作者：susu

一、問題不在地產(chǎn)，而在民企。不管是“中央貨幣財(cái)政體系”的傳統(tǒng)，還是“發(fā)展型政府”主導(dǎo)的現(xiàn)代化，都決定了我國(guó)“核心－邊緣”的信用分布。在這個(gè)體系里，信用擴(kuò)張期，體系邊緣民企最后一波受益；但信用收縮期，民企卻首當(dāng)其沖。18年一波降杠桿，非地產(chǎn)民企陸續(xù)退出了債券市場(chǎng)，只留下了貌似家底殷實(shí)的民企地產(chǎn)。這輪針對(duì)地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性緊信用，直接波及的依然是民企，想想行業(yè)都快團(tuán)滅了，有幾家國(guó)企沖出來？

預(yù)計(jì)未來1-2年，民企將日漸成為債券市場(chǎng)的稀有品種。博主一直認(rèn)為，民企的融資問題不適宜在債券市場(chǎng)解決，甩手掌柜式的債權(quán)人，需要企業(yè)背后有較為強(qiáng)大的約束機(jī)制。而這約束，在國(guó)企，有黨委、有紀(jì)委，有國(guó)資委、有組織部，民企呢？（民企融資的相關(guān)分析，可參見《民企：為什么受傷的總是我？》、《為什么城投越堵越火，民企越紓越困？》、《民企“融資難”賴國(guó)企？》）。

二、公司治理遠(yuǎn)比財(cái)務(wù)表現(xiàn)重要。目前的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過于聚焦資產(chǎn)端的獲利、獲現(xiàn)及變現(xiàn)能力，因此當(dāng)濃眉大眼的企業(yè)主動(dòng)選擇躺倒后，市場(chǎng)一片嘩然。明明不至于，為啥非要選擇傷害債權(quán)人？公司分析中，財(cái)務(wù)表現(xiàn)固然重要，但只是歷史業(yè)績(jī)的留痕。花花草草看似絢爛，但決定明天的，關(guān)鍵還在于根是否健康。

在公司分析中，這個(gè)根就是公司治理。公司治理的核心問題：如果大股東或者實(shí)控人侵害其他利益相關(guān)方利益，怎么辦？對(duì)其行為及帶來的傷害是否有約束？當(dāng)一個(gè)企業(yè)明顯對(duì)應(yīng)一個(gè)自然人，不管這個(gè)人是社會(huì)名流，還是政治紅人，都說明公司治理多少有些缺陷。

公司治理問題直接帶來的就是特殊時(shí)期，企業(yè)償債意愿的弱化。“好借好還”是因?yàn)椤霸俳璨浑y”。當(dāng)外部融資受限，“再借已難”，企業(yè)就很容易選擇躺平（具體可參見《再借已難，憑啥要還？》、《靠能力借來的錢，憑什么要還？》）。

公司治理很難量化進(jìn)模型，所以被很多人忽視。但正如巴菲特說的，模糊的正確好過精確的錯(cuò)誤。關(guān)于公司治理，具體可參見《一個(gè)不合法的“人質(zhì)”方案中蘊(yùn)含的公司治理本質(zhì)》、《從資產(chǎn)負(fù)債表看“公司治理”缺陷》、《信用評(píng)級(jí)中缺失的“公司治理”》、《“公司治理”怎么評(píng)？》。

三、恪守能力圈。長(zhǎng)跑型選手，很難在短跑運(yùn)動(dòng)中獲勝。“凈值化＋抱團(tuán)”的市場(chǎng)環(huán)境下，投資比拼的，不是誰看得準(zhǔn)，而是誰跑的快。而于研究而言，企業(yè)償債能力分析固然重要，但更為重要的，是預(yù)判其他人怎么評(píng)估企業(yè)償債能力及如何應(yīng)對(duì)。前者可能需要成為芒格所說的商業(yè)分析專家，后者需要成為洞悉人性的博弈論專家。前者要回答的問題是：本期債到期不兌付的概率多大；后者需要回答的問題是：這個(gè)債跌到多少是個(gè)底？但現(xiàn)實(shí)的難點(diǎn)在于，跌幅很可能影響主體兌付意愿，進(jìn)而影響債券兌付概率。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 房企暴雷下的幾點(diǎn)反思