作者：領帶學院汪浩

來源：習REITs（ID:C_REITs）

目錄

一、常用的類REITs產品結構

二、委貸、銀信新規(guī)之后，類REITs交易結構怎么搭？

三、延伸閱讀：新規(guī)之后，CMBS交易結構有何影響？

其中委貸新規(guī)的下發(fā)，類REITs中常用的“股權+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個很重要的操作層面的問題，今后結構應該怎么做？為什么要搭“股+債”的結構呢？

一、常用的類REITs產品結構

由于涉及股權轉讓，類REITs相較于其他ABS產品擁有較為復雜的交易結構，從操作流程來看，1個類REITs=1個資產重組并購+1個ABS，實務中有幾個關注要點：

第一：專項計劃不直接持有股權。專項計劃通常通過持有私募基金股權份額/信托受益權的形式，通過“股+債”的方式間接持有項目公司的股權與債權，進而持有標的物業(yè)的所有權利。

為何不直接持有？主要是2個原因：

（1）由于類REITs需要辦理資產抵押，專項計劃目前在工商部門辦理資產抵押困難重重。工商部門一般只接受銀行、信托等機構辦理，而且專項計劃與管理人的界限劃分不清。不過股權都轉移了，為什么要辦抵押？后面講。

（2）不希望披露底層資產的重組安排。前面有講到，類REITs涉及資產重組，這就必然涉及到底層項目公司的經營數據及稅收籌劃安排，這個部分往往是類REITs業(yè)務的操作難點所在，管理人及原始權益人并不想大白于天下。

第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？

（1）通過構建債務抽現金流

從交易結構可以看出，如果只有股權投資，類REITs的優(yōu)先級利息是通過底層物業(yè)的股權分紅一層層向上實現的，那分紅是如何計算呢？本人大學是會計專業(yè)，大一的時候就學到了一個公式：

年初未分配利潤+稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤

懵嗎？別。簡單來說，物業(yè)每年的分紅，主要來源是當年完稅后的凈利潤。舉個例子，A物業(yè)2017年稅前實現利潤1000萬元，如果直接向上分紅，需要先交250萬的企業(yè)所得稅，然后給投資者分紅750萬元（假設不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢可不小啊，所以實務中我們可以給物業(yè)發(fā)放一筆委托貸款，因為委貸是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的（資本弱化條件，后面講），這樣一來我們就可以把物業(yè)的凈利潤做成0或者負數，這樣一來現金流就可以通過償還委貸的方式來向上劃付，不用交企業(yè)所得稅了。

（2）規(guī)避折舊、攤銷等因素的影響

回到之前那個案例，假設A物業(yè)2017年賺了1000萬元，其中折舊、攤銷等有800萬，這樣稅前利潤就只有200萬了，根據之前我列的本人大一學的會計公式，分紅必須從凈利潤分。本來我賺的1000萬都要分配給投資人的，這下只能分配200萬了，這不合理。

因此實務中可以通過構建債務的方式，讓物業(yè)公司通過歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產抵押

根據上圖所示，在股權轉讓的同時，管理人會要求將資產抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。

這里會有人問，股權都轉給SPV了，還辦個毛的抵押啊？幾個意思？你自己的房子會抵押給自己嗎？

套用某金融機構老總的一句話，在房地產公司的人眼里，金融機構的人都是書生。契約型私募基金或者信托計劃，說直接點，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個抵押咱心里才踏實，不擔心地產公司通過私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業(yè)抵押出去，無法對抗善意第三人。

當然也有一些產品是沒有辦抵押的，需要結合項目進行判斷。

（4）項目公司原有債務結構不清晰

一般地產項目公司會有一定的存量債務（銀行貸款或名股實債），如果債務清晰的話不需要搭建這么復雜的“股+債”模式，通過SPV直接轉移債權及股權即可。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務不清晰等，需要重新搭建。

二、委貸、銀信新規(guī)之后，類REITs交易結構怎么搭？

通過第一部分的介紹，大家對結構應該有一定的了解了。可惜鳥，在監(jiān)管政策的炮轟之下，有些結構已經不能做了，但上有政策，下有對策，沒辦法，業(yè)務還得推啊。

其中最重要的是，交易結構中已經無法通過私募基金+委貸來向下發(fā)放貸款了。

原因之一：2018年1月6日銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》中規(guī)定商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：受托管理的他人資金。資產支持專項計劃的資金是對外募集的，私募+委貸就不能做了，徹底歇菜了。

原因之二：2018年1月12日基金業(yè)協(xié)會更新的《私募投資基金備案須知》中規(guī)定：私募基金投資借貸性質的資產或其收（受）益權以后就無法備案了，但后來根據1月24日中基協(xié)公眾號推送了文章《【協(xié)會動態(tài)】促進回歸本源 助力業(yè)務發(fā)展——中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產證券化專業(yè)委員會類REITs業(yè)務專題研討會在京召開》中規(guī)定：

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成

委貸不行，那怎么做呢？

對策一：私募+股東借款

中基協(xié)規(guī)定：符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。

資本弱化的定義，是指企業(yè)通過加大借款而減少股本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業(yè)稅負的一種行為。

舉個例子，比如一家集團公司下屬子公司A今年實現稅前利潤1000萬，為了避稅，集團向A公司發(fā)放股東借款，通過提高利息支出（財務費用）的方式來較少稅前利潤，減少當期所得稅支出。

凡事都有度，滿足一定條件的關聯(lián)方借款利息是可以稅前扣除的。

根據財稅【2008】121號文《財政部、國家稅務總局關于企業(yè)關聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》規(guī)定：

企業(yè)實際支付給關聯(lián)方的利息支出，符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為： 

（一）金融企業(yè)，為5：1

（二）其他企業(yè)，為2：1

因此，從財政部及國稅的規(guī)定來看，非金融企業(yè)的關聯(lián)方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。

那是否意味著類REITs中私募可以1:2的杠桿來向下發(fā)放股東借款呢？

根據專業(yè)化運營的要求，中基協(xié)對于“股+債”的產品口徑沒有明確的標準，債股的比例不超過1:1是比較安全的，建議事先與協(xié)會多做溝通。

此外，協(xié)會要求的形成權益資本我們應如何理解？

權益資本即股權投資，筆者認為，投資的債權（如股東借款）如果是名基實債，是不滿足條件的。該筆借款的償付順序應優(yōu)先于股權，劣后于一般債務。這樣的債權投資是滿足權益資本條件的，可以備案。

根據目前已發(fā)行的產品（如碧桂園租賃REITs等）來看，契約型私募基金+股東借款的模式已經得到了監(jiān)管的認可，更具實操性，缺點就是股東借款無法辦理不動產抵押。 

對策二：信托計劃

這種方式最簡單，信托貸款不屬于委貸業(yè)務，債權是可以放的。這里需注意一個問題，如果項目公司是房地產開發(fā)企業(yè)，那信托放款是需要滿足“432”條件*？

根據銀監(jiān)會發(fā)布《關于信托公司房地產信托業(yè)務風險提示的通知》規(guī)定，信托公司發(fā)放貸款的房地產開發(fā)項目滿足“四證”齊全、開發(fā)商或其控股股東是否具備二級資質、項目資本金比例是否達到國家最低要求（30%）等條件；

實務中，項目公司一般并不是房地產開發(fā)企業(yè)，且信托貸款的類型一般是經營性物業(yè)貸，而不是開發(fā)貸，因此大部分情況下，通過信托來做，款還是能放下去的，且股權干凈清晰的項目公司更易于操作。

信托相比契約型私募而言，也有一定差異性：

（1）未來公募REITs大概率會以封閉式私募基金的形式推出，私募基金持有的份額相比信托計劃有更好的流通性，可直接作為主體上市。

（2）可通過引入專業(yè)的地產私募基金來參與物業(yè)的運營管理，國內大部分信托公司目前不具備專業(yè)的地產項目運營能力。

（3）信托計劃理論上必須實繳才算成立，而目前實務中私募基金只需認繳一小部分資本金即可完成備案。（這里不涉及過橋資金，因此不涉及55號文相關的銀信通道問題）

（4）信托的加入，畢竟牽扯及到兩個監(jiān)管機構，既是業(yè)務機會，也是挑戰(zhàn)。

那如果項目公司是房地產開發(fā)企業(yè)，信托計劃就不容易操作了，遇到這種情況，我們想別的對策。

對策三：通過私募基金平價轉項目公司的股權

平價買賣股權是很方便的，但前提是項目公司層面是否持有清晰的股權及債權。實操層面我們可以通過往來款或業(yè)務款等方式構建合同債權，或者將項目公司分立，分立出干凈的債權債務關系，來人為構建一個“股+債”的模式，然后再轉移。

延伸閱讀：新規(guī)之后，CMBS交易結構有何影響？

CMBS相比類REITs業(yè)務，結構簡單了很多，不涉及股權過戶，通過抵押產生的債權來發(fā)ABS。

由于CMBS業(yè)務中，需要先形成信托受益權，因此信托需要先通過過橋資金形成債權，再通過ABS發(fā)行的資金來歸還過橋。

這類過橋資金動輒幾十億，一般由銀行提供，根據交易所老師的反饋，CMBS的雙SPV架構會有影響。

根據《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》規(guī)定，這里的銀信業(yè)務是否涉及通道業(yè)務？資金投向房地產行業(yè)有更嚴格的要求，此外還面臨信托通道費漲價、或者發(fā)放過橋貸款涉及更嚴格的信托端和銀行端合規(guī)性審查

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 詳解新規(guī)下類REITs中的“股+債”結構