作者：susu

來(lái)源：評(píng)級(jí)的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

國(guó)常會(huì)提出要降低政府部門杠桿率，這是否意味著“緊信用”如期而至？

概念清晰是討論的前提。“政府杠桿率要有所降低”里，有兩個(gè)核心概念：

一、誰(shuí)是“政府”？如博主一直強(qiáng)調(diào)的，“中央－地方”關(guān)系是理解我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融及社會(huì)現(xiàn)象的核心。所謂的“政府”杠桿，是“中央政府”的杠桿、“地方政府”的杠桿還是“中央＋地方”的杠桿？國(guó)際比較表明，我國(guó)的宏觀杠桿率高不一定是問(wèn)題，但結(jié)構(gòu)失衡確實(shí)是問(wèn)題。企業(yè)杠桿畸高、政府杠桿偏低；而“政府”里，地方杠桿率高，中央杠桿率低。疫情期間，中央加了一波杠桿，但鑒于中央在財(cái)稅收入中的占比提升，中央政府的杠桿率并沒有到需要去的程度。所以，所謂的“政府去杠桿”，不能簡(jiǎn)單解讀為緊信用。

二、“杠桿率”計(jì)算中分子端的口徑？所謂的債務(wù)是顯性債務(wù)還是顯性加隱性債務(wù)？如果含隱性債務(wù)，是只計(jì)算有擔(dān)保義務(wù)的債務(wù)，還是需要加上可能有救助義務(wù)的債務(wù)？如果含有救助義務(wù)的債務(wù)，政府真有相關(guān)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)？對(duì)此博主表示懷疑。 

基于以上兩點(diǎn)，博主傾向于認(rèn)為，“政府去杠桿”更多的是中央政府在支出端“虛中央、實(shí)地方、實(shí)基層”的要求。研究政府行為，不能單看文件表述，更要關(guān)注后續(xù)操作。 

比“做什么、怎么做”更重要的，是真做了會(huì)有什么后果。有一種冷叫你媽覺得你冷；有一種風(fēng)險(xiǎn)叫政府覺得有風(fēng)險(xiǎn)。一旦政府真心行動(dòng)起來(lái)去杠桿，很有可能導(dǎo)致“杠桿率升高”。為什么？ 

還是從概念說(shuō)起，“杠桿率”怎么計(jì)算？企業(yè)層面，負(fù)債比資產(chǎn)。降低這個(gè)比例的方法：減少分子，增加分母。或者動(dòng)態(tài)點(diǎn)說(shuō)，讓分子的增速小于分母的增速。負(fù)債驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，良性杠桿形成的資產(chǎn)營(yíng)收和獲現(xiàn)能力強(qiáng)，由此，資產(chǎn)的增速快于負(fù)債的增速。正所謂以時(shí)間換空間，在發(fā)展中消化債務(wù)擴(kuò)張的壓力。但如果負(fù)債形成的資產(chǎn)質(zhì)量變差，營(yíng)收及獲現(xiàn)能力減弱，負(fù)債擴(kuò)張的速度大于資產(chǎn)，杠桿率就會(huì)越來(lái)越高。 

為什么杠桿會(huì)越去越高？負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)，一旦負(fù)債增速下滑，資產(chǎn)的擴(kuò)張也會(huì)減速。在企業(yè)端，如果沒有配套負(fù)債帶來(lái)的后續(xù)資金投入，在建工程很可能無(wú)法轉(zhuǎn)固，爛尾成為不良資產(chǎn)，隨著資產(chǎn)端的快速萎縮，其對(duì)負(fù)債的保障程度進(jìn)一步弱化，資產(chǎn)負(fù)債率不降反升。同時(shí)，剛性債務(wù)的兌付壓力下，如果不能借新還舊，企業(yè)需要變賣資產(chǎn)來(lái)償付到期債務(wù)。在流動(dòng)性普遍承壓的環(huán)境下，能迅速變現(xiàn)的往往是好資產(chǎn)，這會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)資產(chǎn)的營(yíng)收及獲現(xiàn)能力，從而陷入惡性循環(huán)，表現(xiàn)為杠桿率越去越高。 

所以良性去杠桿不能單純降規(guī)模，重在調(diào)結(jié)構(gòu)。如果簡(jiǎn)單粗暴通過(guò)減計(jì)降低債務(wù)規(guī)模，勢(shì)必惡化信用環(huán)境，新增融資會(huì)受阻或成本提升，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)要么加重，要么需要變賣資產(chǎn)償債，杠桿還是會(huì)越去越高。調(diào)結(jié)構(gòu)至少有兩種方式：一是置換償債主體。企業(yè)降杠桿政府加杠桿，理順平臺(tái)與政府的關(guān)系，誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走，誰(shuí)的債務(wù)誰(shuí)償付。15年以來(lái)對(duì)城投債務(wù)的梳理就是這個(gè)思路。二是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。在分母不變的情況下，加大權(quán)益資本的占比，實(shí)現(xiàn)杠桿率的良性下降。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 政府要降杠桿了？