愉見財經 
觀資本市場，看債市江湖。
作者：夏心愉
來源：愉見財經（ID：fish-finance）
近日，某大行代銷的固收類PH資管計劃全線違約延期，總規模達40億元。
這個“雷”夠大，投資人和資管圈內都驚訝，都各有看點。
投資人驚的是，這可不是年化收益打到7%、8%的信托或私募產品，這大行代銷的固收產品才4.1%，所以眼下4.1%的產品都能雷了？！
資管圈的看點是，大行一拍胸脯，全部主動剛兌了。是的，一個代銷方，挺身而出剛兌了？！
據接近銀行理財人士透露，目前商討出的緊急方案是——大行承諾今年10月20日兌付本金的50%，另外48%的本金轉為大行理財，2%本金作為該理財的收益，1年后到期兌付。據說一些投資者已經簽了協議對該方案表示認可。
對于此間可能性，“愉見財經”私聊了幾名銀行資管和理財子公司的同事，他們結合銀行資管的一些“通道模型”做了一些假設。
從行業面來說，有些時候銀行的“代銷”可能沒有字面理解那么簡單，銀行和產品發行方究竟誰通道了誰還不一定呢，背后沒準還有些“小秘密”。
底層
先說公開信息。問題產品收益4.1%，但風險等級是R3，100萬起投門檻，并非銀行自營，而是PX的基金子公司的產品（PHJX 1號-25號資管計劃產品）。現在25只產品出現了問題，總規模或超40億元，資金缺口或超20億元。
某大行R1—R4自營固收理財風險匹配表
理論上銀行就是個通道，賺一點中間收入，即便代銷的產品暴雷了，銀行與代銷對象、投資者三者之間的權責劃分也是十分清晰的。監管都支持“打破剛兌”的大背景下，沒必要為了賺個區區通道費還頂上20億資金缺口去剛兌。劃不來。
好歹，鍋甩給PH就好呀。這問題產品是屬于PH固收團隊掌舵的，PH固收在國內債券產品的業績排名近3年來一直穩定在前25%內，管理著4685億資產。看起來實力一點不差，讓PH先挺身而出解決問題不香嘛？
機構為什么會做出這樣的決定，除了保護投資者利益、降低聲譽風險等原因之外，或許還應該看看的，是這些問題產品的底層究竟是什么資產？
“愉見財經”的第一個發現，底層資產有嵌套。
PH基金自己在第一次延期公告中公示的（從8月14日至今一共經歷了兩次分配延期），說該資管計劃已經開始對持倉資產進行變現操作，其中一定比例的資產已經完成變現，但仍有個別資產存在嵌套結構，回款需要一定時間；個別資產原定交易策略為持有至到期，詢價賣出需要一定調解；個別資產的變現回款處于清算在途狀態。
這里要說明，嵌套這事雖然不能說趕盡殺絕，但多少是有點灰色的，反正銀行自營理財是不可以嵌套的。銀行與證券的監管不同，但資管新規后也應該被拉平，之前提出過一些嵌套模式被取締叫停。
“愉見財經”的第二個猜測，反正這底層（至少絕大頭）肯定不是什么貨幣基金類的東西，而是債券，并且大概率比較集中，或者說白了，主要就是被某個單一主體的債券拖慘了。
對，25只產品一起雷，其實就是某個欠錢的大家伙還不出了嘛！PH的人其實說漏了一嘴，說到標的當中包括H集團的債券。“愉見財經”私下透點風聲，其實這H集團已經趔趄了兩三年了，一直在處理資產，但一直也填不上窟窿了，去年債券大爆雷就已經出過大新聞了（16HH債爆雷事件）。
我的推斷首先是基于，幾個不同時期發行的資管計劃是同時延期的，也說明它們都對某個“雷區”重倉了，這個雷很可能就是某個主體發行的債券。
那會不會是持有類似于貨基的底層，市場不好而雷了呢？不會。因為這家大行的工作人員曾口頭通知投資人，底層資產如果強制變現，只能拿回本金的60%。60%這個數能被估計出來，那就顯然不是貨基了。一名做資管的銀行人士跟我分析，如果倉促變現只能拿回60%，大概率資管計劃里的重倉債券其實就是某一家的了，現在像H集團這類網紅債券大概就是半價到6折的水平。
這一點，另從PH資產《提前終止公告》和《分配延期公告》中提到的“根據資管新規要求提前結束”、“存在嵌套結構”、“詢價賣出需調解”也能嗅到端倪。
剛兌
銀行代銷私募、信托暴雷近年來屢見不鮮，在沒有虛假銷售實錘，也沒有明確的監管壓力之下，銀行主動替產品方把窟窿給剛兌了，這一波操作在業內人士看來未免太過于雷鋒。
事實上，隨著資管新規對資金池、期限錯配等違規行為約束越來越緊，新老的產品劃斷以后，老產品陸續到期，新的產品都是“一對一”專戶標定好的，即便是自營理財出事，也不能輕易兌付，這里不光是從銀行利潤的角度，也是監管三令五申打破剛兌的要求。
據接近銀行理財人士透露，目前商討出的緊急方案是——大行承諾今年10月20日兌付本金的50%，另外48%的本金轉為大行理財，2%本金作為該理財的收益，1年后到期兌付。據說一些投資者已經簽了協議對該方案表示認可。
我估計投資者們可能還不夠滿意，他們可能覺得銀行應該連本帶息都墊上，立馬兌付，而不是這樣一半現金、一半還得轉成銀行自營理財，利息也沒了。
但如果切換到銀行的角度，講真，這個是“好得反常”。要知道這種“好”，現在反而是要擔著合規風險的：轉的那自營理財算個啥，投了啥收益率是多少？如果PH項目一年后本金還收不回，那這自營理財靠啥賺出來？合規上說不通的吧。
或者我們也可以站在買了這家銀行股的股民立場上問一句，憑什么拿自己的錢去背別人家的鍋？
幾個銀行資管圈的朋友聊了聊行業里的一些既有操作，未必針對這家大行的。但H集團曾是幾乎所有大銀行們的座上賓，當然也包括這家。
在資管圈，有一種“通道”玩法是這樣的：銀行看似代銷方，但這公司債本身就是銀行向產品發行方“推薦”的。比如其中一種可能性是，某金融機構早前發行的A產品自己先踩雷了（綜合H集團債早就爆了），A產品馬上要到期了，為了維護自身信譽也為了留出點處置的騰挪空間，就會推薦另一金融機構，發行B產品去接A產品持有的問題債券。
如果網紅主體債券后續處置順利，那么只需要給B產品的折價部分進行差補就可以了；如果沒辦法騰挪，A也只要自己賠的。
時間換空間，做金融的人的固定思維了。
本來嘛，R3風險并不低的產品只賣4.1%（半年前很多R2產品都4.1%了吧），還是100萬起的，這產品可不咋好銷，定價實在上不去了，也許背后也是有點難的。
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