作者：顧欣 唐郡

來源：財經(jīng)五月花（ID：Caijing-MayFlower）

摘要

美聯(lián)儲12月降息預期升溫，美元、人民幣及美債、貴金屬表現(xiàn)分化，寬松預期對風險資產(chǎn)形成支撐

文｜顧欣 唐郡 

編輯｜張威

12月4日，芝商所FedWatch（美聯(lián)儲觀察）工具顯示，12月10日美聯(lián)儲降息25個基點的概率升至89.2%。11月20日，這一概率只有32.8%。

11月25日，通脹預測機構Inflation Insights的通脹預測員奧邁爾·謝里夫在9月通脹數(shù)據(jù)披露后接受媒體采訪時表示，“美國9月核心PCE（美聯(lián)儲用來評估實現(xiàn)2%通脹目標進展情況的核心指標）同比增速將從8月的2.9%降至2.8%，朝著美聯(lián)儲2%的通脹目標繼續(xù)靠近。”

奧邁爾·謝里夫認為，在通脹可控的情況下，消費增速下降、失業(yè)率上升、經(jīng)濟增速放緩似乎成為更主要的問題。在這樣的情況下，美聯(lián)儲降息預期再次攀升。

美國研究機構世界大型企業(yè)研究會11月25日公布的初步數(shù)據(jù)顯示，11月美國消費者信心指數(shù)出現(xiàn)顯著下滑，由10月修訂后的95.5下降至88.7，創(chuàng)下自今年4月以來的新低。此外，美國9月零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比上漲0.2%，弱于0.4%的增長預期。

美國勞工統(tǒng)計局11月20日公布的9月非農(nóng)報告顯示，失業(yè)率從8月的4.3%上升至9月的4.4%，超出市場預期的4.3%，創(chuàng)下自2021年10月以來的最高水平。

美聯(lián)儲降息預期升溫，美元指數(shù)承壓，從11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累計下跌約1.3%。亦有專家認為，鑒于近期市場對于關稅經(jīng)濟沖擊的評估趨于明晰，即實際影響低于預期，美元指數(shù)未來可能會進入企穩(wěn)和逐漸恢復的過程。

人民幣匯率則持續(xù)走強。12月3日在岸與離岸人民幣均創(chuàng)下逾13個月新高。11月21日以來，人民幣兌美元匯率持續(xù)朝偏強方向運行，從7.11附近升至7.07上下。其中，12月2日-3日，離岸、在岸人民幣先后升破7.07關口，向7.06逼近。

此外，貴金屬市場正經(jīng)歷歷史性牛市。受美聯(lián)儲降息預期催化，截至12月3日，國際金價年內(nèi)漲幅逼近60%，COMEX白銀期貨年內(nèi)漲幅甚至超過95%。

美股近期呈現(xiàn)積極態(tài)勢。截至12月3日收盤，美國三大股指相比于11月20日均呈現(xiàn)漲勢，道指漲超過4.6%，標普500指數(shù)漲超過4.7%，納指漲超過6.2%。

與貴金屬、美股市場的漲勢相對應，10年期美債價格在11月下旬不斷攀升，而美債價格與美債收益率呈相反趨勢，10年期美債收益率在進入下旬后則快速走低，并一度跌破4%的關鍵水平。

“美聯(lián)儲的貨幣政策直接決定了全球美元的流動性，其降息行動將對全球風險資產(chǎn)估值、資金流向和風險偏好產(chǎn)生正向影響。股票、美債、大宗商品、貴金屬等資產(chǎn)都將受益于降息。”浙商證券宏觀聯(lián)席首席分析師廖博對《財經(jīng)》表示，美聯(lián)儲貨幣政策偏寬松，疊加海外經(jīng)濟韌性，這將為風險資產(chǎn)提供較強支撐。

美元指數(shù)連續(xù)多日走低

在觸及100上方的階段性高點后，美元指數(shù)連續(xù)走低，并跌破100，到12月3日回落至98.85，從11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累計下跌約1.3%。

多位資深人士認為，美聯(lián)儲降息預期的復蘇，使得美元指數(shù)依然面臨下行風險。

拉長時間來看，9月中旬開始，美元指數(shù)持續(xù)走強，這一趨勢貫穿10月并延續(xù)至11月中下旬。11月19日，美元指數(shù)達到100.23，行至該時間段內(nèi)最高點。從9月中旬到11月19日，美元指數(shù)累計上漲了約3.7%。

美元指數(shù)為何9月中旬以來整體呈現(xiàn)上行趨勢？渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕杰表示，美元指數(shù)此前上行由多重因素共同驅(qū)動。盡管美聯(lián)儲在9月與10月連續(xù)兩次降息各25個基點，理論上對美元構成壓力，但其在政策會議后強調(diào)未來將基于通脹表現(xiàn)謹慎決定降息步伐，并對經(jīng)濟前景持觀望態(tài)度。這導致市場預期反復，一定程度上抵消了降息本身對美元指數(shù)的利空影響。

其他主要貨幣表現(xiàn)疲軟，也從側(cè)面支撐了此前美元走強。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，9月下旬以來，受日元較快貶值等影響，全球匯市波動加劇，美元指數(shù)出現(xiàn)震蕩上行走勢。

當前，日元兌美元匯率已跌至十個月來的低點，而日本10年期國債收益率則攀升至歷史高位。12月3日，日本10年期國債收益率攀升至1.893%，為近年來最高水平。

王昕杰表示，由于日元和歐元在美元指數(shù)中占有較高權重，它們的弱勢推動了美元指數(shù)一度上行。

從市場倉位來看，王昕杰接著補充說，此前累積的大量押注美元貶值的空頭面對美元反彈時，被迫買入美元平倉，形成“空頭回補”的局面，這也技術性放大了美元此前的漲勢。

王昕杰分析，如果美聯(lián)儲12月降息，金融環(huán)境變得寬松，支持美國經(jīng)濟在未來幾個月軟著陸。在這之前，由于近期關鍵數(shù)據(jù)缺失，隨著12月10日議息會議臨近，美聯(lián)儲官員也紛紛進入靜默期，美元指數(shù)預計會繼續(xù)面臨下行風險。

前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍則指出，接下來美元指數(shù)的這種下行趨勢將持續(xù)很長一段時間。他表示，這主要是因為關稅戰(zhàn)對美國經(jīng)濟增長構成了負面拖累，美聯(lián)儲可能在明年降息兩次至三次以提振經(jīng)濟。因此，雖然美元指數(shù)短期可能會有一定的震蕩反彈，但這一長期下行趨勢不會改變。

11月26日發(fā)布的《美聯(lián)儲褐皮書》顯示，雖然大多數(shù)轄區(qū)的制造業(yè)活動有所增加，但關稅及其帶來的不確定性，仍是推高制造業(yè)和零售業(yè)投入成本的主要因素。

上海交通大學上海高級金融學院教授、美聯(lián)儲原高級經(jīng)濟學家胡捷認為，市場已經(jīng)逐漸意識到關稅對于經(jīng)濟的沖擊可能沒有預期那么大。“盡管降息會在一定時間內(nèi)減少對美元的支撐作用，美元指數(shù)大概率會逐漸企穩(wěn)，甚至反彈。”

市場對于關稅對經(jīng)濟沖擊的評估越發(fā)明晰：實際影響低于預期。例如，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議10月11日發(fā)布的《全球貿(mào)易更新報告》顯示，全球貿(mào)易在2025年上半年仍保持堅韌增長，總額較年初增加約5000億美元，勢頭延續(xù)至三季度。上述報告指出，只要年末未遭重大沖擊，2025年全球貿(mào)易總值將超過2024年的歷史紀錄。

從經(jīng)濟基本面角度看，資產(chǎn)管理公司International Netherlands Groups于11月10日發(fā)布的2026年展望指出，2025年上半年美元指數(shù)經(jīng)歷了自1972年以來最陡峭的上半年跌幅，高達11%。報告認為，市場正從對政治人物和事件的應激反應，轉(zhuǎn)向更關注利率差異、增長軌跡和債務可持續(xù)性等經(jīng)濟基本面。基于這一變化，2026年強勢美元難以回歸，結構性力量將阻止其出現(xiàn)顯著反彈，甚至可能推動美元進一步走弱。

人民幣升至13個月新高

12月3日早間，中國人民銀行（下稱“央行”）公布的人民幣對美元中間價調(diào)升40個基點，報7.0754，創(chuàng)2024年10月14日以來最高。前一交易日（12月2日）中間價報7.0794，在岸人民幣16時30分收盤價報7.0712，夜盤收報7.0725。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，12月3日早間開盤后，在岸、離岸人民幣雙雙走強，在岸人民幣盤中升破7.065關口，觸及2024年10月9日以來最高；離岸人民幣盤中升破7.06關口，創(chuàng)2024年10月3日以來最高。截至當日12時，在岸、離岸人民幣分別為7.0650和7.0610，均創(chuàng)逾13個月新高。

11月21日以來，人民幣兌美元匯率持續(xù)朝偏強方向運行，從7.11附近升至7.07上下。其中，12月2日-3日，離岸、在岸人民幣先后升破7.07關口，向7.06逼近。

“人民幣對美元匯價大幅走強，直接原因是12月美聯(lián)儲降息預期升溫，美元大幅下行，帶動包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣普遍出現(xiàn)一個升值過程。”王青表示。

11月21日，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯在公開講話中放“鴿”，聲稱“近期仍有進一步調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的空間，使政策立場更接近中性水平”。威廉姆斯是FOMC副主席、永久投票成員，其表態(tài)被認為極具風向標意義。

上述講話結束后，市場對美聯(lián)儲12月降息預期飆升至70%以上。根據(jù)芝商所的美聯(lián)儲觀察工具，目前交易員預計美聯(lián)儲12月降息25個基點的概率接近90%。

在這一過程中，人民幣對美元走勢穩(wěn)健，呈現(xiàn)美元強、人民幣也強的“雙強”格局。這帶動CFETS等人民幣對一籃子貨幣匯率指數(shù)升至4月初以來的高點，也就是說近期人民幣對絕大多數(shù)貨幣的匯率都在走強。

“人民幣匯率這一輪的強勢表現(xiàn)，很大程度上來自市場對中美關系相對穩(wěn)定的樂觀預期。”西班牙對外銀行亞洲首席經(jīng)濟學家夏樂對《財經(jīng)》表示，近期中美關系趨穩(wěn)，市場認為中國經(jīng)濟的外部不確定性明顯下降，打開了人民幣匯率向強方運行的空間。

10月30日，中國商務部官網(wǎng)發(fā)布的新聞發(fā)言人答記者問顯示，中美經(jīng)貿(mào)團隊通過吉隆坡磋商，達成幾項成果共識，包括美方將取消針對中國商品加征的10%所謂“芬太尼關稅”，24%“對等關稅”將繼續(xù)暫停一年，中方將相應調(diào)整針對美方上述關稅的反制措施等。

商務部新聞發(fā)言人稱，“中美吉隆坡經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果，充分證明雙方秉持平等、尊重和互惠的精神，通過開展對話與合作，能找到解決問題的辦法。”

值得注意的是，與10月下旬那一輪走強不同，本輪人民幣匯率走強過程中，離岸和在岸人民幣匯率略強于中間價，且中間價與市場價格之間的價差縮小。

“最近一段時間的人民幣升值主要由市場力量驅(qū)動。”廖博對《財經(jīng)》表示，“我們注意到人民幣中間價與市場交易價格契合度較高，且不少報價銀行相繼淡出使用逆周期因子。”

從外匯供求來看，企業(yè)結匯需求被認為是支撐人民幣匯率的重要因素之一。

“由于此前美元堅挺、美元利率高，中國大量順差沒有結匯，而我們認為9月已看到美聯(lián)儲開啟降息周期，美元趨于走弱或推動人民幣升值，可能引發(fā)企業(yè)結匯需求上升，尤其是四季度是季節(jié)性結匯高峰。”廖博稱。

此外，11月24日，央行在香港招標發(fā)行450億元央票，在香港回籠人民幣流動性。

離岸央票在匯率預期管理中扮演著“穩(wěn)定器”角色。多位分析人士認為，近期離岸人民幣出現(xiàn)走弱跡象，央行此舉旨在收緊離岸人民幣流動性，提高做空成本，同時穩(wěn)定人民幣匯率預期，防止形成單邊貶值共識。

對此，夏樂持不同觀點。“我不認為這代表了對人民幣匯率的某種明確指向。”夏樂對《財經(jīng)》表示，“央行在港發(fā)行央票已經(jīng)常態(tài)化，此舉更多意在增加離岸人民幣市場可投資產(chǎn)，是央行積極推進人民幣國際化的舉措之一。”

夏樂進一步預計，央行對人民幣匯率將采取更為進取的態(tài)度，即央行將允許人民幣更大幅度升值。

“在中美關系處于不夠穩(wěn)定的狀態(tài)時，央行更希望人民幣匯率保持穩(wěn)定，不出現(xiàn)急漲急跌。目前，中美關系趨于穩(wěn)定，且從已經(jīng)披露的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)常項目順差今年有望創(chuàng)十年新高。在此背景下，人民幣匯率升值更有利于中國經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。”夏樂補充道。

展望未來，夏樂認為，未來一兩個季度之內(nèi)，如果中國政府能夠推出強有力的刺激政策，進而穩(wěn)定總需求，2026年中國經(jīng)濟增速有望達到4%-5%。

“在此背景下，2026年人民幣有繼續(xù)升值的空間，預計到明年底，人民幣兌美元匯率將升至6.95。”夏樂表示，“不過今年要破7可能性不大，我們對年底匯率的預測是7.05。”

全球核心資產(chǎn)迎支撐

股票、美債、大宗商品、貴金屬等資產(chǎn)正受益于美聯(lián)儲降息周期。

盡管近期出現(xiàn)波動，截至12月3日國際金價仍守在每盎司4200美元關口上方。此前，金價經(jīng)過一個多月的震蕩上行，已于11月28日再度站上這一關鍵水平，為10月21日以來的首次。

此外，白銀價格再創(chuàng)新高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月3日15時30分，現(xiàn)貨白銀逼近58美元/盎司，而白銀期貨則站上58.6美元/盎司。

顯然，當前貴金屬市場正經(jīng)歷一場歷史性牛市。截至12月3日，國際金價年內(nèi)漲幅逼近60%，COMEX白銀期貨年內(nèi)漲幅甚至超過95%。

廖博認為，中長期趨勢來看，兩大核心邏輯支撐黃金價格繼續(xù)上漲。其一是對美元的祛魅仍在繼續(xù)，在美國債務壓力較大、中美關系未來仍然存在較大不確定性的情況下，各國央行持續(xù)增持黃金仍是金價上漲的中長期動力。其二，在債務負擔較重的背景下，重估黃金價值是一個開源的方式，白銀也有望跟隨黃金上漲。

世界黃金協(xié)會今年6月的報告顯示，逾九成的受訪央行認為，未來12個月內(nèi)全球央行將繼續(xù)增持黃金。這一比例創(chuàng)下自2019年首次針對該問題進行調(diào)查以來的最高紀錄，同時也較2024年的調(diào)查結果上升了17個百分點。世界黃金協(xié)會的John Reade指出，黃金正在重新成為一種重要的戰(zhàn)略資產(chǎn)。同時，持續(xù)的地緣政治緊張局勢，也強化了黃金的避險需求。

瑞銀認為金價在2026年仍有上升的空間，預計全年的均價目標在4675美金，并且主要的漲幅很有可能集中在明年的上半年，價格有望升到高點在4750美金左右，隨后可能就要看美聯(lián)儲接近寬松周期的尾聲，漲幅可能會逐漸的放緩。

白銀的漲勢雖同樣受宏觀與避險情緒帶動，但其底層邏輯與黃金存在關鍵差異。中國銀行研究院主管王有鑫此前表示，白銀的金融屬性弱于黃金，但工業(yè)需求占比較高。對于本輪白銀上漲，王有鑫認為，光伏產(chǎn)業(yè)、AI數(shù)據(jù)中心和新能源汽車等新興行業(yè)的爆發(fā)式增長是白銀需求的主要驅(qū)動力。

2025年11月13日，世界白銀協(xié)會報告預計，2025年白銀市場將出現(xiàn)連續(xù)第五年短缺，2021年-2025年累計短缺量預計將接近8.2億盎司。低庫存與實物流動性緊縮，共同加劇了價格的波動與漲幅。

美聯(lián)儲降息預期攀升，美債波動亦在加大。Wind數(shù)據(jù)顯示，12月3日，10年期美債收益率跌3個基點，報4.06%；30年期美債收益率跌1個基點，報4.73%。

廖博認為，“隨著美聯(lián)儲順利降息，以及市場對美聯(lián)儲主席換屆的樂觀預期，預計2026年10年美債利率可能下至3.5%左右（債券利率下行對應債券價格上升）。預計高基數(shù)因素退坡后，美國通脹依然上行，疊加美國經(jīng)濟韌性，后續(xù)10年美債利率可能回到4%以上，高點可能觸及4.5%。”

同時，廖博提醒，全球投資者正在尋求儲備資產(chǎn)多元化，美債市場波動性加大，尤其是官方和私人資本的一致行動將放大美債市場的波動性。

基于對這一風險環(huán)境的判斷，王昕杰建議投資者調(diào)整資產(chǎn)配置。他建議，投資者應該考慮調(diào)整配置，將配置重新平衡至5年到7年期債券。他認為，這個期限的債券，能在收益、財政風險和通脹風險之間找到比較好的平衡。他預測，10年期美債收益率12個月目標將在3.75%-4.0%區(qū)間運行。

展望未來，摩根大通策略師則指出，市場已過度消化美聯(lián)儲的降息預期，預計10年期美債收益率在2025年下降后，將于2026年底攀升至4.35%，這一預測顯著高于4.06%的市場預期中值。

摩根大通預計美聯(lián)儲明年僅會降息兩次，低于市場預期的近四次。若美聯(lián)儲不如市場預期般寬松，國債收益率將向更高水平“正常化”回升，這意味著美債價格可能承壓，難以重現(xiàn)今年超過6%的強勁總收益率。

貝萊德于12月2日發(fā)布《2026年全球投資展望》，將長期美國國債評級從“中性”下調(diào)至“減持”。其主要擔憂在于，科技巨頭為投入人工智能領域，未來幾年可能新增數(shù)千億美元債務，而這正逢美國國債規(guī)模已突破38萬億美元歷史高位的時期。雙方借貸需求疊加，預計將持續(xù)推高利率。

美股在11月20日下跌后，卻在近期展現(xiàn)出積極態(tài)勢。截至12月3日收盤，美國三大股指相比于11月20日均呈現(xiàn)漲勢，道指漲超過4.6%，標普500指數(shù)漲超過4.7%，納指漲超過6.2%。

多名業(yè)內(nèi)人士認為，美聯(lián)儲降息預期增強能夠推動美股的上行趨勢。

美股方面，廖博認為，人工智能科技革命敘事下，七大科技巨頭成為美股上行的主要驅(qū)動力。“當前美國居民資產(chǎn)負債表中美股占比達35.5%，處于歷史高位。美股上漲帶來的財富效應是維持美國消費韌性的關鍵，而美國經(jīng)濟基本面向好又是美股持續(xù)上漲的基礎。”廖博稱，“2026年中期選舉背景下，特朗普有較強動力為AI、美股、美國經(jīng)濟營造良好環(huán)境，持續(xù)看好美股表現(xiàn)。”

(作者顧欣為《財經(jīng)》特約撰稿人；唐郡為《財經(jīng)》記者)

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版面編輯 | 要琢

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原標題： 美聯(lián)儲降息預期升溫，哪類資產(chǎn)將會領漲？