作者：應建文

       過去的二十多年里，房地產行業可謂是經歷了自己發展的“黃金歲月”。由于改革開放帶來的巨大紅利和外資涌入的沖擊，房地產行業如同雨后春筍一般拔地而起。因為房地產經濟具有金融屬性，倘若它在國民經濟生產總值中占據過高的比例，勢必會對我國總體發展產生不良影響，為了避免國民經濟呈現出“泡沫化”趨勢，我國政府加大對房地產行業進行嚴格的管控和治理。為擺脫以往房產調控政策“越調房價越漲”的怪圈，政府接二連三出了一套組合拳：三根紅線”政府管控房地產行業政策，二條金融貸款供應高壓線，外加租售同權在各地推廣實施，三管齊下，終于制住了這匹桀驁不馴的野馬，給房價上漲踩了剎車。

       2020年開始，世界各地爆發了嚴重的疫情危機，很多國家和地區經濟出現了停擺，在這極具破壞性又經歷長周期的經濟衰退中，房地產行業自然也不能幸免。2021年9月，地產領域“龍頭老大”的恒大集團出現了“現金流危機”。觀一葉而知秋，不僅是恒大，同為房地產企業的，像融創、佳兆業、奧園、藍光發展、正榮地產、陽光城等數十家民營企業都出現了危機。除了民營企業外，國企也同樣提前進入了隆冬，最近連優質國企綠地控股，也傳出信息要求對外債延期。據不完全統計，自恒大暴雷過后，全國大大小小有300多家房地產企業不同程度出現資金鏈斷裂狀況，根據人民法院公告網，2021年共有369家房企發布了相關破產文書，以此來看，平均每天就約有一家房企破產。翻看這些破產文書，就會發現破產原因基本為負債過高，導致資金鏈斷裂，也就是出現了現金流危機問題。

      《中華人民共和國企業破產法》第二條規定：“企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務。企業法人有前款規定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規定進行重整。”

       企業不能清償到期債務，發生破產原因有兩個：一是資不抵債，二是明顯缺乏清償能力。《最高人民法院關于適用<中華人民共和國企業破產法>若干問題的規定(一)》第四條將“因資金嚴重不足或者財產不能變現等原因，無法清償債務”納入應當認定其明顯缺乏清償能力之列。

       房地產行業是一個重資產行業，加上近幾年一味追求規模發展，債務高企成為房產公司的普遍現象。根據2020年中期數據顯示，綠地控股資產負債率為88.5%，融創中國為86.6%，中國恒大為86.2%，萬科為83.9%。在諸多房產公司破產案例中，確實有一些公司出現了資不抵債的情況，但也有相當的房產公司因現金嚴重不足，房屋資產不能及時變現，無法清償債務而被破產立案。

       有人把目前中國房地產行業與20世紀80年代日本的債務危機時房地產行業進行了對比，他們認為日本的經驗與中國當前的情況存在許多差異， 主要表現在三個方面：

       一是城市化的階段不同。中國房地產市場快速發展的大背景是快速城市化階段，而日本彼時基本完成了城市化進程。

       二是債權債務關系不同。中國的居民部門始終是加杠桿的主體，制造業和工商業類企業并沒有像日本那樣出現大范圍的深度參與房地產市場，此外，除了銀行，中國大量的信托公司和保險公司也是房地產債務的債權人。

       三是面臨的問題不同。中國當前面臨的房地產債務問題并非來自資產端的估值壓力，而是房地產企業的現金流出現了問題。

       通過比較，得出結論：中國房價并不存在系統性的高估，不能沿著泡沫破滅的思路來看待房地產資產價格的大幅調整，重點是要解決房地產的現金流問題。

       如何解決房地產公司現金流問題，業界主要是兩個渠道，一是國內融資，二是境外舉債。

       2019年5月，金融監管收緊，境內各類金融產品發行難度增大。受疫情等影響，2020年4月以來，各大房企海外融資基本停滯。內外受困，房產公司的融資渠道幾近枯竭，為了自救，房產公司紛紛開始降價、拋售資產，全國不分一線，還是二、三、四線城市，不管新房和二手房都出現了降價潮。于是，房地產面臨硬著陸的風險，這與國家希望房產穩中有進的政策相悖。為扶持企業，國內整體融資環境放松，境內的股權融資、永續債、資產證券化發行環比上漲幅度較大。尤其是資產證券化產品（ABS）發行井噴，成為房企補充資金的重要來源。

       資產證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方式。目前國內學者使用較廣泛的定義是：資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

       而公募REITs（不動產投資信托基金）是指由基金管理人運營底層資產，并以這些資產的產權或者經營權通過資產支持證券（ABS）的形式向普通投資者貼現。在這個過程中，投資者通過認購公開募集基金持有這些ABS，并通過定期分紅享受到底層資產未來的絕大部分收益。

       一直以來，我國REITs底層資產是基礎設施領域的產業園區、信息網絡、倉儲物流、高速公路和生態環保等，這點與歐美REITs不同，無法涵蓋到商業地產和住宅市場。直至2022年5月，證監會召開專題會議，認真傳達學習中央政治局會議和習近平總書記在中央政治局第三十八次集體學習時的重要講話精神，研究深化資本市場改革、保持資本市場平穩運行、助力宏觀經濟大盤穩定相關工作措施。會議重點內容之一就是要積極支持房地產企業債券融資，研究拓寬基礎設施REITs試點范圍，適時出臺更多支持實體企業發展的政策措施。

       REITs底層資產由傳統基礎設施領域的產業園區、信息網絡、倉儲物流、高速公路和生態環保等擴展適用到商業地產和住宅市場，不僅能為房企補充資金的重要來源，同時還可以成為房產公司破產重整一項有力措施，這并非偶然，實則是由REITs產品自身特點決定的。

       筆者認為，REITs成為房地產企業破產重整有力舉措，至少存在以下幾方面的優勢：

       1、解決房企現金流問題，改善重整企業營商環境。

       如上所述，有相當一部分的房地產企業因資金不足、資產無法及時變現，企業經營資金鏈斷裂導致無法及時償還債務而被宣告破產。REITs產品的設計最重要特征就是挖掘企業現金流潛力，將企業未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，即時變現。可以說，REITs是直接奔著解決房地產企業現金流困境而做的產品設計，這將大大地改變房地產企業的營商環境。

       2、門檻低、額度高、期限長，比公司債、中期票據等產品具有優勢。

       公司債、中期票據帶有債券的性質，實施發行有諸多監管要求，不僅在期限、額度受限，還不能支持連續發行。經過多輪的融資，通過公司債、中期票據基本上無法實現融資目的。相較而言，REITs產品門檻低、額度高、期限長，比公司債、中期票據等產品具有明顯優勢。

       3、投資風險低，投資人群不受限，投資熱情高。

       REITs作為ABS產品，具備低風險（有優質底層資產做擔保），高收益（90%以上利潤可進行分配）、流動性強的特點，這大大激發了投資者的熱情。

       4、享受稅收優惠，節省融資成本。

       破產企業肩負巨額債務，降低重整成本，成為選擇重整方案的一項重要考量。REITs實施解決破產重整企業的財務危機，享受國家稅收優惠，節省融資成本，助力破產重整的成功。

       5、有利于促進房產公司實現輕資產經營。

       房地產企業遭遇現金流危機一個重要的內在原因就是短期過渡擴張，且重資產經營。REITs在產品設計中，刻意將一部分具有未來連續現金流的資產和收益與公司的主營業務進行隔離，將其進行資產組合，證券化操作，使其與融資主體進行權屬和管理上的分離，最終達到改善房地產企業資產結構，促進房產公司實現輕資產經營的目的。

       6、REITs產品設計，實現了重整方案（財產和權利處理）與破產清算的隔離，解決重整企業的后顧之憂。

       破產企業重整很難，其難度就在于需要短時間內找到一條富有成效地解決公司債務的方法，實踐中常常出現“拆東墻補西墻”的情況，眼前似乎暫時解決了問題，但客觀上加重了公司的負擔。如此操作實際上就是將破產清算往后延期而已。

      REITs作為ABS產品，事先就被設計成信托財產。根據《信托法》規定，在委托人非唯一受益人的情況下，信托財產不能作為遺產或者清算財產，也不能作為法院強制執行的標的。這就解決了重整企業的后顧之憂，為重整成功贏得充分時間并成就其有力保障。

       7、REITs產品自帶共同富裕的基因，有助于重整企業經營良性循環。

       要通過并履行重整方案，除了要給與債權人以足夠信心外，必須要解決重整參與人積極性問題。尤其是對重整參與人而言，要面臨赴湯蹈火的風險。REITs產品將房地產企業特定優質資產和權屬與破產企業進行切割，并將切割下來的資產和權屬在進行保值加固后，實施證券化處理，發行給投資人。使得普通民眾都有機會在巨無霸的資產收入中分得一杯羹，就像共同富裕理論中，前富帶動后富一樣，最終實現大家共同收益。這種模式顯然已經跳出破產重整企業瀕危的圈子，有助于重整企業經營的良性循環。

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原標題： 論REITs在房地產企業破產重整中的作用