作者：蔣陽(yáng)兵 高麗紅

來(lái)源：中國(guó)破產(chǎn)法論壇（ID:bjbankruptcylaw）

資產(chǎn)債務(wù)超大體量企業(yè)破產(chǎn)重整的司法擔(dān)當(dāng)與制度創(chuàng)新——基于蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整案的觀察

蔣陽(yáng)兵 高麗紅

蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整案，作為中國(guó)破產(chǎn)司法領(lǐng)域處理千億級(jí)債務(wù)危機(jī)的標(biāo)志性案例，其裁判思路與方案設(shè)計(jì)超越了傳統(tǒng)破產(chǎn)清算或簡(jiǎn)單重組的范疇，呈現(xiàn)出一套應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性解法。本案的核心價(jià)值在于，它通過(guò)司法程序下的制度創(chuàng)新，在效率、公平與可行性之間找到了一個(gè)精密的平衡點(diǎn)，為處理類(lèi)似超大型、高復(fù)雜性企業(yè)集團(tuán)危機(jī)提供了可資剖析的范本。其創(chuàng)新性集中體現(xiàn)在三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的層面：實(shí)質(zhì)合并審理的效率基礎(chǔ)、信托架構(gòu)的戰(zhàn)略留白、以及原實(shí)控人權(quán)責(zé)的重構(gòu)機(jī)制。

一、實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)，以程序整合與財(cái)產(chǎn)聚合實(shí)現(xiàn)債權(quán)人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)價(jià)值最大化和債權(quán)人整體利益最大化

實(shí)質(zhì)合并重整的適用，絕非司法權(quán)的任意擴(kuò)張，而是嚴(yán)格遵循《全國(guó)法院破產(chǎn)審判工作會(huì)議紀(jì)要》第32條“法人人格高度混同”標(biāo)準(zhǔn)的審慎裁量。本案中，南京中院并未止步于表面關(guān)聯(lián)，而是組織管理人對(duì)38家公司的資金流水、財(cái)務(wù)賬冊(cè)、人事任免、業(yè)務(wù)合同進(jìn)行穿透式審查，確認(rèn)其存在“一套人馬、多塊牌子”的實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)：資金由集團(tuán)財(cái)務(wù)中心統(tǒng)一調(diào)度，核心資產(chǎn)登記與實(shí)際使用主體分離，供應(yīng)鏈與客戶(hù)資源高度共享，債務(wù)存在嚴(yán)重互為擔(dān)保。在此事實(shí)基礎(chǔ)上，實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)的制度價(jià)值得以立體呈現(xiàn)。

從效率維度看，如分別破產(chǎn)，債權(quán)人需要面對(duì)幾十個(gè)并行程序，申報(bào)、審查、會(huì)議成本激增，司法與管理資源被嚴(yán)重稀釋。即便進(jìn)行協(xié)同破產(chǎn)，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間因互負(fù)債權(quán)債務(wù)，將陷入內(nèi)部無(wú)限追償?shù)慕┚郑鍍斨芷诼L(zhǎng)且結(jié)果高度不確定。將38個(gè)潛在獨(dú)立程序整合為統(tǒng)一框架進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)，可大大的節(jié)約司法資源與社會(huì)成本，提高重整效率。

從價(jià)值維度看，像蘇寧這樣的產(chǎn)業(yè)生態(tài)型集團(tuán)中，核心價(jià)值往往不在于單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，而在于品牌、供應(yīng)鏈、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)、管理團(tuán)隊(duì)等要素構(gòu)成的有機(jī)整體。蘇寧體系的核心價(jià)值即于“線上平臺(tái)+線下門(mén)店+物流網(wǎng)絡(luò)+金融生態(tài)”的協(xié)同效應(yīng)。若分拆處置，資產(chǎn)被碎片化剝離，“活魚(yú)摔死賣(mài)”，門(mén)店網(wǎng)絡(luò)將碎片化流失，品牌溢價(jià)大幅縮水，其協(xié)同運(yùn)營(yíng)價(jià)值瞬間歸零，市場(chǎng)估值大幅貶損。實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)將38家企業(yè)的資產(chǎn)作為一個(gè)整體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，更有利于發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)值和后續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力。實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)這一判斷，體現(xiàn)法官對(duì)“破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”內(nèi)涵的深刻理解——不僅看到各個(gè)企業(yè)的有形資產(chǎn)，更涵蓋商譽(yù)、渠道、數(shù)據(jù)及關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)協(xié)同價(jià)值等無(wú)形價(jià)值。

從公平維度看，38家企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)可能會(huì)導(dǎo)致“部分債權(quán)人利益受損”的質(zhì)疑，然而，在非實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)將導(dǎo)致破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的嚴(yán)重貶損、程序和受償期限的嚴(yán)重不可確定性，甚至導(dǎo)致重整價(jià)值和重整可行性的散失，單個(gè)的債權(quán)人個(gè)體難以在單個(gè)企業(yè)的破產(chǎn)程序中獲得高于實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)重整狀態(tài)下的受償條件。即便確有個(gè)別債權(quán)人因?qū)嵸|(zhì)合并破產(chǎn)的受償率低于獨(dú)立破產(chǎn)的受償率，亦是為了維護(hù)債權(quán)人整體利益最大化甚至可說(shuō)是為了維護(hù)社會(huì)公共利益的需要所應(yīng)作出的犧牲。

面對(duì)債務(wù)人旗下數(shù)十家關(guān)聯(lián)公司法人人格高度混同、資產(chǎn)債務(wù)交織如麻的局面，審理法院并未拘泥于獨(dú)立法人形式，而是基于充分證據(jù)裁定實(shí)質(zhì)合并重整。這一程序性決策是后續(xù)所有創(chuàng)新設(shè)計(jì)的根本前提，其內(nèi)在邏輯實(shí)為直指破產(chǎn)法的核心價(jià)值——債權(quán)人整體利益最大化。

實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)重整從根本上扭轉(zhuǎn)了這一困境。它通過(guò)創(chuàng)設(shè)一個(gè)統(tǒng)一的債務(wù)財(cái)產(chǎn)池和單一的重整法律程序，實(shí)現(xiàn)了三重關(guān)鍵效能：一是程序集約效能，將數(shù)十個(gè)潛在沖突的程序合并為一，極大提升了審理與決策效率，為快速“止血”創(chuàng)造了條件。二是財(cái)產(chǎn)聚合效能，將分散于各公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如核心商業(yè)物業(yè)、上市公司股權(quán)）與問(wèn)題資產(chǎn)一并納入統(tǒng)一管理，為后續(xù)“分類(lèi)施策、分軌處置”提供了可能，保全了企業(yè)作為運(yùn)營(yíng)整體的潛在價(jià)值。三是公平清償效能，徹底消除了利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的可能性，確保所有債權(quán)人在同一財(cái)產(chǎn)池內(nèi)按照法定順位獲得公平對(duì)待。盡管個(gè)別債權(quán)人的受償預(yù)期可能在合并前后發(fā)生微觀調(diào)整，但此舉保障的是債權(quán)人集體在更優(yōu)價(jià)值基礎(chǔ)上的、更具確定性的整體受償前景，這符合破產(chǎn)法追求集體公平清償?shù)牧⒎ū疽狻?/span>

二、“留白”信托架構(gòu)，以司法謙抑與制度創(chuàng)新，破解超大型企業(yè)重整的世紀(jì)難題

本案引入的“破產(chǎn)重整服務(wù)信托”方案并非首創(chuàng)，信托計(jì)劃在此扮演了多重關(guān)鍵角色：一是資產(chǎn)容器與風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，承接全部待處置資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)與破產(chǎn)債務(wù)人的法律隔離，為資產(chǎn)盤(pán)活創(chuàng)造“潔凈”環(huán)境。二是動(dòng)態(tài)治理平臺(tái)，通過(guò)設(shè)立受益人大會(huì)及管理委員會(huì)，將重大資產(chǎn)處置、經(jīng)營(yíng)預(yù)算審批等權(quán)力賦予債權(quán)人代表，實(shí)現(xiàn)了從“清償請(qǐng)求權(quán)”向“治理參與權(quán)”的轉(zhuǎn)化。三是時(shí)間轉(zhuǎn)換器與價(jià)值孵化器，將迫在眉睫的剛性現(xiàn)金清償壓力，轉(zhuǎn)化為依托資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和處置收益的信托份額，避免了在資產(chǎn)價(jià)值低谷時(shí)倉(cāng)促“賤賣(mài)”，為資產(chǎn)價(jià)值修復(fù)和擇機(jī)變現(xiàn)提供了可能。

更難能可貴之處在于對(duì)工具本質(zhì)的精準(zhǔn)把握與個(gè)性化適配。創(chuàng)造性地允許其在兩大關(guān)鍵執(zhí)行要素——“共益?zhèn)谫Y具體條款”與“信托受托人身份”——尚未完全落定的“留白”狀態(tài)下獲得法院批準(zhǔn)。這并非對(duì)傳統(tǒng)“確定性”原則的背離，而是司法實(shí)踐對(duì)超大型企業(yè)重整特殊規(guī)律的一次深刻回應(yīng)與制度創(chuàng)新。

傳統(tǒng)的重整實(shí)踐近乎固執(zhí)地要求，在計(jì)劃草案提交表決前，重整投資人、兌付資金、乃至資產(chǎn)處置細(xì)節(jié)都必須完全鎖定，以確保方案的“確定性”。然而，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模近千億、資產(chǎn)類(lèi)型復(fù)雜（涵蓋建成物業(yè)、在建工程、金融股權(quán)等）、市場(chǎng)估值波動(dòng)劇烈的蘇寧而言，在緊迫的司法時(shí)限內(nèi)達(dá)成所有“完美”細(xì)節(jié)幾無(wú)可能。強(qiáng)行追求形式完備，反而可能導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)在漫長(zhǎng)的談判中徹底停擺，資產(chǎn)價(jià)值加速蒸發(fā)，最終損害債權(quán)人根本利益。

“留白”信托架構(gòu)的司法認(rèn)可，體現(xiàn)了對(duì)司法權(quán)與市場(chǎng)權(quán)邊界的精妙劃分。其核心邏輯在于：司法審查的重點(diǎn)應(yīng)從“商業(yè)細(xì)節(jié)的確定性”轉(zhuǎn)向“法律框架的完備性與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的有效性”。只要信托的法律結(jié)構(gòu)清晰（明確了受益人權(quán)利、決策機(jī)制、收益分配順序與觸發(fā)條件），核心償債資源與路徑得以保障，那么，具體執(zhí)行中的商業(yè)安排（如某筆融資的最終利率、某處資產(chǎn)的最佳出售時(shí)機(jī)）可以交由后續(xù)的市場(chǎng)化機(jī)制去決定和完成。

如果說(shuō)實(shí)質(zhì)合并破產(chǎn)重整展現(xiàn)了司法的擔(dān)當(dāng)，那么對(duì)“破產(chǎn)重整服務(wù)信托”方案的批準(zhǔn)，特別是對(duì)其核心要素“留白”的包容，則淋漓盡致地展現(xiàn)了南京中院的智慧與擔(dān)當(dāng)。這種“留白”，絕非法律規(guī)則的缺位或司法審查的放松，而是在深刻洞察超大型企業(yè)重整內(nèi)在規(guī)律后，對(duì)司法權(quán)與市場(chǎng)權(quán)邊界的一次精妙劃分，是對(duì)傳統(tǒng)“必須萬(wàn)事俱備方可批準(zhǔn)”理念的一次范式革命，本質(zhì)上是司法權(quán)對(duì)商業(yè)判斷必要空間的尊重，是連接法律程序剛性與市場(chǎng)靈活性的橋梁，它使重整程序得以在極端不確定的環(huán)境中啟動(dòng)并運(yùn)行，其本身即是效率價(jià)值的重要體現(xiàn)。

實(shí)際上其背后是一套清晰的司法邏輯，即區(qū)分“法律確定性”與“商業(yè)不確定性”。司法審查的核心在于確保重整計(jì)劃框架的合法性與公平性，包括償債來(lái)源合法、清償順序合規(guī)、表決程序合法等。至于共益?zhèn)淖罱K利率、分期放款節(jié)奏，或是哪家信托公司最終中標(biāo)，這些屬于市場(chǎng)博弈范疇的商業(yè)細(xì)節(jié)，其不確定性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)也完全可以通過(guò)后續(xù)的合同設(shè)計(jì)、履約監(jiān)督和市場(chǎng)機(jī)制來(lái)管理控制。司法將商業(yè)判斷權(quán)交還市場(chǎng)，交還給債權(quán)人和投資人，是尊重市場(chǎng)規(guī)律的體現(xiàn)。

三、原實(shí)控人責(zé)任與激勵(lì)相容，以財(cái)產(chǎn)綁定與業(yè)績(jī)對(duì)賭發(fā)揮實(shí)控人積極性與價(jià)值

對(duì)原實(shí)際控制人張近東及其配偶的安排，是本案另一項(xiàng)精巧的制度設(shè)計(jì)。方案并未走向“徹底清退”或“無(wú)條件留用”的任一極端，而是構(gòu)建了一套“財(cái)產(chǎn)責(zé)任綁定、經(jīng)營(yíng)權(quán)有條件保留、未來(lái)業(yè)績(jī)對(duì)賭”的激勵(lì)相容機(jī)制。

該機(jī)制包含三個(gè)核心要件：一是個(gè)人及家庭財(cái)產(chǎn)的無(wú)條件注入。張近東先生及其配偶主動(dòng)將個(gè)人持有的優(yōu)質(zhì)股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)注入償債資源池，此舉雖無(wú)法定義務(wù)，但經(jīng)法院審查確認(rèn)其真實(shí)性與完整性后寫(xiě)入重整計(jì)劃，形成“企業(yè)家責(zé)任擔(dān)當(dāng)”的正面示范，也為重整方案提供了額外的償債資源和信用增強(qiáng)及誠(chéng)意背書(shū)，顯著提升債權(quán)人對(duì)重整方案的信任度，符合《企業(yè)破產(chǎn)法》鼓勵(lì)債務(wù)人自救的精神。

二是核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的有條件留任。新蘇寧集團(tuán)首屆董事會(huì)9席董事中，由張近東提名5席。南京眾城資產(chǎn)9席中，張近東擁有4席提名權(quán)。這種安排跳出了“股東=老板”的僵化認(rèn)知，在股權(quán)100%歸屬信托、債權(quán)人成為受益人的架構(gòu)下，在信托架構(gòu)下實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的徹底分離。張近東讓渡經(jīng)濟(jì)所有權(quán)，換取個(gè)人擔(dān)保責(zé)任的暫停追索以及繼續(xù)操盤(pán)的機(jī)會(huì)。

此外，保留原團(tuán)隊(duì)是保住企業(yè)“靈魂”和運(yùn)營(yíng)連續(xù)性的關(guān)鍵，是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤(pán)活和價(jià)值提升的商業(yè)必然。蘇寧作為深度依賴(lài)供應(yīng)鏈管理、用戶(hù)生態(tài)運(yùn)營(yíng)的零售科技企業(yè)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力與原管理團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)資源緊密綁定。若強(qiáng)行更換管理層，可能導(dǎo)致供應(yīng)商信心崩塌、核心技術(shù)人員流失、用戶(hù)體系瓦解。重整計(jì)劃體現(xiàn)對(duì)商業(yè)邏輯的尊重。

三是“業(yè)績(jī)對(duì)賭”構(gòu)建剛性約束與動(dòng)態(tài)調(diào)整閥門(mén)。南京中院批準(zhǔn)的重整計(jì)劃中，經(jīng)營(yíng)權(quán)的保留是有嚴(yán)格前提和明確對(duì)價(jià)的。方案設(shè)定清晰的量化指標(biāo)（EBITDA、經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流等），并明確“連續(xù)兩年或累計(jì)三年未達(dá)標(biāo)，管理委員會(huì)有權(quán)更換原實(shí)控人提名的全部董事”。該條款經(jīng)債權(quán)人會(huì)議重點(diǎn)討論，最終納入信托文件具有法律約束力。法官在審查時(shí)特別關(guān)注兩點(diǎn)：一是指標(biāo)設(shè)定是否科學(xué)（參考?xì)v史數(shù)據(jù)與行業(yè)基準(zhǔn)），二是更換機(jī)制是否可操作（明確啟動(dòng)主體、表決程序）。這種“激勵(lì)與約束并重”的設(shè)計(jì)，將經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)化為“績(jī)效責(zé)任”，有效化解債權(quán)人對(duì)“原班人馬繼續(xù)掌舵”的合理?yè)?dān)憂。司法在此扮演的角色，是為這份商業(yè)對(duì)賭提供了制度保障與最終裁決的權(quán)威。

這一設(shè)計(jì)的精妙之處在于，它通過(guò)法律安排將企業(yè)家的個(gè)人財(cái)富命運(yùn)、職業(yè)聲譽(yù)與企業(yè)重整后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效深度捆綁。原實(shí)控人為了“贖回家產(chǎn)”并證明自身價(jià)值，有最強(qiáng)動(dòng)力竭盡全力提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效益和資產(chǎn)價(jià)值；而債權(quán)人則通過(guò)信托治理機(jī)制牢牢掌握著考核與問(wèn)責(zé)的“開(kāi)關(guān)”。這形成了一種壓力與動(dòng)力并存的“激勵(lì)相容”狀態(tài)，使原本可能存在沖突的雙方，在“最大化企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值”這一目標(biāo)上達(dá)成了利益統(tǒng)一。它超越了簡(jiǎn)單的懲罰或?qū)捜荩w現(xiàn)了一種基于商業(yè)理性、旨在挖掘和利用一切潛在價(jià)值以?xún)敻秱鶆?wù)的務(wù)實(shí)拯救邏輯。

蘇寧重整案的實(shí)踐表明，處理超大型企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)，需要司法實(shí)踐展現(xiàn)出更高的制度想象力與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能力。它不再僅僅是債權(quán)債務(wù)的簡(jiǎn)單了結(jié)，而是一項(xiàng)涉及程序整合、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、利益平衡的復(fù)雜系統(tǒng)工程。本案中，實(shí)質(zhì)合并審理奠定了效率與公平的基石。“留白”的信托架構(gòu)提供了容納不確定性和實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化處置的彈性容器。而對(duì)原實(shí)控人權(quán)責(zé)的重構(gòu)，則探索了在極端困境下如何有效激活和利用關(guān)鍵人力資本。這三者環(huán)環(huán)相扣，共同指向一個(gè)目標(biāo)：在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的緊急狀態(tài)下，通過(guò)法律程序快速構(gòu)建一個(gè)能夠穩(wěn)定局面、隔離風(fēng)險(xiǎn)、保存價(jià)值、并有序開(kāi)展價(jià)值修復(fù)與實(shí)現(xiàn)的合法框架。

這一系列創(chuàng)新并非對(duì)法律原則的背離，而是在深刻理解超大型企業(yè)重整特殊規(guī)律的基礎(chǔ)上，對(duì)《企業(yè)破產(chǎn)法》拯救功能與集體清償原則的深化運(yùn)用。它提示我們，現(xiàn)代破產(chǎn)審判的專(zhuān)業(yè)性，不僅體現(xiàn)在對(duì)既有規(guī)則的嫻熟適用，更體現(xiàn)在面對(duì)前所未有的復(fù)雜情境時(shí)，能夠運(yùn)用法律智慧創(chuàng)設(shè)出可行且公平的解決路徑。蘇寧案所積累的經(jīng)驗(yàn)與展現(xiàn)的思路，對(duì)于持續(xù)完善市場(chǎng)化、法治化的企業(yè)挽救機(jī)制，無(wú)疑具有重要的參考價(jià)值。南京中院破產(chǎn)審判團(tuán)隊(duì)交出的不僅是一份成功的法律文書(shū)，更是一份閃耀著司法智慧、承載著時(shí)代擔(dān)當(dāng)?shù)淖吭酱鹁怼?/span>

——感謝作者授權(quán)中國(guó)破產(chǎn)法論壇公眾號(hào)推送——

公號(hào)責(zé)編：邱宇婷

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 來(lái)稿選登 | 蔣陽(yáng)兵 高麗紅：資產(chǎn)債務(wù)超大體量企業(yè)破產(chǎn)重整的司法擔(dān)當(dāng)與制度創(chuàng)新