路數 
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作者：很勤奮的路數
來源：路數（ID：ilushu）
“當流動性的音樂停止時，事情將變得復雜；但只要音樂還在播放，你就得站起來跳舞，我們就必須繼續跳舞。”
現在再看美國花旗集團首席執行官Chuck Prince的這句話，也是部分房企在債券市場的寫照。
特別是在2018年和2019年，不少像是趕集一般，一筆連著一筆發著令人咋舌的高息美元債。
怎么上岸，可能遠比戀戰更重要。漂亮扛過去，也算是業內正面教材。
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除非新發債券票面利率高到一定程度，不然短期內借新還舊可能性挺低?；葑u和穆迪在今年7月的報告中都有提示這一點。
在美元債占總融資結構比重超過50%的若干房企中，花樣年還要加上條：集中兌付壓力。
所以啊，別光怨外部融資環境對民企天然不友好。其實更該反思曾經是否高估了自身加杠桿的能力。
在行業上升周期，高杠桿掩蓋了主體信用瑕疵。一遇到融資收縮時期，高杠桿更像是定時炸彈。
接下來，怎么拆解，才是對管理層真正的考驗。
目前的情況還沒有那么糟糕，中報靜態數字顯示，短期內花樣年還應付的了。畢竟非受限現金有近280億元，EBITDA利息覆蓋率尚可。
不過邏輯前提是：
二、有造血能力，毛利較低項目不能多；
三、不出現大范圍的信用擠兌；
花樣年決定要減弱對美元債的依賴度。按管理層所述，雖然手握一定的發債額度，但短期內不考慮新增美元債。
這也意味著接下來要靠自身造血。土儲質量如何，一定程度決定能否逆境反轉。
但土儲更大的看點在城市更新——目前測算約2094萬方占總土儲的近一半，貨值約4600億元。
但硬幣另一面，城市更新用地權屬確認需要時間，導致存在周轉上的不可控因素。
位于深圳成功供地的梅林越華項目和坪山世界塑料廠一期是典型。
值得注意的是，花樣年若干項目和信托公司有往來操作，加大表外負債的潛在風險。
比如中融信托，它在2020年成為花樣年旗下多家控股子公司的股東方和股權置出方。到2021年，花樣年又從中融信托手上回購子公司股權。
在南京花萬里置業有限公司身上，中融信托從進入到退出時間大概是一年。
03
市場在波動，好在花樣年展現的求生欲還很強。
一、力度不弱的回購。
這明顯是在向市場釋放公司在流動性方面的能力和實力。只是效果沒有立竿見影，畢竟市場信心的恢復需要時間。但一直買買買，總歸沒錯。
二、底氣充足+詳細地交待債券償還方案。
比如10月到期的，已經準備好資金償還。對12月到期的，會通過自有資金償還，資金來源包括已有資金及出售大宗資產。對2022年和2023年到期的，通過Tender +new issue+ exchange這些動作完成。
這值得點贊，要知道減輕市場負面情緒的一大好方法是減少信息不對稱性。
被擺上貨架的部分商場和酒店，目前進展順利。
此外，北京豐臺項目和青島項目進展也算不錯?；幽觐A計屆時會有5億美元流入，提供年底到期債務的還款空間。
買方對資產的出價；
交易所需要消耗的時間；
04
太陽底下，從來沒有新鮮事。
過去十年的發展節奏看著不太對：2012—2017年，花樣年曾處在轉型徘徊期，錯過爆發的地產白銀時代。2018年重回地產主賽道，2019年創始人曾寶寶回歸開啟公司“二次創業”，逆勢擴張。
你看，從借貸銀行到評級機構都在嚴格審視當下的房企。各家要降負債去杠桿的進程勢在必行。
花樣年要以什么樣的姿態繼續？
得盯著黑手，也得盯著衙門的快刀，要在狼嘴里有肉的時候下筷子，還得在衙門拔刀之前抽身。
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