作者：Osyth

來源：資產(chǎn)界

2023年高調(diào)設(shè)立11億新元特殊機(jī)會(huì)伙伴計(jì)劃，2026年悄然解散5人團(tuán)隊(duì)。

從高調(diào)進(jìn)場(chǎng)到倉促散場(chǎng)，凱德的退場(chǎng)，折射出外資“抄底”中國(guó)不良資產(chǎn)的整體困境。

7月13日，市場(chǎng)傳出消息：新加坡凱德集團(tuán)宣布解散其特殊機(jī)遇團(tuán)隊(duì)。

彭博社次日披露更多細(xì)節(jié)：特殊投資機(jī)會(huì)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人馮明光已在去年12月離職，約一個(gè)月后加入資產(chǎn)管理公司AresManagement；團(tuán)隊(duì)另外兩名成員于今年6月離職，其余兩人調(diào)往凱德投資其他業(yè)務(wù)部門。

一個(gè)承載11億新元投資計(jì)劃的團(tuán)隊(duì)，巔峰編制僅5人，團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人入職不到兩年即離職。從高調(diào)設(shè)立到悄然解散，不過三年。

凱德“抄底”始末

轟轟烈烈開局，安安靜靜收?qǐng)?/strong>

2023年2月，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清進(jìn)入深水區(qū)，眾多外資觀望之際，凱德逆勢(shì)高調(diào)官宣推出中國(guó)特殊機(jī)會(huì)伙伴計(jì)劃（CCOP），打出“抄底中國(guó)核心資產(chǎn)”的旗號(hào)，精準(zhǔn)布局國(guó)內(nèi)困境商業(yè)、甲級(jí)寫字樓、物流倉儲(chǔ)等不良物業(yè)賽道。

這一計(jì)劃總承諾股本11億新元，其中外部機(jī)構(gòu)募資8.92億新元，凱德自有資金跟投20%，募資規(guī)模與投資野心一度引發(fā)行業(yè)熱議。

彼時(shí)，凱德投資（中國(guó)）首席執(zhí)行官潘子翔信心滿滿：“中國(guó)是凱德投資的核心市場(chǎng)之一，我們看好中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面”

之后，凱德迅速落地兩筆標(biāo)桿收購：

一是以5.53億新元拿下北京蘇寧生活廣場(chǎng)，計(jì)劃剝離傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，改造為核心城區(qū)甲級(jí)寫字樓；

二是以1.57億新元收購佛山百分百預(yù)租物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目，鎖定穩(wěn)定租金收益。

在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，這是外資最慣用的成熟打法，抓住行業(yè)下行周期，折價(jià)購入核心城市物業(yè)，依靠資本翻新改造，等待樓市行情上行后溢價(jià)賣出，賺取確定性價(jià)差收益。

但這一套依托海外市場(chǎng)的套利邏輯，在國(guó)內(nèi)完全失效。

2025年，凱德在華資產(chǎn)計(jì)提5.45億新元公允價(jià)值虧損，核心原因是國(guó)內(nèi)商業(yè)、辦公物業(yè)估值持續(xù)下行、租金收益縮水。

伴隨資產(chǎn)減值壓力加劇，凱德啟動(dòng)全球及在華人員優(yōu)化，中國(guó)區(qū)員工規(guī)模縮減約10%，全球員工總數(shù)迎來2022年以來首次收縮，特殊機(jī)遇業(yè)務(wù)成為首要裁撤優(yōu)化板塊。

值得注意的是，凱德此次調(diào)整是精準(zhǔn)的業(yè)務(wù)取舍，而非全面退出中國(guó)市場(chǎng)。

其戰(zhàn)略邏輯清晰明確：徹底砍掉波動(dòng)大、盤活周期長(zhǎng)、退出路徑難保障的困境地產(chǎn)不良投機(jī)業(yè)務(wù)，解散常設(shè)特資團(tuán)隊(duì)，后續(xù)僅以逐案研判的方式審慎參與市場(chǎng)，不再主動(dòng)規(guī)模化抄底。

從“主動(dòng)組隊(duì)掘金不良”到“被動(dòng)擇機(jī)觀望”，本質(zhì)是外資對(duì)中國(guó)不良市場(chǎng)的投資邏輯徹底轉(zhuǎn)向，告別粗放式周期套利。

此前團(tuán)隊(duì)籌劃的香港房企紓困、上市房企債務(wù)救助等激進(jìn)投資方案，也全部擱置落地。

外資集體遇冷

“抄底”中國(guó)不良資產(chǎn)的底層邏輯徹底失效

凱德的黯然退場(chǎng)并非個(gè)例，整個(gè)外資PE圈，正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的“退出寒冬”。

據(jù)PitchBook與Dealogic數(shù)據(jù)，2024至2025年，黑石、KKR、貝萊德、CVC等十大全球頂級(jí)收購基金，連續(xù)兩年無完整中國(guó)項(xiàng)目退出記錄。

二級(jí)市場(chǎng)估值更是殘酷，中國(guó)地產(chǎn)基金普遍存在40%—50%的折價(jià)率，遠(yuǎn)超歐洲市場(chǎng)14%的平均折價(jià)水平，外資投資虧損壓力凸顯。

行業(yè)利空接連落地，黑石被曝打包出售百億級(jí)S基金份額，貝萊德旗下上海核心辦公樓因貸款違約被渣打銀行接收，多支外資地產(chǎn)基金陷入回款停滯、延期清算的困境。

“抄底容易，盤活難” ，這是外資在中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)最深刻的教訓(xùn)。

全球獵手在中國(guó)，為何屢屢失手？

1、資產(chǎn)估值持續(xù)下探，周期預(yù)判完全失準(zhǔn)

外資長(zhǎng)期依托“核心城市資產(chǎn)抗跌性強(qiáng)、市場(chǎng)周期修復(fù)快”的海外經(jīng)驗(yàn)布局，但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清周期遠(yuǎn)超外資基金存續(xù)周期。

商辦物業(yè)空置率居高不下、租金持續(xù)下行，資產(chǎn)賬面價(jià)值持續(xù)縮水，基金賬面虧損不斷擴(kuò)大，徹底擊穿了外資固有的估值與盈利模型。

2、盤活周期超長(zhǎng)，與基金存續(xù)期嚴(yán)重錯(cuò)配

國(guó)內(nèi)不良物業(yè)處置流程繁瑣，從債權(quán)確權(quán)、資產(chǎn)解押、債務(wù)重整，到工程改造、招商運(yùn)營(yíng)，完整盤活周期普遍長(zhǎng)達(dá)3—5年。

而外資特殊機(jī)會(huì)基金封閉期僅5—7年，扣除前期盡調(diào)、收購籌備周期，留給資產(chǎn)盤活與退出的時(shí)間嚴(yán)重不足。

同時(shí)外資團(tuán)隊(duì)缺乏本土工程建設(shè)、商業(yè)招商、政企協(xié)同資源，項(xiàng)目落地效率遠(yuǎn)低于本土機(jī)構(gòu)，周期錯(cuò)配問題進(jìn)一步加劇。

3、司法與屬地壁壘極高，外資幾乎無解

國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)處置是典型的屬地資源型業(yè)務(wù)，高度依賴屬地法院、破產(chǎn)管理部門、地方政府、本土律所的多方協(xié)同。

外資團(tuán)隊(duì)缺乏本土人脈資源與落地服務(wù)體系，難以破解復(fù)雜的債務(wù)糾紛與司法壁壘，普遍陷入“勝訴容易、執(zhí)行困難、盤活無期”的僵局。

4、外匯退出受限，利潤(rùn)閉環(huán)無法跑通

外資基金的核心訴求是跨境回款、兌現(xiàn)收益并回饋境外LP，但國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)大額交易購匯、資金出境備案監(jiān)管嚴(yán)格、流程復(fù)雜。

即便項(xiàng)目順利完成變現(xiàn)，利潤(rùn)也難以高效順暢回流境外，外資投資的頂層商業(yè)閉環(huán)天然斷裂。

四大壁壘，四道鐵門，徹底鎖死了外資“靠錢生錢”的路徑。

在中國(guó)，地產(chǎn)不良這門生意，不是“資本游戲”，而是“屬地生意”。

本土接棒

萬億不良賽道完成權(quán)力交接

當(dāng)然，外資集體收縮不良業(yè)務(wù)的背后，并非國(guó)內(nèi)萬億不良市場(chǎng)機(jī)會(huì)消退，而是行業(yè)準(zhǔn)入門檻徹底抬高，依托資金優(yōu)勢(shì)套利的時(shí)代落幕，具備綜合處置能力的本土玩家，正式站上行業(yè)舞臺(tái)中央。

2026年5月，太盟投資聯(lián)合廣州資產(chǎn)、弘毅投資發(fā)起設(shè)立規(guī)模達(dá)29.49億元的特殊資產(chǎn)基金，成為本年度最具代表性的中外協(xié)同、本土主導(dǎo)的處置案例。

基金分工清晰、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，外資負(fù)責(zé)資金供給與產(chǎn)業(yè)操盤，地方AMC打通司法壁壘、完成債務(wù)清理，本土機(jī)構(gòu)主導(dǎo)投后管理與閉環(huán)退出，落地拿下上海松江萬達(dá)、泉州浦西萬達(dá)等優(yōu)質(zhì)核心商業(yè)綜合體。

更早的2022年，遠(yuǎn)洋資本聯(lián)合多家全球知名機(jī)構(gòu)設(shè)立6億美元地產(chǎn)特殊機(jī)會(huì)基金，同樣采用“外資出資、本土操盤”的模式，核心處置、運(yùn)營(yíng)、退出工作全部由本土團(tuán)隊(duì)全權(quán)把控。

如今，四大全國(guó)性AMC、地方國(guó)資、城投平臺(tái)、民營(yíng)處置機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)方，已構(gòu)建起債權(quán)收購—債務(wù)和解—司法破局—續(xù)建盤活—資本化退出的完整業(yè)務(wù)閉環(huán)。

單純依靠低成本資金“抄底賭行情”的外資時(shí)代徹底終結(jié)，“中國(guó)資金、中國(guó)資源、中國(guó)團(tuán)隊(duì)、中國(guó)打法”的本土化不良處置新范式，正式占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。

外資整體戰(zhàn)略也已從“重資產(chǎn)抄底套利”轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)”。

目前凱德在華管理資產(chǎn)超500億元，其中近230億元資產(chǎn)持續(xù)深耕中國(guó)市場(chǎng)，布局重心全面轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流、長(zhǎng)租公寓、成熟商業(yè)等現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

同時(shí)，凱德成為國(guó)內(nèi)首家發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的國(guó)際資管機(jī)構(gòu)，順利完成從“持有資產(chǎn)賺價(jià)差”的重資產(chǎn)投機(jī)模式，向“管理資產(chǎn)賺服務(wù)費(fèi)+資本市場(chǎng)退出”的輕量化資管模式轉(zhuǎn)型，這也是當(dāng)前所有外資不動(dòng)產(chǎn)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。

寫在最后

凱德三年入場(chǎng)、三年退場(chǎng)的轉(zhuǎn)型實(shí)驗(yàn)，為十年外資在華不良投資寫下終局注腳。

海外成熟的周期套利模型，完全無法適配中國(guó)復(fù)雜的債務(wù)結(jié)構(gòu)、司法體系與屬地規(guī)則，外資粗放式抄底的黃金時(shí)代，徹底落幕。

萬億級(jí)市場(chǎng)永遠(yuǎn)不缺資本，缺的是落地能力。

未來中國(guó)特殊資產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)核心，早已脫離簡(jiǎn)單的資金成本比拼，而是深層司法資源、高效重整能力、穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)盤活水平、多元資本化退出路徑的綜合實(shí)力較量。

存量資產(chǎn)的盤活，不再是營(yíng)銷問題，而是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)問題、城市更新問題、產(chǎn)業(yè)匹配問題、金融重組問題。

7月25日，深圳，“2026存量資產(chǎn)煥新大會(huì)” ，這場(chǎng)由資產(chǎn)界聯(lián)合深圳市不良資產(chǎn)處置協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)主辦的大會(huì)，正是為破解這一命題而生。

大會(huì)邀請(qǐng)一線操盤者、資產(chǎn)方、特殊資產(chǎn)投資人、處置機(jī)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)方，圍繞真實(shí)案例拆解商業(yè)地產(chǎn)更新、特殊資產(chǎn)投資與存量資產(chǎn)盤活的實(shí)操路徑。

如果你手里有資產(chǎn)正在尋找更新路徑，如果你關(guān)注特殊資產(chǎn)與存量商業(yè)的投資機(jī)會(huì)，如果你正在做商業(yè)運(yùn)營(yíng)或資產(chǎn)處置……這場(chǎng)大會(huì)，值得你來到現(xiàn)場(chǎng)。

外來的套利抄底者已然謝幕，真正扎根本土、吃透行業(yè)規(guī)則、具備全鏈條盤活能力的中國(guó)資管力量，正在迎來地產(chǎn)不良出清周期下的超級(jí)發(fā)展機(jī)遇。