睿思網(wǎng) 作者：睿思中國
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8月11日，南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT（180901.SZ）進行2026年第一次分紅的權(quán)益登記，每份派0.1381元，合計1.38億元。權(quán)益登記的前一天，深交所的審核問詢函擺到了基金管理人南方基金面前。
問詢函六大部分、二十余個問題，同類資產(chǎn)比較、評估參數(shù)校驗、包電模式可持續(xù)性、運管費激勵約束，問得很細。市場討論多集中在單一客戶、廊坊供過于求和95%上架率假設(shè)上。但招募說明書數(shù)百頁的財務(wù)附注和評估說明里，還藏著幾個問詢函沒有直接追問、卻直接決定未來現(xiàn)金流成色的數(shù)字。
這只基金2025年8月上市，首發(fā)45億元買入A-18數(shù)據(jù)中心；此次擬以76.97億元購入同園區(qū)A-7、A-8，評估值75.77億元，發(fā)售規(guī)模是首發(fā)的1.7倍。7月9日申報，7月16日受理，8月10日問詢，南方基金、南方資本及華泰聯(lián)合證券須在30個工作日內(nèi)逐項回復(fù)，按時間推算約在9月中下旬。
免稅期的利潤，有多少是"省"出來的
A-7、A-8分別于2021年4月和2022年5月投運，PUE分別為1.279和1.282（2025年），2024、2025年綠電使用率100%。因PUE不高于1.3，兩棟樓符合《環(huán)境保護、節(jié)能節(jié)水項目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄》條件，自2023年起享受"三免三減半"：2023至2025年免征企業(yè)所得稅，2026至2028年減半按12.5%征收，2029年起按25%法定稅率繳納。
報告期恰好覆蓋了三年免稅期。
A-7在2023至2025年每年享受稅收優(yōu)惠5800萬至6000萬元，A-8為4700萬至6200萬元，兩棟樓三年合計免稅約3.46億元。凈利率能維持在52%至56%，這筆錢是重要支撐。2026年一季度進入減半期，A-7凈利率從52.64%降至49.14%，A-8從55.33%降至50.74%，招募書將原因直接歸結(jié)為"所得稅開始減半征收"。
2029年才是真正的關(guān)口。招募書對新購入項目只預(yù)測了兩期：2026年4至12月年化分派率5.78%、2027年分派率5.39%，都在減半征收期內(nèi)。按2025年兩棟樓合計稅前利潤約4.76億元、25%稅率估算，2029年恢復(fù)全額征收后每年所得稅支出約1.2億元，比減半期多繳約6000萬元，相當于2027年預(yù)測可分配金額4.15億元的14%。招募書預(yù)測2026年4至12月所得稅費用4022萬元、2027年為-940萬元（負數(shù)主要因入池評估增值形成的遞延所得稅負債轉(zhuǎn)回，貸記所得稅費用），但時間性差異對沖不了幾年，2029年起25%的當期所得稅是剛性支出。2029年之后的分派率，招募書沒有給出。
樣板間之外：11棟樓里為什么選A-7、A-8
問詢函第一個問題就問資產(chǎn)選擇。潤澤發(fā)展在廊坊經(jīng)開區(qū)共有11個同類數(shù)據(jù)中心，招募書披露A-7、A-8"在原始權(quán)益人體系內(nèi)同區(qū)域同類數(shù)據(jù)中心項目中上架率、盈利能力均排名前五"。而已經(jīng)入池的A-18，二季報披露上架率99.35%，在11個同類資產(chǎn)中最高，2024年實現(xiàn)收入5.44億元、凈利潤2.57億元、EBITDA2.91億元、毛利率47.65%。
交易所要求比較本項目與其他同類資產(chǎn)的盈利能力，說明"為什么是A-7、A-8"。
A-18是"樣板間"：二季度末上架率99.35%，收繳率100%，二季度毛利率45.13%，上半年可分配1.38億元。A-7、A-8是另一幅圖景。2026年一季度末，A-7上架率87.98%、收繳率92.55%，A-8上架率88.96%、收繳率99.45%。兩棟樓合計可托管機柜11,811個，設(shè)計總功率78.48MW，目前上架約88%，與A-18相差約10個百分點。作為參照，2026年一季度廊坊整體上架率82.5%，周邊三個可比項目上架率約74%、80%、85%——A-7、A-8高于區(qū)域均值，但遠未到A-18的水平。
?收入已經(jīng)觸到天花板?。A-7營業(yè)收入2023年4.40億元、2024年4.43億元、2025年4.41億元，三年零增長，EBITDA從2.72億元微降至2.65億元。A-82023年處于爬坡期（平均上架率72.06%），收入3.60億元；2024年上架率跳至86.57%，收入4.41億元；2025年88.11%，收入4.40億元——爬坡完成的第二年就停住了。
價格和收繳率同時松動。2025年A-7單價跌0.22%、A-8跌0.39%，為投運以來首次負增長；2026年一季度僅微漲0.04%和0.01%。收繳率的波動更要緊：A-7期末收繳率2023年為95.85%，2024年升至99.00%，2025年回落至97.41%，2026年一季度進一步降至92.55%。按季度收入約1.1億元估算，一季度末約800萬元服務(wù)費未在期末收回。函件要求說明收繳率波動且未達100%的原因，并要求評估機構(gòu)披露預(yù)測收繳率的取值依據(jù)。
再往下看，擴募后整只基金的收入仍系于北京電信一家。A-18、A-7、A-8的唯一重要現(xiàn)金流提供方均為中國電信北京分公司，終端客戶為互聯(lián)網(wǎng)公司A。潤澤發(fā)展與北京電信簽的是15年長約，A-7、A-8合同2035年8月2日到期，剩余9.34年；A-18二季度末剩余協(xié)議期8.50年，反而更短。審核函要求披露租約到期后的續(xù)約安排、潛在租戶儲備和招商計劃，針對提前解約或不續(xù)約設(shè)置風險緩釋措施，并分別披露A-7、A-8終端客戶的租用情況及北京電信與終端客戶合同的核心條款。?合同中沒有保底上架率條款——客戶不終止協(xié)議但機柜不上架，風險由基金承擔?。
區(qū)域供需是更深的約束。問詢函援引數(shù)據(jù)稱，廊坊2025年IDC供給約1550MW、需求約1265MW，過剩285MW，要求披露近三年供需變化和價格趨勢。供給已經(jīng)過剩，2025年單價下跌就是信號，而評估假設(shè)2030年起單價每年上漲1%、上架率2026年88%/89%、2027年91%/92%、2028年1月跳升至95%并長期維持——從約88%到95%需要近兩年凈增約5500kW，相當于再填滿小半棟樓。交易所要求補充2026至2027年預(yù)測上架率和收繳率取值，并說明依據(jù)。
75億估值的底牌
仲量聯(lián)行采用收益法（全剩余壽命模式）評估，A-7估值37.51億元、增值率513.07%，A-8估值38.26億元、增值率480.51%，合計75.77億元，較賬面值12.71億元增值496%。折合評估單價A-7約95,272元/kW、A-8約97,834元/kW。
核心參數(shù)為：折現(xiàn)率7.75%（十年期國債收益率1.82%加風險調(diào)整5.93個百分點），收益年限49.68年（土地使用權(quán)至2075年12月3日到期，到期建筑物殘值為零）；長期上架率2028年起95%、簽約率100%；2030年起單價年增1%，2035年合同到期后每五年調(diào)增5.1%（按(1+1%)-1計算）；電費年增0.5%。
招募書披露了敏感性分析：折現(xiàn)率每上升0.5個百分點，估值降至71.26億元，降幅5.95%；A-7和A-8上架率各降低1個百分點，估值合計下降約1.23%。若95%的長期上架率假設(shè)過于樂觀、實際長期維持在約88%，差距7個百分點，按上述比例線性推算估值下降約8.6%，至69億元附近。評估的CapRate（2027年，扣資本開支前）為7.36%和7.43%，預(yù)測現(xiàn)金流年復(fù)合增速僅1.10%和1.05%——增速慢，資本開支重。
資本開支是一筆22.9億元的賬。A-7預(yù)測期內(nèi)需投入11.55億元（不含稅），A-8需11.35億元，合計占評估值30%。A-8的開支并非均勻分布：2026年1479萬元、2027年1970萬元、2028年1132萬元、2029年和2030年各1708萬元、2033年2056萬元、2035年2042萬元，?設(shè)備更換高峰會直接壓低當年可分配現(xiàn)金流?。招募書設(shè)置了資本開支考核機制：以每5年為一個結(jié)算周期，若實際發(fā)生額超支，由運營管理機構(gòu)潤澤發(fā)展在30個工作日內(nèi)將超支金額支付至項目公司。審核函仍要求披露資本開支的具體構(gòu)成、設(shè)備使用年限和更新周期，說明與歷史水平是否具有延續(xù)性，并追問A-7已液冷改造的機柜占比、其余機房高密升級安排及相關(guān)成本是否已在估值中考慮。
評估方法本身也被要求校驗。函中請評估機構(gòu)選擇其他不同評估方法進行校驗，并結(jié)合同區(qū)域項目、同行業(yè)重大資產(chǎn)重組及大宗交易的估值參數(shù)、同地區(qū)可比單機柜價格，對評估結(jié)果合理性發(fā)表意見。
時間錯配同樣顯眼：評估按49.68年土地剩余年限算現(xiàn)金流，但北京電信合同9.34年后到期，A-18更只剩8.50年。合同到期后土地還有約40年，客戶是否續(xù)約、以什么價格續(xù)約，模型沒有答案。另一個時間問題是，基金合同更新生效后到期日為2076年7月17日，而A-18土地使用權(quán)2074年4月21日到期、A-7/A-8土地2075年12月3日到期，存在基金到期前土地使用權(quán)先到期的可能，非住宅建設(shè)用地續(xù)期規(guī)則尚無明確標準。土地證載用途為"科研"、實際用于數(shù)據(jù)中心，雖已取得相關(guān)部門無異議函，但審核函要求律師就基金存續(xù)期及清算時是否存在轉(zhuǎn)讓限制發(fā)表明確意見，并要求補充披露項目建設(shè)運營所需全部合規(guī)文件的取得情況。
分派率方面，新購入項目2026年4至12月、2027年預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率為5.78%（已年化）和5.39%；按擴募完成后約146.63億元模擬市值計算，合并口徑為4.60%和4.29%。二季報顯示，按6月末市值計算的年化分派率為4.40%。招募書設(shè)定的底線是不低于10年期國債收益率加150個基點（約3.32%），5.39%高出底線207個基點。
入池后折舊：報表毛利率會變臉
A-7、A-8報告期毛利率53%至59%，比A-18二季度的45.13%高出一截。但這兩個數(shù)字不能直接比，入池前后的折舊口徑完全不同。
入池前，A-7、A-8的固定資產(chǎn)按歷史成本計量，折舊偏低。2025年A-7折舊3270萬元、占收入7.38%；A-82023至2025年折舊年均約3280萬元、占收入約7.93%。入池后，固定資產(chǎn)將按75.77億元評估值重新計量，折舊基數(shù)大幅抬升。根據(jù)招募書預(yù)測，擬購入項目2026年4至12月折舊7912萬元，2027年全年折舊4.21億元——約為入池前兩棟樓全年折舊之和的6倍。
這會直接改變報表面貌。2027年擬購入項目預(yù)測收入9.21億元，營業(yè)成本7.85億元（其中電費3.13億元、折舊4.21億元、基礎(chǔ)運管費約0.47億元），報表毛利率約14.7%，凈利潤1.05億元。而2025年A-7、A-8合計毛利率約55%。
?但折舊是非現(xiàn)金支出?。加回4.21億元折舊后，2027年擬購入項目EBITDA約5.16億元，可分配金額4.15億元，與5.39%的分派率對應(yīng)。入池后報表利潤率會大幅下降，但可分配現(xiàn)金流不受影響——投資者看到的凈利潤數(shù)字和拿到手的現(xiàn)金分派之間，會有明顯落差。問詢函沒有直接追問這一點，但讀懂報表的人需要知道這個區(qū)別。
包電模式也得拆開看。兩棟樓采用包電模式，電費由原始權(quán)益人潤澤發(fā)展代繳。A-7電費2023年1.49億元、占收入33.87%，2024年增至1.59億元、占35.86%，2025年1.58億元、占35.72%——2024年比2023年多支出約1000萬元。問詢函指出A-7電費存在波動、A-8電費持續(xù)上漲，要求說明原因，結(jié)合當?shù)仉妰r政策和綠電交易安排分析未來趨勢，并補充歷史負載率數(shù)據(jù)以分析包電模式的可持續(xù)性，同時披露購售電協(xié)議定價依據(jù)及是否涉及其他電壓等級供電。
招募書曾列示A-8與南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT的成本對比：A-8包電，電費占32.12%，折舊占7.93%，營業(yè)成本率43.21%；南方萬國REIT不包電，電費僅占0.50%，折舊占34.52%，營業(yè)成本率40.79%。兩者毛利率相近，但成本結(jié)構(gòu)完全不同——包電模式下電費是項目公司的變動成本，不包電模式下折舊是固定成本、電費由客戶直接承擔。?包電意味著電價波動的風險留在項目公司?，而A-7、A-8的電費由關(guān)聯(lián)方代繳，定價依據(jù)已被問詢。招募書風險因素還提到，不動產(chǎn)項目未來運營期間"未安排消納綠電"，2024、2025年100%的綠電使用率在入池后能否延續(xù)存在不確定性。
高功率機柜是另一道題。A-18的5862個可托管機柜中，7.04kW機柜5763個，16.5kW高功率機柜僅99個，占比1.7%。A-7部分機房于2021年初完成風冷向液冷改造（冷板式加浸沒式），招募書稱可短時間改造上架高密機柜，但已改造機柜占比、其余機房改造計劃和成本，審核函要求明確。在AI算力推動單機柜功率上行的趨勢下，相關(guān)改造投入將持續(xù)發(fā)生。
入池前的債務(wù)已清償。A-7、A-8資產(chǎn)負債率僅8.76%和3.69%，A-82023年尚有利息費用約1069萬元（資產(chǎn)負債表中無銀行借款科目，2024年起降為零）。債務(wù)出清后報表干凈，但投資者是按無杠桿狀態(tài)接盤估值。
運營管理費的設(shè)置同樣被追問。運管費分基礎(chǔ)管理費A和B：A覆蓋人員、能源、運雜、維修等成本，費率定為營業(yè)收入的3.11%（參考潤澤發(fā)展相關(guān)成本占收入平均約3.30%設(shè)定），2026年一季度約667萬元；B以實際凈運營收入為基數(shù)、費率3.5%，包含部分管理費用和"合理利潤"。激勵管理費另算：實際凈運營收入超出目標部分的20%歸運管機構(gòu)，低于目標時等比例從基礎(chǔ)管理費中扣減，不足部分結(jié)轉(zhuǎn)下一年度。函中要求披露B的費用明細及歷史情況，并就現(xiàn)有費率是否"體現(xiàn)對等的激勵與約束"發(fā)表意見。
AIDC擴張的資金循環(huán)
站在潤澤科技（300442.SZ）的角度，REITs是成熟資產(chǎn)變現(xiàn)、新產(chǎn)能融資的通道。
2025年，潤澤科技凈利潤50.49億元，但扣非凈利潤僅19.01億元，差額約31億元主要來自A-18注入REITs確認的處置收益。據(jù)潤澤科技2025年年報，A-18出表產(chǎn)生非流動性資產(chǎn)處置損益約37.5億元。A-7、A-8若成功入池，75.77億元評估值相對12.71億元賬面值的496%增值，將再次確認大額非經(jīng)常性收益。據(jù)媒體報道引述高盛測算，A-7、A-8整體估值約80億元；按76.97億元發(fā)售規(guī)模、扣除原始權(quán)益人戰(zhàn)配認購部分后，市場估算凈回款約60億元量級，但具體金額取決于戰(zhàn)配認購比例。
首發(fā)回籠的20.33億元，二季報顯示截至6月末使用率已達95.24%，余額約0.97億元；二季度新增使用2.58億元，投向潤澤人工智能應(yīng)用中心1.07億元、長三角平湖項目1.29億元、惠州一期改造0.22億元，與首發(fā)時披露的用途（85%投向重慶潤澤國際信息港、15%補流）已有調(diào)整。戰(zhàn)配安排上，擴募要求原始權(quán)益人認購不低于擴募份額的20%，其中20%部分鎖定60個月、超出部分鎖定36個月。首發(fā)時潤澤發(fā)展認購3.4億份、占34%，按4.50元發(fā)行價計出資約15.3億元。
潤澤科技正從IDC向AIDC切換。2025年公司IDC收入31.64億元、占比55.76%，AIDC收入25.10億元、占比44.24%；2026年一季度AIDC收入10.66億元、占比57.95%，首次超過IDC。2026年一季度末，公司資產(chǎn)負債率64.97%，總負債306億元，長期借款135.7億元；2025年經(jīng)營現(xiàn)金流32.92億元。?REITs持有人買的是成熟批發(fā)型IDC的現(xiàn)金流，原始權(quán)益人拿到錢后投向AIDC新產(chǎn)能，后者的回報周期和風險特征與入池資產(chǎn)不同?，這部分風險并不直接體現(xiàn)在A-7、A-8的估值模型里。
雙原始權(quán)益人的安排也受到關(guān)注。潤澤發(fā)展先將持有A-8的項目公司潤暉科技100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司潤澤科技，再由母子公司共同將資產(chǎn)賣給REIT；評估基準日至交割日的過渡期損益，約定歸潤澤發(fā)展設(shè)立的SPV所有。審核函要求說明這兩項安排的原因、合理性及進展。項目公司每年還向潤澤發(fā)展支付共用資產(chǎn)費191.11萬元、向關(guān)聯(lián)方天童通信支付光纖專線費67.70萬元。據(jù)工商信息，天童通信由潤澤科技實控人周超男持股75%，定價依據(jù)和公允性同樣被追問。
基金治理上，南方基金同時管理2025年8月8日與本基金同日上市的南方萬國數(shù)據(jù)中心REIT，兩只產(chǎn)品底層資產(chǎn)均為數(shù)據(jù)中心、擴募標的均在廊坊，審核函要求說明防范同業(yè)競爭的措施與未來安排。8月10日，1.8277億份戰(zhàn)配解禁（成本4.50元，當日收盤5.53元，浮盈約23%），可流通份額由約3億份增至約4.83億份。
問詢函問的是合規(guī)。投資者需要自己算的是另外幾筆賬：2029年稅率升至25%后每年多出來的約6000萬稅收從哪里扣，4.4億收入平臺上1%的單價增長憑什么實現(xiàn)，9.34年合同到期后49.68年評估期剩余的40年靠什么租戶填滿，入池后報表毛利率從55%降至約15%對市場預(yù)期會有什么影響，包電模式下電價波動誰來承擔，運管費"合理利潤"與獎懲機制是否匹配。
5.39%的預(yù)測分派率，是減半征收期的數(shù)字。
數(shù)據(jù)來源及免責說明：深交所審核函(基)(2026)017號、南方潤澤REIT擴募招募說明書草案及2026年二季報、潤澤科技2025年年報等公開材料；本文僅基于公開信息進行客觀梳理與分析，不構(gòu)成投資建議。
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