǎn)，獲得了可交易、可預(yù)測(cè)的回報(bào)軌跡。對(duì)于資本來(lái)說(shuō)，這是一種被風(fēng)險(xiǎn)“互補(bǔ)”后的安心感；對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，這則是化解債務(wù)的真實(shí)落地。

政策與市場(chǎng)的配合也不可或缺。政府需要明確保民生、保就業(yè)的底線，同時(shí)給予市場(chǎng)一定的空間：稅收優(yōu)惠、擔(dān)保安排、收益調(diào)整權(quán)限，這些都是市場(chǎng)愿意接盤(pán)的溫度信號(hào)。而資本端，則通過(guò)資產(chǎn)證券化、專(zhuān)項(xiàng)基金、城投債置換等多樣化工具參與進(jìn)來(lái)，讓低流動(dòng)性的公益資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上獲得流通路徑。漸漸地，那些曾經(jīng)“無(wú)人問(wèn)津”的項(xiàng)目，開(kāi)始被現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流邏輯承接。

運(yùn)營(yíng)管理的持續(xù)性是另一條不可忽視的支撐。資產(chǎn)剝離不是一次性的賣(mài)出，而是一種長(zhǎng)期的托管與監(jiān)控：管網(wǎng)的維修記錄、保障房的租金回收、道路的使用狀況，都要被納入動(dòng)態(tài)管理。只有將運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)管理打通，市場(chǎng)才能對(duì)這些資產(chǎn)的價(jià)值形成信心，也才能讓債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解不僅停留在賬面上，而是真正落到可控的現(xiàn)金流和可持續(xù)的管理體系里。

甚至更進(jìn)一步，區(qū)域之間的協(xié)同也在被嘗試。不同城市、不同類(lèi)型的資產(chǎn)按照風(fēng)險(xiǎn)和收益特性進(jìn)行組合交易，使風(fēng)險(xiǎn)在空間上被分散，資本吸納能力被放大。這樣一來(lái)，債務(wù)化解不再是孤立城市的自我博弈，而是一個(gè)跨區(qū)域、政策與市場(chǎng)交織的長(zhǎng)期運(yùn)作系統(tǒng)。

在這種邏輯下，特殊資產(chǎn)視角下的債務(wù)化解不再是冰冷的數(shù)字游戲，而是一場(chǎng)“資產(chǎn)重生”的過(guò)程：它既保住了社會(huì)價(jià)值，也釋放了財(cái)政空間，讓債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從賬面轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，從不可控轉(zhuǎn)向可管理。每一筆成功轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)、每一次順利的運(yùn)營(yíng)監(jiān)管，都是風(fēng)險(xiǎn)被緩釋的實(shí)感——不僅讓地方財(cái)政呼吸順暢，也讓市場(chǎng)和社會(huì)看到了政策落地后的真實(shí)溫度。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“資產(chǎn)界”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 特殊資產(chǎn)視角下的區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解新路徑