作者：susu

來源：評級的藝術（ID：Rating-Utopia）

先講個故事吧。幾年前，博主盡調一個城投項目，該主體在資本市場上尚有存續債，希望再發一期新債。募集資金用途就是借給財政花。企業地位毋庸置疑，財政、發改領導訪談說安排就安排了（這是當初判斷城投地位的重要標準，也是城投所謂信仰的扎實基礎）。轉折點出現在核心子公司訪談上。企業對接人很為難地表示，子公司是當初政府劃撥進來的，我們吧，不實際管理，也沒什么業務往來，就是到時間把表要來匯總一下。訪談他們可以，但聊的時候盡量別提發新債，就說是上次債的例行跟蹤。當下內心一驚，你這償債來源很大一部分可是人家的資產啊。

這就引出我們今天要探討的問題：償債分析看合并報表還是母公司報表？ 

需要明確的是，合并報表只是個“想象的共同體”，現實中并不存在。合并報表里的總償債資源，只是會計意義上的存在，并不意味著集團內任一主體（包括母公司）可以自由支配。就像是業已分家的家族，孩子們已經成家立業，形式上，可以把父輩和孩子們的資產、收入、現金流合并做成家族財務報表，但表上的資產卻不單獨屬于任何一家。 

如此，父債便不能直接子償。假設有一天并表家族里爸爸家欠了一屁股債，能直接把賬上兒子們的房產變賣抵債嗎？顯然不能。因為，這個房子并不完全屬于兒子，其中有按揭貸款背后的銀行，有支付了三分之一首付和裝修費的兒媳，有兒子需要支付費用的學校……，爸爸能用來償債的，是孩子們日常支出之余孝敬的錢；同理，子公司的資產首先要用來保障其利益相關方（債權人—銀行或其他朋友，另外的股東—兒媳）的權益，母公司能動用的也只是其中以分紅等形式存在的部分。 

對于資產主要集中在子公司層面的集團來說，母公司債權人相較于子公司債權人，債券具有明顯的次級性。這個邏輯下，俄羅斯套娃式地舉債，保障最弱的是最外層的債權人，雖然其資產規模很可能是其中最大的。

那問題就來了，既然如此，為什么現有的評級方法還是會以合并報表為主來計算償債指標？俄羅斯套娃最外層的風險是最高的嗎？

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原標題： 合并報表VS母公司報表