作者：睿思中國

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8月6日，上交所REITs平臺顯示，華泰紫金金鷹封閉式商業不動產證券投資基金已正式獲受理。底層資產為南京仙林金鷹湖濱天地項目，資產評估值32.07億元，2027年預測分派率5.04%。

這是上交所又一單申報的商業不動產REITs，也是?王恒家族旗下金鷹集團布局公募REITs的首單項目?。原始權益人及其關聯方計劃戰略配售51%份額，顯著高于監管20%的最低要求；其中20%底線部分自上市起鎖定5年，超出部分鎖定3年，上市后前三年實際流通盤有限。對比當前1.82%的10年期國債收益率，該項目接近5%的預測分派率，利差超過3個百分點，具備一定吸引力。但招募說明書披露的數據值得關注，項目銷售額連續三年回落，由2023年16.97億元下滑至2025年15.63億元，累計降幅7.9%；同期項目凈利潤由1.21億元回落至0.78億元，降幅超35%。奧萊疊加購物中心的業態組合，能否支撐32億元的資產估值，成為市場關注的焦點。

該項目目前僅完成交易所受理，尚未出具問詢函，部分潛在疑點或將在后續問詢回復環節進一步披露。

項目基本面與估值參照

金鷹湖濱天地分為一期奧萊、二期購物中心，兩地塊相鄰，坐落于南京仙林大學城。項目總建筑面積25萬平方米，可出租面積約8.77萬平方米，一期2011年開業，二期2017年投入運營。

出租率是商業REIT的核心觀測指標。2023至2025年，項目整體出租率分別為97.15%、96.08%、98.02%，2026年一季度末為96.83%，長期維持在96%以上。租金收繳率從2023年、2024年的100%回落至2025年的99.80%，2026年一季度進一步降至99.40%，絕對水平仍然很高，但方向在緩慢往下。項目對外租賃合同一般不設置普通免租期，僅給予商戶裝修免租期，在商業地產租賃市場屬于偏強勢的合同條款。

項目租戶結構相對分散，合計500家商戶，前十大租戶租金收入占比僅9.99%，面積占比17.51%，不存在單一大租戶依賴。租金貢獻最高的租戶歸屬時裝服飾業態，占比1.77%；面積占比最高為娛樂休閑業態，占4.52%。

評估機構仲量聯行給出2026年整體資本化率6.35%，2027年為6.38%。參照市場已上市項目，今年6月登陸上交所的國泰海通砂之船商業REIT，底層資產為西安砂之船奧萊，可租面積7.84萬平方米，評估資本化率6.48%，2027年預測分派率5.80%。兩者資本化率接近，但金鷹項目5.04%的預測分派率低于砂之船。從大宗交易市場看，戴德梁行數據顯示2024年全國重點城市購物中心資本化率約在5.2%至6.6%區間，金鷹湖濱天地6.35%的資本化率處于該區間偏上沿。項目評估單價約1.28萬元/平方米，仙林商圈首層租金區間8至13元/平方米/天，顯著低于新街口20至45元、河西15至20元的水平，評估結果具備一定現實基礎。

資產賬面與評估結果差距懸殊。一期奧萊賬面凈值3.12億元，評估值12.13億元，增值率288%；二期購物中心賬面凈值6.88億元，評估值19.94億元，增值率190%。整體賬面凈值約10億元，評估值32.07億元，整體增值率約220%。對于投資者而言，買的是未來現金流預期，不是賬面資產價值。

支撐32億估值的另一項關鍵假設是租金增長率。仲量聯行在收益法評估中設定：固定租金首年零增長，第2至10年每年增長2.75%，10年后每年增長2.5%。但回頭看歷史坪效，月租金坪效2023年201元、2024年191.49元、2025年195.83元，三年間并未實現穩定增長。可供分配金額的測算口徑更為謹慎，第2年起租金增長率取2.00%，低于評估假設。同一份招募書里，估值和分派率測算用了兩套增長率，前者偏樂觀，后者偏保守。在銷售連降三年、2026年又有三成租約到期重簽的背景下，未來租金能否按2.75%的速度逐年遞增，是32億估值最需要回答的問題。

銷售下行傳導至財務端

整套估值邏輯建立在現金流保持穩定的基礎之上，而商業地產現金流，很大程度依托場內銷售表現。2023至2025年，項目總銷售額由16.97億元下滑至15.63億元，累計減少1.34億元；客流從2370萬人次小幅回落至2322萬人次。

銷售下行直接傳導至聯營板塊收入。一期奧萊51.39%的出租面積采用聯營模式，覆蓋160家商戶，聯營收入直接按照商戶銷售額扣點計算。一期聯營收入從2023年5708萬元下滑至2025年4803萬元，三年下滑接近16%，跌幅大約是同期整體銷售額跌幅的兩倍。聯營模式對銷售的彈性更高，下行期放大跌幅，銷售回暖時彈性同樣更大。

二期購物中心聯營占比14.72%，租賃業態中75.22%面積執行“固定租金、銷售提成二者取高”模式。一旦商戶銷售走弱，取高機制會轉向執行固定租金，租金向上增長的彈性隨之消失。

營收端的變化已經體現在財務報表中。項目營業收入由2023年3.21億元降至2025年3.03億元，下滑5.6%；凈利潤下滑幅度更大，從1.21億元降至0.78億元，降幅35.5%。EBITDA由2.45億元回落至2.13億元，下降約13%。扣減資本性支出后的NOI利潤率從77.83%下滑至75.75%。成本具備剛性，收入收縮的背景下，利潤端承受更大壓力。

招募說明書中提及，2025年一期坪效走低，部分來自上半年主動調改，柜位調整騰挪階段，部分面積無法產生租賃收入。即便剔除調改帶來的階段性擾動，銷售下行的趨勢依舊客觀存在。招募書引用第三方機構觀點提到，消費分級、電商分流對奧萊業態沖擊相對突出，直播電商帶動的高性價比商品，持續分流傳統線下品牌客群。

對比已上市的砂之船西安奧萊，該項目2025年銷售額27.91億元，同比增長9.1%，2026年上半年銷售額14.98億元，同比增長11.16%，與金鷹湖濱天地的銷售走勢形成反差。當然，兩個項目所在城市能級、商圈位置、奧萊定位存在差異，簡單直接對比未必公允，但經營趨勢的分化值得關注。

2026年一季度，經營端已經出現改善信號。招募書審計數據顯示，1至3月項目實現營業收入7443.77萬元，凈利潤2558.26萬元，扣減資本性支出后的NOI利潤率回到78.17%，高于2025年全年的75.75%，也高于2023年的77.83%。

2026年上半年，金鷹湖濱天地經營數據進一步好轉。據項目官方披露，上半年累計客流超1385萬人次，同比上漲12%；銷售額突破10億元，同比上漲11%。場內完成80余個品牌迭代更新，改造面積超1.2萬平方米，新引入品牌首店占比超62%，包含7家江蘇首店、4家南京首店、35家區域首店。ALDI奧樂齊南京首店落地于此，開業首日銷售額167萬元，創下該品牌國內開業門店銷售新高。不過從Q1到H1的修復數據，時間跨度仍然偏短，尚不足以確認趨勢反轉，仍需要更長周期數據觀察調改成效。

集中到期租約帶來的經營變量

截至2026年3月末，2026年內到期租賃面積占總出租面積32.40%，涉及240戶商戶；2027年到期面積占比22.70%，兩年合計到期面積占比55%。?整體加權平均剩余租期僅2.35年?，一期奧萊2.46年，二期購物中心2.23年。

短租期是國內商業地產普遍現象，并非該項目獨有。場內商戶分為主力店與專門店，主力店單店面積多在1000平方米以上，租期普遍3年以上，租金水平偏低，承擔引流作用；專門店單店面積偏小，租期集中在1至3年，是租金的主要來源，短租約大多集中在專門店群體。

具體到本項目，一期4戶主力店合計租賃面積7766.93平方米，占比13.43%，租金約62元/平方米/月；二期2戶主力店合計面積3918.81平方米，占比6.77%，租金約63元/平方米/月。場內兩戶體量最大的娛樂休閑租戶，租約分別延續至2035年、2032年，構成長期穩定的租金基本盤。

按照招募說明書的解釋，偏短的租約是運營端主動管理選擇，借助租約到期窗口淘汰低效商戶，保留調租的操作空間。但在銷售承壓的大環境下，大量租約集中到期，商戶續約談判中項目方議價能力存在下行可能，調租空間更多體現在向下調整。

二期大面積執行“固定租金與銷售扣點取高”，也形成一層緩沖：銷售下行有保底租金托底，銷售回暖又可以拿到提成收益。按租賃面積統計，項目2023至2025年續約率分別為80.16%、76.90%、76.27%，連續三年小幅下行，和銷售走勢形成呼應。

仲量聯行估值過程中已經設置偏保守假設：未來出租率假設95%，低于當前96.83%的實際水平；新簽租戶設置每年20天免租期，當前實際合同基本無免租期；收繳率假設99.5%，低于現有的高位水平，估值層面已經預留安全邊際。

土地期限的長期約束

一期奧萊土地使用權2047年3月到期，評估基準日剩余年限20.93年；二期購物中心土地2055年1月到期，剩余28.76年；而REIT基金整體存續期為30年。這意味著?基金存續期內，一期土地將率先到期?，屆時距離基金到期還有約9年。

建筑物經濟壽命顯著長于土地使用權剩余年限。一期為鋼混結構，經濟耐用年限60年，評估時點剩余45年；二期剩余經濟壽命52年。土地到期之后，建筑物仍具備較長使用周期。但前提建立在資產后續持續具備經營價值，如果經營基本面惡化，建筑物殘值價值會隨之弱化。

一期土地原始出讓金約1.03億元，二期約2.97億元，合計4億元，對比32億元評估總值，土地增值貢獻占比很高。商業用地到期處理規則區別于住宅，按照《城市房地產管理法》，土地使用權到期前一年需要提交續期申請，完成審批后方可重新簽訂出讓合同、補繳土地出讓金。20多年后一期土地能否順利續期、續期需要承擔多少成本，均存在不確定性。

政策層面出現了一些積極信號。2026年8月，上海發布《工商業項目土地使用權續期工作指導意見》，明確續期地價不低于地塊基準地價的70%，且與項目運營績效掛鉤，REITs項目續期年限可靈活調整。雖然這是上海地方政策，南京尚未出臺類似細則，但至少表明監管層正在為商業地產續期問題探索制度化路徑。本次評估僅按照現有土地剩余年限測算，沒有計入續期帶來的增值。招募說明書同時寫明，如果后續土地順利續期或是取得建筑物殘值補償，相關收益歸基金投資人享有。

二期土地出讓合同附加約束：地上建筑建成后不得分割銷售、不得分割轉讓。該條款保障底層資產完整性，但也壓縮了資產的備選退出路徑。

區域競爭格局變化

仙林商圈屬于南京城市副中心，商業總規模50至60萬平方米。本項目1公里輻射人口12至16萬人，3公里輻射28至33萬人，覆蓋16所高校以及1700余家政企單位，客群底盤穩固。

現階段周邊直接競爭壓力有限。南京萬達茂距離項目東側8至10公里，雖同屬仙林商圈，但物理距離較遠；該項目2024年9月由新華保險、中金資本接手，保險資金入場之后，整體運營會偏向穩健。城北萬象匯、燕子磯招商花園城地處城北板塊，距離本項目約10公里，客群重疊度不高。不過城北商業近年發展迅速，燕子磯依靠首店經濟激活消費，華潤城北萬象匯21萬平方米，2023年開業，分流一部分中高端消費客群。?棲霞區未來兩年計劃新增商業供應約17萬平方米，約等于區域現有存量的30%?，商圈競爭格局會發生改變。

仙林德基奧萊是最直接的潛在對手，距離金鷹湖濱天地東北側1.2公里，規劃商業面積約10萬平方米。2025年4月完成規劃調整，項目定位從文化藝術商業中心變更為奧萊，建筑密度、綠地率指標同步修改，由低密度項目調整為高密度商業盒子。同樣奧萊定位疊加德基招商能力，未來會對一期奧萊形成直接競爭，但該項目目前僅完成規劃變更，尚未進入實質開工階段，具體開業時間未定。

棲霞寶龍城規劃體量7萬平方米，預計2027年開業。

仙林蘇寧廣場位于項目東南側僅0.3公里，規劃總建面52萬平方米，體量接近金鷹湖濱天地兩倍，涵蓋購物中心、酒店、辦公、美術館，當前處于工程停滯狀態，暫無明確重啟時間表。一旦項目重啟落地，會改變仙林商業格局。

金鷹湖濱天地也擁有差異化優勢，是國內少有的集合購物街區、湖濱公園的體驗型商業，也是南京唯一自帶內湖公共景觀的商業項目，公園式消費體驗，是標準化奧萊盒子難以復制的。

原始權益人融資訴求與產品機制

金鷹集團由王恒家族通過境外家族信托控制，1992年起家南京；金鷹商貿曾經港交所上市（3308.HK），2023年完成私有化退市。截至2026年3月，集團運營40個商業項目，自持37個（含4個在建），總建面超300萬平方米，累計總投資超230億元。

從金鷹商貿財務報表可以看到幾組變化：集團負債率抬升，2023年末40.14%，2026年3月末來到47.19%；有息負債擴張明顯，長期借款由2023年末8.91億元增長至2025年末42.50億元，短期借款從4.11億元增長至29.96億元。報表中其他應收款2026年3月末達181.86億元，占總資產接近60%，公告未披露該科目明細構成。

32億元的募資規模，對照集團三百多萬方自持資產體量并不算大，但在當下融資環境下，REIT為企業提供了一條資產盤活路徑。根據披露信息，本次REIT預計不會實現資產出表，金鷹依舊合并報表，產品更多承擔融資功能。募集資金在扣除費用后，約10.69億元用于購買項目公司股權，21.38億元以股東借款形式注入項目公司，用于償還存量債務和補充運營資金。此前一期項目公司7億元銀團貸款、二期12億元銀團貸款均已在2026年一季度償還完畢，REIT募集資金實際是對存量銀行貸款的置換。

同時金鷹旗下運營機構可以收取管理費，執行基礎加浮動的機制：實施機構收取運營收入7.5%基礎管理費；統籌機構收取運營收入5%外加EBITDA5.5%基礎管理費；浮動管理費掛鉤NOI指標，正負雙向調整，業績不達標時運營方需要支付對應補償。基金層面費用不高，固定管理費0.2%、托管費0.01%，合計0.21%，在已上市REITs中屬于偏低水平。

本次申報或是集團資產證券化的起點。金鷹手握37個自持商業項目，如果仙林湖濱天地REIT順利發行，后續存在擴募裝入其他資產的空間。按照現行規則，商業不動產REIT上市滿6個月即可啟動擴募，流程較基礎設施REIT更為簡化。但擴募落地的前提，離不開首單底層資產經營保持穩定。

回到估值問題。32億估值存在現實支撐：96%以上出租率、近乎滿格的收繳率、租戶分散、5%附近的預測分派率都是核心亮點。中長期的不確定性同樣客觀存在：連續三年銷售下滑、區域新增供給壓力、一期土地2047年到期、利潤下滑幅度高于營收。

對比保租房REIT，商業不動產沒有政策兜底，租金、出租率完全跟隨市場周期，受消費、區域競爭、線上渠道沖擊多重因素擾動，波動更大。?6.35%資本化率顯著高于保租房REITs約4%至5%的評估資本化率區間?，這部分風險溢價能否覆蓋商業地產經營波動，交由市場來定價。

2026上半年銷售客流回暖是積極信號，但半年數據不足以確認趨勢走向。德基奧萊未來建成之后的分流效應、分派率能否兌現，都需要時間持續驗證。

數據來源及免責聲明：華泰紫金金鷹商業不動產REIT招募說明書（草案）、上交所REITs公開項目信息，文中分派率、資本化率均為申報階段模擬測算數據；本文僅供信息參考，不構成投資建議，投資請以基金正式披露文件為準。

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原標題： 透視丨??王恒家族首單商業REIT闖關：32億估值背后的經營變量