作者：指南君

來(lái)源：不良資產(chǎn)指南

兜底信仰徹底崩塌

工程行業(yè)曾有一條鐵律：城投項(xiàng)目等于穩(wěn)回款，等于零風(fēng)險(xiǎn)。市政道路、保障房、園區(qū)開發(fā)，只要甲方是城投，大家就默認(rèn)背后站著地方政府，錢早晚會(huì)給。過(guò)去二十年，無(wú)數(shù)施工隊(duì)靠這個(gè)信仰敢墊資、敢壓款。

如今，這個(gè)信仰碎了。

2024年8月，央行等四部門出臺(tái)150號(hào)文，劃下死線：2027年6月底前，所有城投平臺(tái)必須完成“退平臺(tái)”，不再承擔(dān)政府融資職能，隱性債務(wù)清零。緊接著的“99號(hào)文”把目標(biāo)拆細(xì)：2025年底平臺(tái)數(shù)量壓降75%，2026年底壓降90%，2027年6月全部清退。

到今年底，全國(guó)上萬(wàn)家城投平臺(tái)中將有超過(guò)九成消失或轉(zhuǎn)型。而2026年全年，城投債到期加上回售規(guī)模高達(dá)4.2萬(wàn)億元，歷史最高點(diǎn)。再加上68萬(wàn)億全口徑有息債務(wù)的流動(dòng)性壓力，兌付考驗(yàn)已經(jīng)堵在門口。

更要命的是，地方財(cái)政不再兜底。財(cái)政部2025年連發(fā)12起隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)通報(bào)，態(tài)度明確：誰(shuí)新增隱債，就問(wèn)責(zé)誰(shuí)。工程行業(yè)靠政府背書過(guò)日子的時(shí)代，結(jié)束了。

違約潮起

近兩年來(lái)，城投平臺(tái)各類違約事件密集爆發(fā)，從非標(biāo)債務(wù)到商票逾期，再到工程款拖欠，風(fēng)險(xiǎn)正沿著資金鏈逐級(jí)傳導(dǎo)。

2024年1月24日，青島市李滄區(qū)核心城投平臺(tái)青島世園（集團(tuán)）有限公司公告，未能按時(shí)償還債務(wù)本息合計(jì)3.57億元。公司解釋稱，因春節(jié)前工程項(xiàng)目用款較多、新增授信審批周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致流動(dòng)性暫時(shí)緊張。但財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月末，該公司有息負(fù)債規(guī)模高達(dá)120.36億元，賬上資金僅4.06億元，現(xiàn)金到期債務(wù)比低至0.13。這一案例打破了“GDP萬(wàn)億城市核心平臺(tái)無(wú)違約”的隱形信仰，成為標(biāo)志性事件。

2024年上半年起，西咸空港新城開發(fā)建設(shè)集團(tuán)陸續(xù)出現(xiàn)商業(yè)承兌匯票逾期，據(jù)上海票交所披露，逾期余額從2.13億元一路攀升至5.81億元。隨后，一筆2億元的融資租賃借款于2024年10月到期后仍有3000余萬(wàn)元本金未償還，追索無(wú)果。進(jìn)入2025年，該公司仍未有新增公開債券發(fā)行記錄，上交所亦終止了其8億元私募債的申請(qǐng)。

四川資陽(yáng)BT項(xiàng)目“馬拉松”工程2014年1月已竣工，但截至2025年底新華社《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道時(shí)，仍未完成審計(jì)和結(jié)算。原估算約3.5億元的工程支出，因甲方凱利公司長(zhǎng)期拖欠、施工方承擔(dān)逾期罰息等原因，翻了一番還多。施工企業(yè)博邦公司瀕臨破產(chǎn)，雖勝訴但判決難以執(zhí)行，財(cái)務(wù)總監(jiān)測(cè)算因未及時(shí)結(jié)算，“拖”出了1.8億元利息，且每天仍在產(chǎn)生新的債務(wù)利息。

很顯然，城投項(xiàng)目不再是回款的護(hù)身符，風(fēng)險(xiǎn)正在全面暴露。

67.82萬(wàn)億巨債

1987年，上海成立“久事公司”，幫政府從海外借錢搞建設(shè)，這是城投的鼻祖。1994年分稅制改革后，地方錢少了、事沒(méi)少，舊《預(yù)算法》又不讓地方發(fā)債，各地只能自己成立平臺(tái)公司來(lái)融資，城投就這樣成了“第二財(cái)政”。

2008年“4萬(wàn)億”刺激，央行發(fā)文支持地方組建融資平臺(tái)，城投一夜之間遍地開花。到2010年末，全國(guó)平臺(tái)超過(guò)8700家，城投債規(guī)模沖到1萬(wàn)億。

2014年是分水嶺。新《預(yù)算法》給了地方發(fā)債權(quán)，國(guó)發(fā)43號(hào)文要求平臺(tái)剝離政府融資職能，“開正門、堵偏門”。理論上城投應(yīng)該退場(chǎng)，但實(shí)際上隱性債務(wù)還在繼續(xù)積累。

2018年開啟化債，中發(fā)27號(hào)文要求摸清隱性債務(wù)底數(shù)。2021年銀保監(jiān)15號(hào)文嚴(yán)禁新增隱債，涉隱平臺(tái)連流動(dòng)資金貸款都拿不到。2023年中央提出“一攬子化債方案”，2024年150號(hào)文直接定下死線：2027年6月全部退平臺(tái)。

截至2025年6月，全國(guó)城投有息債務(wù)67.82萬(wàn)億元。2025年城投債發(fā)行5.5萬(wàn)億，同比下降一成，凈融資額幾乎為零，市場(chǎng)已經(jīng)不怎么批新錢了，發(fā)債的錢73%用來(lái)“借新還舊”，天津、黑龍江這個(gè)比例超過(guò)90%。

平臺(tái)數(shù)量在快速減少。到2025年9月，平臺(tái)數(shù)比2023年3月少了71%。全年372家城投公開宣布退出政府融資序列。內(nèi)蒙古、吉林、青海等重點(diǎn)省份已經(jīng)陸續(xù)退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)名單。

與此同時(shí)，一批“類城投”新平臺(tái)冒了出來(lái)，去年至今新增約400家，七成是產(chǎn)業(yè)投資類，主要分布在江蘇、浙江、山東、廣東。但細(xì)看數(shù)據(jù)，這些新平臺(tái)發(fā)債的錢85%還是用來(lái)還舊債，真正的轉(zhuǎn)型還早。

大限將至，洗牌已經(jīng)開始。

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原標(biāo)題： 68萬(wàn)億巨債，城投大限將至