作者：睿思中國

來源：睿思網(wǎng)

5月12日，香港中環(huán)盛德律師事務(wù)所召開寶龍債權(quán)人計(jì)劃會(huì)議。454名債權(quán)人參會(huì)投票，445票贊成，對(duì)應(yīng)債務(wù)金額贊成率89.5%，涉及債務(wù)本金及利息合計(jì)32.56億美元。

外界普遍將此次高票表決，解讀為寶龍重組的階段性勝利。但這根本算不上勝利。

這不是寶龍的勝利，也不是許健康的勝利。這是454個(gè)債權(quán)人，在“接受一份爛透的方案”和“直接血本無歸”之間，算完賬后的無奈妥協(xié)。

89.5%從來不是主動(dòng)贊成票，只是一張“比清盤好一點(diǎn)”的兜底票。

那些看似對(duì)寶龍格外寬松的條款，既不是市場(chǎng)定價(jià)，也不是企業(yè)單方面敲定，完全是債權(quán)人拿“清盤”作為底線，硬生生倒逼出來的博弈結(jié)果。

不談寶龍能不能撐下去，我們只算透?jìng)鶛?quán)人這筆精明賬。

■ 445票贊成的真相：不是支持，是算賬

債權(quán)人面前共有五條清償路徑，規(guī)則直白、利弊分明：

五條路徑里前三條實(shí)際落地空間有限，內(nèi)行一眼就能看懂，真正牢牢綁住所有債權(quán)人的還是選項(xiàng)4。

前三年完全不支付現(xiàn)金利息，債權(quán)人基本沒有即時(shí)現(xiàn)金流可選，要么被動(dòng)接受方案，要么一無所有。

454名債權(quán)人里445票贊成，并非看好寶龍未來發(fā)展，只是相比重組，清盤的代價(jià)要慘烈得多。

去年內(nèi)房行情全面走弱，大半房企陷入虧損，碧桂園、萬科、世茂、佳兆業(yè)這些頭部房企同樣業(yè)績大幅下滑。2026年1至4月房企融資同比下滑31.5%，創(chuàng)下歷史同期新低。

行業(yè)寒冬之下，一旦寶龍債走入司法清盤，參考融創(chuàng)、佳兆業(yè)等出險(xiǎn)房企境外債清算案例，疊加資產(chǎn)大幅折價(jià)變賣，債權(quán)人真實(shí)回收率普遍只有2%—10%，多數(shù)甚至落在5%以內(nèi)。

重組至少能保住部分權(quán)益，兩相權(quán)衡之下，選擇早已明確：清盤回收率僅5%左右，重組保守能實(shí)現(xiàn)更高回報(bào)。

89.5%的高票，從來不是情懷與支持，只是一道冰冷的數(shù)學(xué)選擇題。

■ 12億美元可轉(zhuǎn)債：說白了，拿股份抵債

5月14日落地的12億美元強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，是本次重組設(shè)計(jì)最刁鉆、對(duì)房企束縛最大的一環(huán)。

核心關(guān)鍵條款：轉(zhuǎn)換價(jià)每股2.3港元，固定匯率1美元兌7.81港元；最多可轉(zhuǎn)換40.75億股，占現(xiàn)有股本98.42%，全額轉(zhuǎn)股后占擴(kuò)大后股本49.60%；債券零息、期限18個(gè)月，到期前20個(gè)營業(yè)日未主動(dòng)轉(zhuǎn)股，將執(zhí)行強(qiáng)制自動(dòng)轉(zhuǎn)股。

就按5月14日當(dāng)天盤面價(jià)格來看，寶龍地產(chǎn)收盤價(jià)0.231港元，2.3港元轉(zhuǎn)換價(jià)溢價(jià)接近9倍；對(duì)比2025年10月9日0.305港元收盤價(jià)，溢價(jià)也超6.5倍。

這個(gè)定價(jià)不是企業(yè)自愿讓步，而是債權(quán)人精算的結(jié)果：股價(jià)從0.24港元漲到2.3港元，漲幅接近十倍，債權(quán)人才有望保本離場(chǎng)。

但寶龍基本面早已深陷困局：年銷售額72.72億元、同比大跌43.1%，毛利率僅5.8%，全年歸母虧損58.87億元；總負(fù)債1283.81億元，剔除受限資金后可用現(xiàn)金僅53.69億元，一年內(nèi)到期有息短債高達(dá)342.23億元，基本面根本撐不起數(shù)倍暴漲的邏輯。

能不能漲不重要，債權(quán)人早已做好對(duì)沖布局。

12億美元按匯率折算為93.72億港元，遠(yuǎn)超寶龍地產(chǎn)當(dāng)下市值。這筆可轉(zhuǎn)債并非憑空新增債務(wù)，本質(zhì)是原有境外債務(wù)的置換重構(gòu)，只是換了一種存續(xù)兌付形式，寶龍債務(wù)總量并沒有實(shí)質(zhì)減少，只是債權(quán)人從“要現(xiàn)金”變成“要股權(quán)”。

對(duì)債權(quán)人而言，這是當(dāng)下最優(yōu)解：走清盤大概率連12%都拿不到；手握可轉(zhuǎn)債，未來股價(jià)達(dá)標(biāo)可全身而退，即便行情低迷，也能被動(dòng)入主、拿下近半數(shù)股權(quán)。

更苛刻的是強(qiáng)制轉(zhuǎn)股規(guī)則：無論股價(jià)跌到多低，依舊按2.3港元定價(jià)債轉(zhuǎn)股。

這早已不是普通可轉(zhuǎn)債，而是債權(quán)人提前定好規(guī)則的變相股權(quán)收購，2.3港元的定價(jià)權(quán)，自始至終都不在房企手中。

■ 寶龍商業(yè)15港元賣掉？許健康沒得選

2026年5月14日公告顯示：寶龍地產(chǎn)將所持寶龍商業(yè)股份，按15港元/股置換給計(jì)劃債權(quán)人；另有1.607億股在2026年1月以3.61億美元出售。

交易完成后，寶龍地產(chǎn)對(duì)寶龍商業(yè)持股從67.1%降至約5.6%，寶龍商業(yè)不再作為附屬公司、不再并入財(cái)報(bào)。

就按5月14日盤面價(jià)格來看，寶龍商業(yè)市價(jià)2.52港元，15港元置換紙面溢價(jià)近6倍。

15港元雖是官方敲定的置換價(jià)，也可真實(shí)落地交易，但對(duì)大多數(shù)債權(quán)人而言，并不會(huì)選擇這條路徑；真正最終大面積落地、主導(dǎo)本次重組博弈的，還是2.3港元的可轉(zhuǎn)債定價(jià)邏輯。

寶龍商業(yè)是集團(tuán)質(zhì)地最優(yōu)的核心資產(chǎn)：2025年?duì)I收26.08億元、同比微降0.4%，歸母凈利潤2.34億元、同比增長8.1%，毛利率31.2%，是地產(chǎn)板塊5.8%的近5.4倍；資產(chǎn)負(fù)債率僅41%，賬面現(xiàn)金44.78億，手握96個(gè)商業(yè)項(xiàng)目、1110萬㎡開業(yè)面積，外部客戶收入占比91%，妥妥的穩(wěn)定現(xiàn)金奶牛。

如今這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被高價(jià)置換出表，債權(quán)人的邏輯很直白：拿清盤當(dāng)籌碼，倒逼房企讓出商業(yè)板塊未來收益權(quán)。

15港元更多是給寶龍留的估值體面，真正大多數(shù)債權(quán)人不會(huì)按這個(gè)價(jià)格落地兌現(xiàn)；不同意重組，就走向清盤，資產(chǎn)被拆賣后每股價(jià)值可能不足10港元。

許健康沒得選，只能接受這份“比清盤好一點(diǎn)”的結(jié)果。

1.607億股作價(jià)約4600萬美元，剩余債務(wù)由12億美元可轉(zhuǎn)債承接。債權(quán)人相當(dāng)于用極低對(duì)價(jià)，拿走寶龍系最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控股權(quán)與未來現(xiàn)金流，手里換來的卻是低價(jià)轉(zhuǎn)債權(quán)益，這筆賬算得十分精明。

■ 清盤5% vs 重組55%：這筆賬不難算

就在境外債投票的4天前，寶龍剛剛完成了一筆境內(nèi)公司債的購回兌付。

5月13日公告顯示，寶龍對(duì)3只境內(nèi)公司債完成購回，合計(jì)使用資金約6710萬元，僅達(dá)到此前1億元購回上限的67%，三只債券的實(shí)際兌付比例均為39.76%。從境內(nèi)債僅能部分兌付也能看出，寶龍當(dāng)下現(xiàn)金流極為緊張，根本不具備全額兌付巨額境外債的現(xiàn)實(shí)條件。

外界看著條款好像對(duì)寶龍很寬容，其實(shí)根本不是市場(chǎng)定價(jià)，也不是寶龍主動(dòng)讓步，全是債權(quán)人拿著“清盤”底牌，一步步逼出來的結(jié)果。

寶龍地產(chǎn)2025年核心財(cái)務(wù)：總負(fù)債1283.81億，剔除受限資金后可用現(xiàn)金53.69億，現(xiàn)金覆蓋比僅4.18%，負(fù)債現(xiàn)金比高達(dá)23.9倍；一年內(nèi)到期有息短債342.23億，賬面現(xiàn)金完全扛不住短期償債壓力。

這次納入重組的境外債務(wù)規(guī)模約28.65億美元，還有一部分債務(wù)走單獨(dú)延期處理。

若啟動(dòng)清盤，寶龍優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)已先行置換，剩下地產(chǎn)板塊2026年前四月零新增拿地，1357萬㎡土儲(chǔ)超半數(shù)扎堆長三角，行業(yè)下行里只能被動(dòng)打折甩賣，參照內(nèi)房同類資產(chǎn)清算案例估算，清盤回收率大概率只會(huì)落在5%-10%這個(gè)區(qū)間。

按5%算，百元債權(quán)只能拿回5塊；就算樂觀按10%算，也僅有一成回報(bào)。

重組則給足兜底空間：5.5年期年化2%中期票據(jù)，前三年只計(jì)息不付現(xiàn)，本金完整留存；2.3港元轉(zhuǎn)債有上漲套現(xiàn)、低位控股雙重保障；也可選擇置換寶龍商業(yè)股份，多數(shù)人最終落腳票據(jù)和轉(zhuǎn)債兩大選項(xiàng)。

僅按5.5年期年化2%中期票據(jù)計(jì)息（2%×5.5=11%），5.5年利息就有11%，疊加本金賬面收益不低。考慮房企遠(yuǎn)期兌付不確定性、時(shí)間折現(xiàn)、資產(chǎn)流動(dòng)性折價(jià)，保守打?qū)φ蹨y(cè)算，綜合回收率也能達(dá)到55%左右，遠(yuǎn)優(yōu)于清盤。

89.5%的高贊成率，根本不是看好企業(yè)，只是債權(quán)人實(shí)打?qū)嵉睦鏅?quán)衡。

454名債權(quán)人心里都有一本明白賬：清盤頂多拿回5塊，重組保底能拿回55塊，答案一目了然。

■ 6月17日聆訊：最后一關(guān)，法院說了算

下一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：6月17日上午11時(shí)，香港高等法院實(shí)質(zhì)聆訊。

法院審核核心只有一件事：這套重組方案對(duì)所有債權(quán)人是否公平合理。

說白了，所謂公平，就是認(rèn)可債權(quán)人主導(dǎo)的定價(jià)規(guī)則。

12億美元可轉(zhuǎn)債2.3港元、寶龍商業(yè)15港元的超高定價(jià)，法院都會(huì)逐一過審，但大概率最終放行。

不是方案本身多公平，而是一旦被駁回、進(jìn)入清盤，債權(quán)人拿到的回報(bào)只會(huì)更低。

但這不代表債權(quán)人穩(wěn)賺不賠，三大風(fēng)險(xiǎn)擺在明面上：

風(fēng)險(xiǎn)一：股價(jià)要從0.24港元漲到2.3港元，得漲接近十倍，在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下基本不現(xiàn)實(shí)；

風(fēng)險(xiǎn)二：從本次12億美元可轉(zhuǎn)債持有人結(jié)構(gòu)來看，最大單一持有集團(tuán)占比19.66%，其余分散持有人合計(jì)29.95%；大額持倉方身份至今未公開，是目前最大的不確定性變量；

風(fēng)險(xiǎn)三：寶龍商業(yè)在重組安排下已主動(dòng)出表不再并表，每年穩(wěn)定的商業(yè)運(yùn)營收入不再并入地產(chǎn)報(bào)表；剩下開發(fā)業(yè)務(wù)基本面持續(xù)走弱，缺少現(xiàn)金奶牛和增長想象空間。即便債權(quán)人未來全額轉(zhuǎn)股拿到近49.6%股權(quán)，對(duì)應(yīng)的也是一個(gè)持續(xù)走弱的資產(chǎn)包，而這，正是89.5%高票贊成背后的真實(shí)代價(jià)。

6月17日的法院聆訊，只是給債權(quán)人的精算盤蓋上法律公章。

■ 債權(quán)人贏了嗎？賬還沒算完呢

表面看，債權(quán)人手握高溢價(jià)可轉(zhuǎn)債、寶龍商業(yè)置換權(quán)益、低息中長期票據(jù)，拿到了不錯(cuò)的紙面條件；實(shí)際上，只是無奈接受一套“比清盤虧得更少”的折中方案。

所有苛刻條款，都是拿清盤底線逼出來的。債權(quán)人攥住了全部定價(jià)權(quán)，但前提是寶龍能穩(wěn)穩(wěn)活下去。

可寶龍當(dāng)下處境并不樂觀：千億負(fù)債壓頂，可用現(xiàn)金緊張，短期債務(wù)壓力巨大；最優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)剝離，地產(chǎn)主業(yè)營收、毛利雙雙走弱，行業(yè)融資環(huán)境還在持續(xù)收緊。

就算勉強(qiáng)撐住經(jīng)營，未來也只是一家低營收、低毛利、高負(fù)債的房企。想在行業(yè)下行周期把股價(jià)拉漲十倍，難度極大。

說到底，89.5%的贊成票算不上勝利，只是一次被動(dòng)止損。

6月17日法院審批只是中間節(jié)點(diǎn)，法院實(shí)質(zhì)審的也不是重組方案有多完美，而是清盤結(jié)局更慘烈，相比之下這套方案勉強(qiáng)可接受。真正的盈虧定論，要等到重組生效滿18個(gè)月、可轉(zhuǎn)債到期那一刻。

屆時(shí)如果寶龍股價(jià)依舊低迷，手里的可轉(zhuǎn)債終將變成一張廢紙，債權(quán)人再精明的算盤，也未必能如愿落袋。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 睿見丨89.5%不是勝利是止損：許健康交出商業(yè)，債權(quán)人咽下十倍價(jià)差大餅