股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
引言：贏了官司，卻可能拿不到錢
在私募股權投資領域，最令人絕望的場景不是目標公司經營失敗，而是你手握一份“看起來很美”的回購協議，法院也判決支持了你的回購請求，但你突然發現——你的退出通道早已被悄悄地焊死了。
這不是危言聳聽。
2022年，最高人民法院審理了一起標的額近2億元的對賭回購糾紛。投資人在發現目標公司上市無望、業績崩盤后，果斷啟動了回購條款。從表面看，這是一起“教科書式”的維權案件：協議白紙黑字約定了回購義務，觸發條件清晰明確，回購義務人包括創始人夫婦，還有目標公司承擔連帶擔保責任。然而，案件審理中揭示的一個關鍵事實，讓這場看似勝券在握的訴訟蒙上了陰影：投資人持有的全部股權，早在2015年就已經被質押給了一家境外架構下的關聯公司。
這意味著什么？
即便法院判決支持回購請求，即便投資人拿著判決書去申請強制執行，股權轉讓的工商變更登記依然無法完成。因為根據《民法典》第443條的規定，股權出質后，未經質權人同意，不得轉讓。而質權人——那個遠在開曼群島或BVI的WFOE——恰恰是創始人自己控制的實體。
這不是一個孤立案例。這是私募股權投資領域一個被系統性忽視的風險盲區。
本文將從這起真實案例出發，系統拆解對賭回購中股權質押的“隱形殺手”邏輯，為投資人和企業創始人提供一套完整的風險識別與攻防策略。
在股權回購的戰場上，看得見的敵人是業績下滑、IPO失敗；看不見的敵人，是那些躺在工商登記檔案深處的質押記錄。
一、案情解剖：一個價值1.87億元的“退出死結”
（一）交易結構還原
2014年，某某基金（一家注冊于上海的有限合伙制股權投資基金）與北京某某網絡科技有限公司（以下簡稱“目標公司”）及其創始人楊某、楊某配偶李某華（澳大利亞籍）簽署了一系列投資文件。
交易分兩步完成：
第一步：老股轉讓。 2014年10月，某某基金以560萬元受讓了目標公司1.4203%的股權。
第二步：增資擴股。 2014年11月，某某基金以相當于1350萬美元的人民幣向目標公司增資，獲得16.9762%的股權。
同日，各方簽署了《補充協議》，這就是后來引發糾紛的“對賭協議”。協議核心條款包括：
上市承諾：目標公司應爭取在2016年12月31日前實現IPO；
回購觸發：若未能上市、經營業績未達承諾的50%、年度增長低于30%、存在違法違規經營等，投資人有權要求創始人回購股權；
回購價格：投資本金 × (1+8%)^N + 已宣告未分配的紅利；
連帶責任：目標公司對回購義務承擔連帶擔保責任。
從投資協議的設計來看，這是一份標準的、對投資人相對友好的對賭條款。
（二）風險是如何被“植入”的
2015年2月，在投資完成后僅三個月，目標公司開始搭建境外上市架構（VIE架構）。為了滿足境外上市和境外融資的需要，某某基金簽署了一系列境外控制協議文件，其中包括《股權質押合同》——將其持有的目標公司股權質押給了某甲公司（即境外架構下的WFOE）。
這個動作的吊詭之處在于：質押的目的是為了“控制”境內運營實體，但質押的標的卻是投資人自己的股權。
在標準的VIE架構中，通常是創始人將其持有的境內公司股權質押給WFOE，以確保WFOE通過協議控制境內實體。但在這個案例中，投資人也被要求將其股權一并質押。投資人的委托訴訟代理人后來在庭審中提出了一個尖銳的觀點：李某華作為澳大利亞籍人士直接作為最終股東和受益人設立境外架構，本身就存在合規問題，并非監管所允許的典型VIE架構。
但無論架構是否合規，質押登記已經完成。2015年4月，質押在工商部門辦理了出質登記。
（三）當回購觸發時，問題才浮出水面
后續的發展遵循了許多互聯網彩票類企業的劇本：2015年4月，財政部等八部委聯合叫停互聯網彩票銷售，目標公司的主營業務全面停擺。上市無望，業績承諾化為泡影。
2021年1月，某某基金向楊某、李某華發出律師函，要求履行回購義務。未獲回應后，某某基金向北京市第四中級人民法院提起訴訟。由于李某華系澳大利亞籍，案件后被移送至最高人民法院國際商事法庭審理。
在訴訟中，被告方拋出了一個殺手锏： 依據《獨家購買權合同》《股權質押合同》《授權委托協議》等協議，未經某甲公司書面同意，某某基金無權轉讓其持有的目標公司股權。而某某基金持有的股權已于2015年4月辦理出質登記，質押給某甲公司，某甲公司作為質權人享有質權。
這意味著，即使法院判決回購義務成立，投資人需要“轉讓股權”才能實現退出的路徑，在法律上已經被質押鎖死了。
（四）被忽視的“連帶擔保”設計缺陷
在這起案件中，還有一個值得深思的細節：投資協議約定目標公司對創始人的回購義務承擔“連帶擔保責任”。
這個設計在紙面上看起來很美——多一個償債主體，多一層保障。但根據《九民紀要》及后續司法實踐的發展，目標公司承擔連帶擔保責任的問題在司法實踐中存在重大爭議。反對觀點認為，目標公司承擔連帶保證責任的約定，事實上規避了公司減資程序，履行效果與要求目標公司直接承擔回購義務相同，因此應以目標公司完成減資程序為前提。
而目標公司完成減資，在創始人已經“躺平”的情況下，近乎不可能。
二、法律機制：股權質押為何成為回購的“隱形殺手”
（一）質權設立的法律效力：登記即鎖定
《民法典》第443條規定：“以基金份額、股權出質的，質權自辦理出質登記時設立。基金份額、股權出質后，不得轉讓，但是出質人與質權人協商同意的除外。”
這一條文包含兩層法律效果：
第一層：質權的設立以登記為要件。 不同于動產質押以交付為生效要件，股權質押的生效要件是“登記”。只要在市場監管部門完成了出質登記，質權即告設立，不依賴于任何其他條件。
第二層：出質后的股權“不得轉讓”是原則，“經質權人同意”是例外。 這是一條強制性規則。投資人想要通過轉讓股權來實現退出，必須跨越的第一道門檻就是：質權人點頭。
回到某乙公司案中，質押權人是某甲公司——一家由創始人控制的境外架構下的WFOE。讓創始人控制的實體“同意”解除對自己不利的質押，無異于與虎謀皮。
（二）質押與回購的法律沖突：兩個層次的博弈
對賭回購的法律構造，本質上是投資人要求回購義務人“買回”其持有的股權。這個“買回”動作，在法律上表現為兩個步驟：
股權轉讓：投資人將股權過戶給回購義務人；
價款支付：回購義務人向投資人支付回購款。
但股權質押的存在，使得步驟1在法律上無法完成。
這里存在一個容易被忽視的細節：股權轉讓的工商變更登記，在實踐中需要提交質權人同意轉讓的文件。 即使投資人與回購義務人達成了回購協議，即使法院判決支持了回購請求，只要質押登記尚未注銷，工商部門就不會受理股權變更申請。
有律師在實務文章中指出，在存在質押的情況下，即便法院判決支持回購，執行階段仍然面臨“判決在手、股權難動”的困局。
（三）VIE架構中的質押“套路”：投資人被“反客為主”
在標準的VIE架構中，股權質押的安排通常是這樣的：
創始人 → 將其持有的境內運營實體股權 → 質押給WFOE
目的是確保WFOE對境內實體的控制權，防止創始人擅自轉讓股權導致協議控制落空。
但在這個案例中，投資人的股權也被要求一并質押。
這種安排的邏輯是什么？在搭建境外架構的過程中，投資人的境內股權需要“映射”到境外主體。為了實現這一映射，境外律師通常會要求境內所有股東（包括投資人）將其股權質押給WFOE，以確保境外架構對境內資產的控制完整性。
對于投資人而言，簽署這份質押合同時，可能并沒有意識到：這是在用自己的退出通道，為創始人的控制權“上鎖”。
更隱蔽的風險在于：質押合同中通常會約定“未經質權人同意不得轉讓股權”。質權人是WFOE，WFOE由創始人或創始人控制的境外公司管理。當回購觸發時，投資人想要轉讓股權，需要向創始人控制的實體申請“同意”。
這是一個極具諷刺意味的悖論：投資人啟動回購，本就是因為創始人不愿意回購。現在，投資人還需要請求創始人同意解除質押，才能完成回購的股權轉讓。
三、更廣泛的圖景：回購執行的系統性困境
某乙公司案揭示的只是冰山一角。在更宏觀的層面上，對賭回購的執行面臨著一系列系統性困境。
（一）目標公司回購的“減資死結”
當回購義務人是目標公司本身時，問題更加復雜。
《九民紀要》確立了“效力與履行區分”的原則：對賭協議原則上有效，但投資方主張目標公司實際履行回購義務的，法院須審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定。未完成減資程序的，法院應駁回其訴訟請求。
這意味著，目標公司回購必須以完成減資為前提。而減資的程序要求是：
1. 股東會作出減資決議；
2. 編制資產負債表及財產清單；
3. 自決議之日起10日內通知債權人；
4. 30日內在報紙或國家企業信用信息公示系統公告；
5. 債權人有權要求清償債務或提供擔保。
問題在于：當創始人已經“躺平”、公司經營停滯時，誰來召集股東會？誰來作出減資決議？
有律師尖銳地指出：“目標公司配合完成減資程序的情況極為罕見，特別是在新《公司法》規定定向減資需有限公司股東全體同意的情況下，目標公司完成減資更近乎成為‘不可能完成的要求’。”
《公司法司法解釋（征求意見稿）》第37條進一步明確：目標公司未履行前置減資程序或利潤分配程序，投資人不能要求目標公司承擔回購責任及與之相關的違約責任、擔保責任。
這條規定如果最終通過，意味著“與目標公司對賭”在實踐中幾乎失去了可執行性。
（二）股權質押：被忽視的“前置障礙”
在討論回購執行障礙時，學術界和實務界的焦點往往集中在“減資程序”上。但股權質押的問題同樣致命，甚至更加隱蔽。
減資程序的問題發生在“目標公司回購”的場景中。而股權質押的問題，同時影響“創始人回購”和“目標公司回購”兩種場景。
在創始人回購的場景中，質押直接阻斷了股權轉讓；在目標公司回購的場景中，如果投資人的股權已經質押，減資程序本身也會受到質權人的挑戰——減資意味著公司責任財產的減少，質權人有權提出異議。
質押，是一個在回購條款設計階段就應該被識別和解決的風險點。
四、攻防策略（一）：投資人的“穿透式”風控體系
（一）協議起草階段：三道“防火墻”
第一道：質押披露與限制條款
在投資協議中，必須設置明確的質押披露與限制條款。核心要素包括：
（1）全面披露義務。 要求創始人及目標公司在簽署協議時，以附件形式披露所有已存在的股權質押、查封、凍結或其他權利負擔。
（2）未來限制。 “未經投資人書面同意，創始人不得在目標公司股權上設立任何新的質押或其他權利負擔。”
（3）違約后果。 將“未經同意設立質押”明確列為回購觸發事件。這樣，一旦發現質押風險，投資人可以立即啟動回購程序，而不是等到上市失敗、業績崩盤時才被動應對。
第二道：質權人配合承諾
如果投資人知悉股權已經或將要質押，應爭取取得質權人出具的承諾函。承諾函的核心內容應包括：
在回購條件觸發時，質權人同意在回購款支付的同時解除質押；
質權人放棄對回購價款的主張權利，或同意在回購款中優先受償后解除質押；
質權人同意在特定條件下（如回購通知發出后30日內）無條件配合辦理解除質押手續。
第三道：回購款支付與質押解除的同步機制
在回購條款中嵌入“同步執行”機制：
“各方同意，回購款的支付應與質押解除同步進行：（1）回購義務人將回購款匯入各方共管賬戶；（2）質權人出具解除質押的書面文件并辦理質押注銷登記；（3）共管賬戶資金劃轉至投資人指定賬戶。”
這種機制的核心價值在于：將“解除質押”從一種“君子協定”轉化為“交易條件”。回購義務人想要完成回購（從而解除其回購義務），就必須促使質權人配合解除質押。如果質權人不配合，回購義務就無法完成，創始人就無法“脫身”。
（二）投后管理階段：動態監控與早期預警
（1）定期核查質押狀態
建議投資人每季度通過國家企業信用信息公示系統核查目標公司股權質押狀態。一旦發現新增質押，立即評估其對退出通道的影響。
（2）要求創始人定期出具“無新增質押”承諾
在投后管理文件中，每半年或每年要求創始人出具書面承諾，確認在目標公司股權上未新增任何質押或其他權利負擔。這不僅是形式上的合規動作，更重要的是為日后可能的訴訟固定證據——如果創始人隱瞞質押，就構成了對陳述與保證條款的違反。
（3）關注VIE架構中的“隱性質押”
對于涉及VIE架構的投資，尤其需要警惕境外架構搭建過程中可能產生的“隱性質押”。投資人在簽署任何境外控制協議文件之前，應確保律師對其中可能涉及的境內股權質押安排進行專項審查。不要在一份80頁的英文協議中，漏掉那個改變退出命運的條款。
（三）退出執行階段：路徑規劃與多方協調
當回購條件觸發、投資人決定啟動退出時，需要首先進行質押障礙評估：
第一步：核查質押狀態。 確認質押是否仍然有效、質權人是誰、質押擔保的債權金額是多少。
第二步：評估質押對回購路徑的影響。 如果質押存在，需要判斷：
質權人是否可能配合解除質押？
如果質權人不配合，是否有替代退出路徑？
第三步：設計“替代路徑”。 如果質押無法解除，可考慮以下替代方案：
方案A：代償+解除質押+回購。 投資人（或第三方）代目標公司/創始人清償質權人的債權，換取質權人解除質押，然后完成回購。
方案B：引入第三方帶資參與。 尋找愿意接受帶質押股權的第三方，由第三方支付對價給投資人，同時承擔解除質押的責任。但這種方式通常需要折價，且第三方也需要評估質押風險。
方案C：訴訟中的質押解除請求。 在回購糾紛訴訟中，將質權人列為第三人，請求法院在判決中一并處理質押解除問題。但這一路徑的可行性取決于質權人的參與意愿和法院的裁判傾向。
（四）爭議解決階段：訴訟策略的調整
在涉及質押的回購糾紛訴訟中，以下幾個策略值得關注：
（1）將質權人列為第三人。 如果質押影響回購執行，可申請追加質權人為第三人，請求法院在判決中明確：回購義務人支付回購款后，質權人應配合解除質押。雖然這種判決的可執行性存在不確定性，但至少可以在法律上為后續執行提供依據。
（2）申請行為保全。 在訴訟過程中，若發現創始人或目標公司試圖轉移資產或設立新質押，可申請行為保全，禁止相關方處分股權。
（3）在訴訟請求中明確“回購款支付與質押解除的同步性”。 不要僅僅請求“判令回購義務人支付回購款”，而應同時請求“判令回購義務人在支付回購款的同時，促使質權人解除質押登記，并配合辦理股權變更登記”。
五、攻防策略（二）：創始人視角的風險認知與應對
（一）創始人為何應該關注質押問題
乍看之下，股權質押似乎是“投資人的問題”——因為質押阻礙的是投資人的退出。但從創始人的角度看，質押同樣是一個需要審慎管理的風險。
第一，質押可能觸發回購的“加速條款”。 如果投資協議中將“未經同意的質押”列為回購觸發事件，創始人設立質押的行為本身就會導致回購義務提前觸發。這相當于自己給自己制造了一個回購觸發條件。
第二，質押可能阻礙后續融資。 新投資人在盡調階段發現創始人和早期投資人的股權均被質押，會認為交易結構存在重大不確定性。即使新投資人愿意繼續，也會要求創始人先解除質押，這可能需要創始人清償質權人的債權或提供替代擔保。
第三，質押可能導致創始人承擔個人責任。 如果質押是為了擔保目標公司的債務，而目標公司違約，質權人可能行使質權，創始人可能失去股權，甚至需要承擔個人擔保責任。
（二）創始人應如何管理質押風險
（1）在簽署質押協議前評估對賭條款的影響。 如果投資協議中包含“質押觸發回購”條款，創始人應在設立質押前評估：質押是否可能被投資人主張為回購觸發事件？如果是，需要與投資人提前溝通，取得書面豁免。
（2）保留質押解除的“觸發機制”。 在質押協議中嵌入“若回購條件觸發，質權人應在收到通知后X日內解除質押”的條款。雖然質權人可能不愿意接受這種條款，但如果質押的目的是為了擔保交易而非擔保債務，這種條款是合理的。
（3）在VIE架構搭建中控制質押范圍。 如果必須進行股權質押，盡量將質押范圍限制在創始人的股權，避免將投資人的股權一并質押。如果境外律師堅持要求質押投資人股權，創始人應與投資人協商，爭取在質押協議中加入“回購觸發時質權人應配合解除”的條款。
六、最新司法動向：回購規則正在收緊
2025年9月，最高人民法院發布了《公司法司法解釋（征求意見稿）》，其中第37條、第38條、第82條涉及對賭回購的核心規則。
（一）對賭效力：進一步明確
征求意見稿第37條第1款延續了《九民紀要》的精神：投資者與公司或其股東、實際控制人訂立估值調整協議，約定回購股權、承擔金錢補償義務等，請求確認無效的，人民法院不予支持。
這意味著與股東/實際控制人對賭的效力問題已經基本塵埃落定。
（二）目標公司回購：進一步收緊
征求意見稿第37條同時規定：目標公司未履行前置減資程序或利潤分配程序，投資人不能要求目標公司承擔回購責任，也不能要求目標公司承擔與之相關的違約責任、擔保責任。
這條規定比《九民紀要》更加嚴格。《九民紀要》只是說“未完成減資程序的，駁回訴訟請求”，而征求意見稿進一步明確：目標公司不承擔違約責任，也不承擔擔保責任。
這對投資人的警示是明確的：如果回購義務人是目標公司，或者目標公司為回購義務提供擔保，那么在實際執行層面，這些安排的價值可能遠低于預期。
（三）對質押風險的間接影響
征求意見稿雖然沒有直接涉及股權質押問題，但其對“目標公司擔保責任”的收緊，使得投資人更加依賴創始人個人回購。而創始人個人回購的實現，恰恰高度依賴“股權轉讓”這一動作——這正是質押風險最集中的環節。
司法趨勢的收緊，使得質押問題從“潛在風險”升級為“核心風險”。
七、給投資人的清單：簽約前必須完成的“質押風險掃描”
在簽署任何投資協議之前，投資人應當完成以下核查：
第一層：形式核查
通過國家企業信用信息公示系統查詢目標公司股權質押登記情況；
要求創始人及目標公司出具書面聲明，確認除已披露的質押外，不存在其他權利負擔；
在投資協議中設置“質押披露不實”的違約責任。
第二層：實質分析
對于已存在的質押，分析質權人是誰、質押擔保的債權金額、質押期限；
評估質權人解除質押的意愿和能力；
在回購條款中設計“質押解除觸發機制”。
第三層：VIE架構專項審查
如果涉及VIE架構搭建，在簽署任何境外控制協議前，由境內律師對其中可能涉及的股權質押安排進行專項審查；
爭取在質押協議中加入“回購觸發時質權人應配合解除”的條款；
避免將投資人股權納入質押范圍。
第四層：回購條款的“可執行性測試”
模擬回購觸發場景：如果明天回購條件成就，投資人的股權能否順利轉讓？
如果存在質押，轉讓需要誰的同意？這個人/實體是否可能拒絕？
如果被拒絕，有無替代方案？
結語：回購不是“條件觸發即拿錢”
對賭回購，在投融資交易中常被視為投資人的“安全墊”。但某乙公司案和近年來的一系列司法裁判告訴我們：回購條款的效力與回購義務的執行，是兩個完全不同層面的問題。
協議約定有效，不等于能夠實際執行。法院判決支持，不等于能夠拿到錢。
在回購執行的“最后一公里”，存在著諸多隱形障礙：目標公司的減資程序、創始人的償付能力、股權質押的鎖定、稅務成本的吞噬……其中，股權質押是最容易被忽視、卻可能是最致命的障礙。
因為它不取決于創始人的償付能力，不取決于法院的裁判傾向，只取決于一個簡單的事實：你的股權，在工商登記檔案里，已經被“鎖”住了。
投資人需要在交易結構設計階段就識別并解決這一風險，而不是等到退出時才驚呼“退出通道在哪里”。
對創始人而言，同樣需要審慎管理質押安排——因為質押不僅可能加速回購觸發，還可能在回購真正觸發時，讓自己陷入“想回購卻無法完成股權轉讓”的尷尬境地。
在股權投資的世界里，退出通道的設計，與投資本身同等重要。一個無法退出的投資，無論賬面回報多高，都只是一張無法兌現的支票。
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