根據(jù)物業(yè)獲取方式的不同，可將租賃機(jī)構(gòu)開發(fā)分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式下，租賃機(jī)構(gòu)通過招拍掛或收并購住房租賃物業(yè)，利用自持面積開發(fā)租賃住房從而產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收入；而輕資產(chǎn)則指租賃機(jī)構(gòu)不獲取物業(yè)產(chǎn)權(quán)，通過長期租賃的方式獲取存量物業(yè)，對其進(jìn)行改造后轉(zhuǎn)租賺取租金價(jià)差的經(jīng)營模式。

輕重模式互有利弊，但無論哪種模式都難逃租金收益率不足的痛點(diǎn)。重資產(chǎn)模式下，前期土地成本和建安成本投入規(guī)模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長，不便于擴(kuò)張。以年內(nèi)出讓的純租賃上海寶山大場鎮(zhèn)項(xiàng)目(103-01、103-02地塊)為例，拿地成本6500元/平（相較周邊折價(jià)74%），算上建安后前期投資開支近1萬元/平，新開業(yè)項(xiàng)目出租率普遍偏低，預(yù)計(jì)三年后才能進(jìn)入穩(wěn)租期，前期資金沉淀難免。目前，該項(xiàng)目周邊年化租金約840元/平，假設(shè)等到項(xiàng)目運(yùn)營穩(wěn)定后可維持80%以上的出租率，運(yùn)營成本預(yù)估占租金收入的30%左右，那該項(xiàng)目的租金回報(bào)率大概4-5%，不及同期的融資成本。上述項(xiàng)目拿地成本較低，對普通的住房租賃項(xiàng)目而言，投資回報(bào)率甚至更低。

而輕資產(chǎn)模式的優(yōu)勢在于回收周期相對較短，便于擴(kuò)張，但租金價(jià)差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長期租房多為中低收入人群，疊加輕資產(chǎn)準(zhǔn)入門檻低，隨著市場競爭者的增多，二房東議價(jià)能力有限，導(dǎo)致租金價(jià)差空間有限，收入不穩(wěn)定；另一方面，成本較難管控，拿房成本高是普遍現(xiàn)象。如自如長租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分?jǐn)傄约?0%的運(yùn)營成本和增值稅，利潤所剩無幾。

住房租賃回報(bào)率偏低，不足以吸引社會(huì)資金大規(guī)模投入，因此當(dāng)前租賃市場主要由“國家隊(duì)”托底。租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競自持租賃地塊和集體用地（涉及存量，暫不討論）。純租賃地塊因折價(jià)較多，大部分都由當(dāng)?shù)卣缘變r(jià)定向轉(zhuǎn)讓予地方國企，如CRIC系統(tǒng)顯示年內(nèi)87.9%的純租賃地塊由地方國企斬獲。而競自持租賃地塊方面，目前約56.7%的競自持租賃用地由國資獲取，而民企或主動(dòng)或被動(dòng)選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

02“弱資產(chǎn)”融資困難,目前尚未打通資金閉環(huán)

除初始投資成本高、回報(bào)率不足和回收周期長等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規(guī)模擴(kuò)張的重要原因。目前住房租賃的主要融資方式分債權(quán)融資和股權(quán)融資等兩類；其中債權(quán)融資方式主要包含銀行信貸、住房租賃專項(xiàng)債券以及資產(chǎn)證券化，而股權(quán)融資包括PE/VC和IPO。

前期開發(fā)或并購階段，租賃機(jī)構(gòu)相對依賴銀行信貸和住房租賃專項(xiàng)債券等融資工具，但由于前期開發(fā)階段并未產(chǎn)生穩(wěn)定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。

銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國有租賃公司，更偏向于選擇區(qū)域位置佳、人口密集、交通便利的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。而自2017年政策鼓勵(lì)住房租賃專項(xiàng)債至今，其發(fā)行規(guī)模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規(guī)模依舊有限，且發(fā)行主體集中于萬科、龍湖等頭部市場化的租賃企業(yè)。發(fā)行難度大，主要?dú)w因于專項(xiàng)債監(jiān)管審批嚴(yán)格，如嚴(yán)格審核募集資金用途中投入租賃項(xiàng)目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項(xiàng)債比例均高于70%以上。

中期經(jīng)營階段，待到住房租賃物業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，該階段更依賴資產(chǎn)證券化方式來盤活存量資產(chǎn)，將可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)組合打包向投資者發(fā)行。

從發(fā)行來看，住房租賃較少依賴CMBS（存續(xù)僅4單），約7成證券化產(chǎn)品是類REITs，3成是收益權(quán)類ABS/ABN。以類REITs為例，2021年以來僅成功發(fā)行1單公共租賃住房類REITs（京保2021-1），近年來發(fā)行規(guī)模顯著下滑也與租賃市場景氣度下滑有直接關(guān)系。從發(fā)行人來看，發(fā)行規(guī)模靠前的有華發(fā)、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國家隊(duì)”及頭部房企。發(fā)行的主要制約是住房租賃的回報(bào)率較弱，資本化率較難覆蓋其優(yōu)先級利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發(fā)行人貼息，這很難持續(xù)下去。發(fā)行門檻自然提升，對項(xiàng)目現(xiàn)金流、區(qū)位、主體信用和增信措施都提出嚴(yán)格要求。

后期退出階段，當(dāng)前國內(nèi)并沒有真實(shí)的退出方式，目前資產(chǎn)證券化更偏向于債權(quán)融資屬性，而非項(xiàng)目權(quán)益的真實(shí)出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面臨資產(chǎn)出境方面的法律和稅收限制，境內(nèi)又無相關(guān)政策支持，退出不靈活是制約當(dāng)前住房租賃發(fā)展的主因。

03公募REITs擴(kuò)容至公租房,能否打破僵局？

近期，發(fā)改委發(fā)布958號(hào)文件《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 （REITs）試點(diǎn)工作的通知》，計(jì)劃將公募REITs擴(kuò)容至保障性租賃住房領(lǐng)域。除新增行業(yè)范圍外，相較于前期發(fā)改委586號(hào)文，本次958號(hào)文在城市范圍、規(guī)模要求、不動(dòng)產(chǎn)投資比例、申報(bào)途徑和擴(kuò)募監(jiān)管等方面進(jìn)行了顯著修訂。

此外本次非試點(diǎn)范圍表述由“酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”調(diào)整為“酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”，刪除“公寓、住宅”。但文件還是在試點(diǎn)范圍明確提出土地用途原則上仍應(yīng)為非商業(yè)、非住宅。

保障性住房租賃由于租金漲幅的控制，公益品屬性強(qiáng)，疊加住房租賃物業(yè)本身回報(bào)率低、回收周期長，很難滿足資產(chǎn)證券化對回報(bào)率的要求，當(dāng)前更多依賴財(cái)政補(bǔ)貼以及銀行貸款等資金支持進(jìn)行開發(fā)運(yùn)營。本次公募REITs擴(kuò)容至公租房領(lǐng)域，很難對住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善，但還是具有一定積極意義：

1）首次打通住房租賃退出環(huán)節(jié)，可以靈活處置物業(yè)資產(chǎn)，真正實(shí)現(xiàn)前端銀行貸款+住房租賃專項(xiàng)債，中期證券化手段盤活存量，到后期公募REITs的全線布局；

2）相較類REITs的被動(dòng)管理（存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變），公募REITs管理人對物業(yè)是主動(dòng)管理的，疊加公募REITs沒有到期期限，其管理人會(huì)結(jié)合租賃企業(yè)的長期經(jīng)營目標(biāo)，靈活買入或處置旗下資產(chǎn)，來改善資產(chǎn)整體租金收益率；

3）管理人可通過借貸或增發(fā)基金的方式，以合理價(jià)格收購具備升值潛力的住房租賃物業(yè)，通過住房租賃物業(yè)估值的提升來彌補(bǔ)其租金收益率的不足。

雖然現(xiàn)階段公布的政策暫時(shí)僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產(chǎn)，并未將市場化的住房租賃物業(yè)考慮在內(nèi)，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來公募REITs有望迎來再次擴(kuò)容。當(dāng)前公募REITs發(fā)行門檻較高，要求凈現(xiàn)金流分派率不低于4%，而住房租賃物業(yè)回報(bào)率普遍較低，很難發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。未來政策可以在拿地階段適當(dāng)加大純租賃地塊的供應(yīng)，引導(dǎo)拿地成本的下滑，讓利于租賃企業(yè)；并盡快出臺(tái)REITs的稅收優(yōu)惠安排（當(dāng)前只對REITs分紅免征所得稅和增值稅），避免重復(fù)征稅，從而提升租金收益率水平。