丁祖昱評樓市 
觀資本市場，看債市江湖。
作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
經歷了2020年疫情考驗，物業管理行業實現價值重塑，并迎來上市潮，進入2021年，各大物管公司仍然積極地遞交上市申請，許多物管公司在成功上市后補充了企業的流動資金，在行業內部催生了更加激烈的收并購。
數據顯示，2021年以來物管行業的收并購熱度高漲，中小型收購事件持續不斷，據不完全統計，2021年至今物管行業的收并購事件總交易金額就已經接近133億元，超過2020年全年的100億元。
整體來看，收并購力度最大的物管企業基本是行業龍頭企業，這些企業依靠其強大的資金實力通過收并購擴大規模，也提高了行業集中度。與此同時，在“大魚吃小魚”成為常態的過程中，中小物管企業的處境也變得越發艱難，物管企業開始分化。
物管行業收并購總金額已近133億元
2021年1月29日，恒大物業宣布以人民幣15億元總對價，收購寧波市雅太酒店物業服務有限公司100%股權。通過本次收購，恒大物業在管面積將超過3.8億平方米。
在當時，恒大物業表示，通過收購事項，可與集團現有業態類型及業務布局相互補，鞏固既有優勢地位，產生協同效應，加快公司全業態、全產業鏈布局覆蓋，創造更大價值空間。
之后一個月不到，2021年2月23日，在毫無征兆的情況下，碧桂園服務和藍光嘉寶服務雙雙發布短暫停牌公告，隨后，碧桂園服務發布公告稱，以交易總價暫估48.47億元收購藍光嘉寶服務64.62%股份。
一方是在物業管理行業內顯得特立獨行又風頭正盛的碧桂園服務，另一方是頭頂中國西部地區首家登陸港股的物業服務企業光環的藍光嘉寶服務，這筆收購案可以算是中國物業史上罕見案例，其暫估48.47億元的價格也創下當時業內的收購記錄。
隨著以上兩起大型物業收購案的出現，一定程度上意味著物管行業的整合已經開始由大中小物業并立的“春秋時代”進入了大型物企、上市物企之間互相吞并的“戰國時代”，從而將市場爭奪推向白熱化。
據CRIC不完全統計，2021年至今不足半年的時間里，物管行業收并購總金額已近133億元，超過了2020年全年的100億元。
不僅如此，從各大并購案的平均交易金額來看，2021年收并購事件的平均交易金額達6.98億元，即使除去了碧桂園服務并購藍光嘉寶服務的48.47億元，平均交易金額仍達4.67億元，較2020年2.85億元有大幅提升。
這在一定程度上也表明了2021年物業兼并事件中，被收購方的平均規模比2020年更大。
表：2021年以來部分物業并購事件
資料來源：CRIC整理
具體來看，2020年以來收并購總額排名前十的物管，分別為碧桂園、融創、恒大等，基本都是行業龍頭企業。其中，碧桂園自2020年以來，先后收購了合富輝煌、城市縱橫傳媒、滿國康潔、福建東飛以及藍光嘉寶的股份，總金額達到了97億元，是所有物管企業中收并購最積極的，其收購金額高出排第二位的融創服務一大截，遙遙領先。
表：2020年至今物管企業收并購總額TOP10
企業招股書披露60%資金用于收并購
事實上，物管行業收并購的加劇，一定程度上與龍頭物企完成了IPO導致的資金實力加強直接相關。
2020年以來，新登陸港交所的物業服務企業達到21家，當中包括恒大物業、融創服務、世茂服務以及華潤萬象生活等規模較大的物企，這些企業的IPO所得凈額都超過了60億港元，其中華潤萬象生活更是超過了120億港元。
在這些企業的招股書中披露的募集資金用途，基本上60%左右的資金會用于收并購，因此可以說IPO的成功直接給龍頭物企的收并購補充了大量“彈藥”。
圖：2020年至今新上市物管企業IPO所得凈額（單位：億港元）
數據來源：企業公告、CRIC整理
除了新上市的物管企業通過IPO獲得了大量的資金之外，其他的物管企業也通過母公司的支持以及增發配股等方式補充了資金以把握收并購機會，比如綠城服務和永升生活服務都在2020年6月分別配股融資了27.14億港元和15.6億港元，碧桂園服務也在2020年底配股融資了77.85億港元。
截至2020年底，已經上市的物管企業中持有現金超過20億的就有24家，整體來看這些龍頭物企的持有現金較為充足，足以繼續支撐2021年的高強度收并購行動。而進入2021年后碧桂園服務和雅生活又在5月份分別配股融資了104.88億港元和32.59億港元，進一步補充了企業的資金，下一步可能會有更加積極的動作。
圖：2020年底部分持有現金超過10億的物管企業
數據來源：企業公告、CRIC整理
融資監管下部分房企出售物業回籠現金
近年來，隨著整個房地產行業規模見頂，相比傳統地產開發，物管行業現金流穩健，經營風險相對較低，同時盈利能力也較為穩定。從目前上市的物管企業2017-2020年的加權平均毛利率和凈利率來看，近年來物管行業的毛利率和凈利率都保持著穩步上升的態勢。與此同時，據CRIC監測，2020年典型上市房企的毛利率下降4.8個百分點至24.3%，凈利率也已下降至10%。
一方面是盈利能力不斷承壓的開發業務，一方面是盈利能力穩步上升的物管業務，這也不難理解各大房企對物管行業積極布局。
由于物企的營收主要源于對已有項目收取的物業管理費以及增值服務的收益，因而對物企而言擴大其在管面積規模就等于增加營收和利潤，這也成為了物管企業進行收并購的直接動力。
圖：2017-2020年物管企業盈利能力
數據來源：企業公告、CRIC整理
此外，在“房住不炒”的總體政策基調和“三道紅線”的融資監管之下，部分踩線房企在監管壓力下開始選擇出售物業板塊以回籠現金，這也給物管行業的收并購市場提供了更多的標的資源，比如藍光發展將持有的藍光嘉寶股份出售給碧桂園服務，這也是行業內首次出現1億平方米以上的物管企業的整合。
根據藍光發展的財報披露，截至2020年末，藍光發展凈負債率為92.93%，剔除預收款后的資產負債率為73.65%，現金短債比為1.13倍。對照“三道紅線”的要求，藍光發展觸碰一道紅線，即剔除預收款后的資產負債率略高于70%。為了緩解償債壓力，藍光發展曾對股份進行質押。
或許，藍光嘉寶服務自上市時就夾雜著較強的反哺地產的用心。上市以來，藍光和駿實業一直是藍光嘉寶服務的最大股東，其持股比例基本穩定在65%以上。而藍光和駿實業正是A股上市公司藍光發展的子公司。由于國內房地產融資受限，隨著H股全流通改革的推進，藍光嘉寶服務成為第一家實現1.15億內資股轉股全流通的物業公司。
但是藍光嘉寶服務持續低迷的股價，似乎與拓展融資渠道的初衷逐漸背離。因此，在合適的時機出售部分股權，成為藍光發展快速回籠資金的選擇。
除此之外，由于地產開發行業集中度也在提升，其下游物管企業通常也會在整合時被一并合并，比如在近期融創中國收購彰泰集團的事件中，融創旗下融創服務也同時開展了對彰泰服務的收購。
我們認為，未來物管行業“大魚吃小魚”將成常態，在這樣的環境下，由于中小型房企旗下的物管企業通常依賴于母公司的項目輸送，自身發展很大程度上也會受到關聯房企的規模限制，中小物管企業的處境越發艱難。
同時，由于龍頭物企近年來加快了第三方外拓步伐，市場競爭更加激烈，中小物企很難在各類投招標中勝出，進一步限制了規模的擴張。
在中小物企受到越來越多的限制下，對于中小物企而言，如果能夠保持較高的服務質量和業主口碑，或許能夠獲得更多投資者的青睞，從而獲取更大的發展空間。
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