作者：觀點地產新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產網 資本可以錦上添花，無法雪中送炭，踏進現金流緊張的漩渦，不順之事只會一件件接踵而至。于藍光發展而言，也是如此。

盡管標普在對藍光發展的債務評級上未進行調整，依然是“B+”長期發行人信用評級，以及未償高級無抵押票據的“B”長期發行評級。

但是，穆迪卻將由和駿順澤投資有限公司發行的、藍光發展提供無條件且不可撤銷擔保的票據的有擔保高級無抵押評級由“B2”下調至“B3”。

兩大評級機構先后下調評級，對目前藍光發展而言無疑是雪上加霜，產生更嚴格的貸款條件，市場對其未來信心降低等眾多不利因素。

標普下調藍光發展評級的邏輯很簡單，戰略轉移所帶來的風險，認為這可能為藍光帶來更嚴重的利潤率下降以及一些融資問題。

標普指出，藍光發展資本結構正在弱化，越來越多地使用期限較短、成本更高的非銀行融資替代方案來支持向一線城市的戰略轉移。

“由于一線城市項目的現金收入更嚴格地由項目公司持有，用于償還建設貸款，藍光發展正被迫在土地和建設支出方面使用更多替代融資。”標普認為，越來越多地使用非銀行融資將削弱其資本結構，降低了藍光發展的還本付息能力。

標普表示，雖然市場波動會阻礙藍光發展再融資，藍光發展依然有能力償還即將到期的債務。但如果不能順利再融資，將需要用內部資源償還部分甚至全部到期債務，將增加藍光發展流動性狀況壓力。

按照標普估計，藍光發展的非銀行融資已從2019年160億元人民幣增加到超過220億元人民幣，占其2020年新增債務一半。相比之下，銀行融資(通常是開發貸款)僅適度增加。非銀行融資每年成本為8%-13%，而且是短期的，一年內到期的金額超過120億元人民幣。

事實上，流動性問題也是最大的問題，穆迪分析師表達了類似的觀點：“在中國信貸緊縮和資本市場動蕩背景下，藍光發展未來12-18個月將有大量債務到期，評級下調反映藍光發展的流動性緩沖減少。”

未來12-18個月，藍光發展將有大量債務到期或可回售，包括超過140億元人民幣的在岸和離岸債券，以及另外150億元人民幣的非標借款。

據觀點地產新媒體查閱藍光發展年報，2020年末，藍光發展在手現金297億元，現金短債比剛剛夠1.06倍。在4月27日，藍光發展舉行的投資人電話會議上，CFO歐俊明表示將通過經營性回款、支出節奏的把握，確保到期債券的兌付。

不過，償債壓力只是最表面的反應，因為債務導致無法發展的問題，將有可能讓藍光發展喪失市場地位。

或許可以理解為，流動性危機雖然沒有像爆發債務危機那般嚴重，但也只是加了個緩刑期。

標普便表示，藍光發展將削減土地支出，并很可能削減建設支出，以節省資源用于資本市場的償還；并預計藍光發展將削減土地支出至230-240億元，而2020年為300億元。

由于資金限制，藍光發展將利用更多合資企業進行擴張。

數據顯示，截至2020年底，藍光發展可銷售資源只有2800億元。據標普預計，如果不包括諸如停車場和基層商店等流動緩慢、利潤率低的庫存，其充足性可能接近兩年。

為了降負債，藍光發展明確了銷售規模近三年不會再增長。在其2020年全年業績投資者會上，藍光發展副董事長兼首席執行官遲峰便表示，銷售規模大概都在1000億元左右。

土地投資方面更是明確以收入定支出：“今年的投資計劃，第一原則是量入為出，土地款支出占銷售回款三成左右。”遲峰稱。

雖然藍光發展目前有足夠的可售貨源，但是因為需要量入為出，所以穆迪預計2021年藍光發展土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%，至950億元人民幣左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內影響公司的收入確認。

這將帶來進一步惡化的可能，目前藍光發展通過自身資產周轉，如出售藍光嘉寶服務，以及尚未落定的項目引資市場傳聞，在解決信用指標大幅下降的可能。但未來依然存在因為資金大幅用于還債而無法保證穩定經營，以及因現金流減弱導致流動性惡化，所導致的債務危機。

標普預計，房地產交付放緩以及為優先償還即將到期的債務而削減土地和建設支出(尤其是非銀行信托融資和資本市場債務證券)，將導致藍光發展利潤率下降。

無法再融資將成為一個死循環，即短期償債壓力大，卻只能用自有資金償債，進而必須要快速銷售項目，為了現金流犧牲利潤率，從而導致經營進一步惡化，再融資難度進一步上升，無法融新錢。

就這樣，發展問題成為連環套。因此，不管是標普還是穆迪，成功獲得多樣化的在岸和離岸融資等再融資，成為了藍光發展恢復評級的重要標準。

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原標題： 解局|被下調評級的藍光