點贊(0)

點贊(0)

商業REITs的估值邏輯要變了

丁祖昱評樓市

2026-08-16 23:48 213 0 0

在住宅市場見頂的背景下，商業不動產從“持有增值”轉向“運營＋證券化”。

作者：編輯部、普睿研究

來源：丁祖昱評樓市

在住宅市場見頂的背景下，商業不動產從“持有增值”轉向“運營＋證券化”。

目前市場上存在兩條商業類資產證券化公募REITs通道：

一條是基礎設施REITs，這一框架下包含產業園區、保障性租賃住房和消費基礎設施等項目。目前房企參與最多的主要以消費基礎設施為主。

另一條是2025年末落地的商業不動產REITs全新試點。

截至目前，房企在公募REITs市場持續擴容，目前已有13只產品上市。

擴容背后，我們也發現部分消費類REITs產品底層資產滿租且經營基本面平穩，但基金卻錄得凈利潤虧損的情況。消費基礎設施REITs的短板也開始出現。這也為房企存量商業證券化帶來新的啟示。

房企公募REITs持續擴容

隨著公募REITs底層資產范圍持續拓寬，持有優質存量資產的房企在公募REITs市場布局持續深化。

據不完全統計，2021年以來共有招商蛇口、華潤置地、中國金茂、萬科、首創城發、大悅城、金隅集團、上海地產、凱德置地、中海地產的13只REITs產品完成了上市，其中2只完成了擴募，另有3只商業不動產REITs已獲批。

若算上已獲批的3只商業不動產REITs，房企獲批上市的公募REITs將達到16只，合計募資超420億元。

從時間節點來看，隨著2023年10月消費類公募REITs正式納入試點范圍，2024年迎來階段性井噴期，當時中國金茂、萬科、華潤置地和首創均積極參與，全年共有5只消費類REITs產品上市。2025年又添2只。

2025年末商業不動產REITs正式開閘，一個全新的市場就此開局。

6月首批4只商業不動產REITs上市，合計募資約203億元，標志著公募REITs正式從基礎設施延伸至商業不動產領域。第二批6只商業不動產REITs已獲證監會批復，底層資產涵蓋商業綜合體、商務辦公、零售商業、酒店等多元業態。另有7只商業不動產REITs“已反饋”、8月以來新增2只“已受理”。

從房企參與情況來看，截至8月11日，房企已有1只商業不動產REITs上市，另有3家已獲批。

資產證券化是機遇

但背后挑戰不容忽視

擴容背后一些挑戰開始出現。

商業不動產REITs成功上市后，部分面臨二級市場產品價格跌破發行價的情況。

比如匯添富上海地產商業REIT，8月11日二級市場價格為3.573元/份，較發行價下跌13%左右。

反映出公開市場對底層資產收益、交易結構開始更為審慎定價。

另外，從多個典型消費基礎設施REITs對比來看，也面臨著高杠桿、高費率等共性短板。

從二季報數據來看，華夏中海消費REIT出現了凈利潤虧損的情況。其底層資產佛山映月湖環宇城100%滿租、租金收繳率100%的經營基本面十分扎實，虧損并非運營能力不足，而是REIT架構下“高杠桿+多層費率+重折舊”這三重因素共同抬高了盈虧平衡點。

華夏中海消費REIT并非個例，橫向對比多只已上市產品能夠看到共同的特征：

其一，高杠桿發行是行業普遍底色。華潤、大悅城、金茂、印力四只購物中心REITs在2026年二季度的財務費用占營業成本比重分別達43.29%、43.11%、44.57%、61.48%，利息支出普遍成為第一大成本項，項目公司繼承的專項計劃股東借款規模從7.64億元到35.91億元不等，杠桿成本持續侵蝕賬面利潤，直接抬高了盈虧平衡點。

其二，原始權益人兼任運營方的模式下，層層計提的商管基礎管理費、激勵管理費等費用分走項目運營收入。如中海的全鏈條管理費占基金總營收比重就超18%，其余4家中最低的印力也為16.01%，最高的金茂達到了32.11%。

其三，凈利潤與可供分配金額割裂，華潤、大悅城、金茂、印力單季凈利潤分別為1831萬元、1260萬元、504萬元、630萬元，但調整后的可供分配金額分別高達9214萬元、4598萬元、1495萬元、4347萬元，相差普遍在5-7倍。由于公募REIT以可供分配金額為分紅基準的規則，使得短期賬面凈利潤的參考意義持續弱化。但是長期的凈利潤虧損卻有可能意味著分紅實質包含資產本金返還，底層資產逐年損耗縮水，降低資產公允價值與再融資、擴募價值，因此也需要關注。

其四，不同商業業態天然稟賦差異顯著。以首創奧萊REIT為例，其2026年2季度折舊攤銷對當期基金總營收的占比僅26.91%，顯著低于幾只購物中心REITs。不過，城市購物中心高頻調改、高能耗、強營銷的剛性支出特征，使得其盈利緩沖墊天然偏薄，在租金增速整體放緩的行業背景下，成本端剛性壓力將持續擠壓利潤空間。