作者：睿思中國

來源：睿思網

據深交所REITs信息平臺顯示，2026年4月17日，創金合信北京國資封閉式商業不動產證券投資基金狀態更新為“已問詢”。作為2025年底商業不動產REITs試點啟動以來，全國首單落地“城市更新+科技創新”雙資產模式的產品，這只REITs的每一步推進，都被市場視作行業風向標的試驗。

產品計劃募資27.03億元，2026年預計分派率4.42%。它身上承載著盤活國企存量資產、打通城市更新投融資閉環的政策期待，但另一面，營收下滑、關聯租賃占比偏高、資產合規瑕疵等問題，也讓這單“首單創新”面臨不小的考驗。當光環逐漸散去，市場更關心的是：這只被寄予厚望的REITs，究竟是存量盤活的標桿，還是帶著明顯瑕疵的試驗品？

■ 雙資產組合的創新邏輯：老城更新與科創園區的互補嘗試

與此前申報的商業不動產REITs不同，北京國資這單產品采取了少見的組合模式——將隆福寺一期城市更新項目，與中關村片區的集智未來科創產業園打包上市，形成“文化商業+科技辦公”的底層結構。

隆福寺一期地處東城區“故宮—王府井—隆福寺”文化金三角，總建面7.49萬平方米，是北京老城更新的代表性項目。截至2025年末，項目整體出租率82.65%，剔除自用部分后達到88.28%，以辦公、商業、文化活動復合業態運營。集智未來則位于中關村科學城核心，總建面約5.08萬平方米，由量子芯座、量子銀座兩棟樓宇組成，主打人工智能產業孵化，入駐企業穩定在120家左右，科創屬性突出。

從資產邏輯看，兩類物業確實具備一定互補性：城市更新項目受益于核心地段與消費復蘇，但易受商業周期影響；科創園區租戶以研發類企業為主，租約穩定性更強，但對區域競爭與產業政策更敏感。將兩者打包，一定程度上能夠平滑單一業態的波動，也為后續商業不動產REITs資產組合提供了新的參考范式。

更重要的是，這單產品為地方國企盤活重資產提供了可復制的路徑。北京國資旗下沉淀大量城市更新、科創載體類資產，這類項目投入大、周期長、資金沉淀嚴重。通過REITs實現證券化退出，既能回籠資金再投入新項目，也能推動國企從“重資產持有”轉向“輕資產運營”，形成“投融建營退”的資本循環。

招募說明書顯示，項目底層資產評估值26.97億元，其中隆福寺一期14.97億元，集智未來項目12億元。測算顯示，2026、2027年預計分派率分別為4.42%、4.63%，在當前市場環境下，對追求穩定收益的機構具備一定吸引力。

■ 運營數據隱憂：收入下滑、關聯租賃與集中到期的三重壓力

但光鮮的結構設計之下，底層資產的運營表現并不樂觀，這也是深交所問詢的重點所在。

集智未來的營收已連續三年下滑。2023至2025年，項目營業收入分別為11771.59萬元、11019.54萬元、9644.21萬元，三年復合降幅接近10%。盡管出租率從91.27%回升至94.81%，但租金單價持續走低，直接導致收入縮水，背后是區域寫字樓供給增加、租金議價能力減弱的現實壓力。

隆福寺一期的表現則更顯波動。2023年營業收入11672.38萬元，2024年小幅上升至12262.02萬元，2025年又回落至11327.67萬元；凈利潤同樣在2025年出現下滑。出租率起伏更為明顯，從2023年的63.87%升至2024年的88.64%，又在2025年回落至82.65%，商業綜合體運營的不穩定性顯露無遺。

更值得關注的是關聯租賃占比偏高。集智未來關聯租金占比14.31%，隆福寺一期更是達到49.18%，接近一半租金來自少數關聯企業。這類結構最直接的問題在于，現金流真實性、定價公允性容易受到質疑，一旦關聯方經營調整、退租或降價，都會對項目現金流造成直接沖擊。

風險還不止于此。2026—2027年，兩個項目都將迎來租約集中到期，大量面積面臨重新招租。而北京商辦市場整體仍處于供大于求狀態，租金下行壓力未消，集中到期很可能帶來出租率下滑、租金走低，進而影響分派率兌現。

運營主體的穩定性同樣存疑。隆福寺一期運營方北京新隆福近期凈利潤為負；集智未來運營方數智聚聯于2026年3月6日新設成立，僅承接原團隊，管理經驗、業績記錄、團隊穩定性都有待驗證。

■ 合規瑕疵懸頂：消防、改建、用途與權屬問題待解

除了經營壓力，資產合規問題是這單REITs更現實的考驗，也是深交所問詢中最“硬核”的部分。

隆福寺一期的消防與改建問題最為突出。隆福大廈一層未取得營業前消防安全檢查意見，北里部分建筑存在與竣工圖不符的改建，包括租戶封閉連廊、私自搭建鋼爬梯等。這類問題不僅可能招致行政處罰，更可能在后續監管中被要求整改甚至停用，直接影響出租與收入。

用途合規同樣存在隱患。集智未來存在部分區域實際用途與規劃用途不一致情況；隆福寺一期雖已獲規劃部門合規認定，但資產歷史改建事項仍需持續規范。雖然北京允許用地功能混合，但合規邊界仍需主管部門認定，一旦被要求整改，將直接影響現金流。此外，隆福寺一期相關經營資質、排水許可、停車場備案等均面臨續期，任何一項出現障礙都會干擾正常運營。

資產完整性與權屬流轉也需要進一步明晰。集智未來存在多處共用設施設備，未納入資產范圍的部分可能影響獨立運營；隆福寺一期涉及無償劃轉、股權轉讓、非公開協議轉讓等多個環節，北京市國資委、市政府的審批進度、是否存在法律障礙，都直接關系資產是否干凈。

盡管原始權益人已出具承諾，承擔整改、罰款、損失等兜底責任，但承諾無法規避項目停運、整改、客流下降等經營性風險。加之原始權益人北京國資近三年經營活動現金流凈額持續為負，其兜底能力也被納入監管關注范圍。

■ 估值與治理爭議：增長假設偏樂觀，管理模式與費率受質疑

在估值層面，項目采用收益法評估，折現率5.5%，長期租金增長率假設2.5%。但這一假設與現實數據明顯背離。

2023—2025年，集智未來年度合同租金單價從8.39元/㎡/天降至7.73元/㎡/天，再到6.63元，連續三年下跌。在出租率已接近高位、區域競爭加劇、租約集中到期的背景下，未來能否扭轉跌勢并實現2.5%的年化增長，合理性明顯不足。

與此同時，資本性支出測算是否充足、老舊設備更新成本是否充分計提，都會影響未來凈現金流。一旦大修、改造支出超預期，可供分配金額就會被直接侵蝕。

治理結構上，項目采用“統籌+實施”的雙層運營模式，北京國資統籌，兩家企業分別負責運營。優勢是可以依托本地資源，但缺點也很現實：權責劃分不清晰、決策鏈條變長、風險響應變慢，一旦出現經營問題，容易出現責任推諉。

費率設置同樣引發市場討論。集智未來固定管理費按營收5.5%計提，隆福寺一期更高達8%，浮動管理費則與超額現金流掛鉤。對比市場同類辦公、產業園區REITs費率水平，隆福寺一期8%的固定運營管理費比例處于較高區間，會直接壓縮可分配現金流，影響投資者實際收益。這一點，也被深交所重點問詢。

除此之外，基金經理是否兼任、投資與運營決策是否獨立、應急披露機制是否健全，也都關系到基金治理的有效性。

■ 首單樣本的分量：創新之外，更要守住風險底線

盡管問題不少，但北京國資REITs的試點意義依然不容忽視。

2025年12月商業不動產REITs開閘以來，市場已受理十余單申報，覆蓋商業、辦公、零售、酒店等主流業態，一個萬億級存量盤活市場正在打開。這類產品不僅能幫助企業出表、降負債、回籠資金，也推動房地產行業從“開發銷售”向“長期運營”轉型。

但商業不動產REITs和基礎設施REITs的邏輯完全不同：前者現金流波動更大、運營依賴性更強、估值更復雜，對資產合規、現金流質量、運營能力要求極高。北京國資這單“城市更新+科創”首單，能否順利過關、能否穩健運營，將直接影響后續同類項目的申報、審核與估值邏輯。

對市場而言，這只產品的價值，從來不在“首單”兩個字，而在于能否真正做成一單合規干凈、現金流真實、運營可持續的城市更新REITs范本。只有把合規問題整改到位、把經營風險解釋清楚、把關聯交易規范透明，“城市更新+REITs”的模式才能真正走通，才能為更多老城改造、產業升級項目引入長期資本。

隨著問詢回復進入關鍵階段，北京國資REITs站在了創新與規范的十字路口。它是國企盤活存量的重要探索，也是商業不動產REITs市場走向成熟的一次壓力測試。榮光與拷問并存，這只首單產品如何作答，將深刻影響整個行業的下一步走向。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“睿思網”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 觀察丨北京國資REIT叩關：“城市更新+科創”雙資產首單的榮光與拷問