金誠同達 作者：陳標沖 唐鳳胤
來源：金誠同達
引言
2025年4月最新發布的《關于促進金融資產管理公司高質量發展提升監管質效的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）提出問題企業紓困業務的主要操作要求，明確將AMC的金融救助和逆周期調節功能，從單純的不良資產經營處置擴展到了紓困問題企業這一更廣領域，提出通過過橋融資、共益債投資、夾層投資、階段性持股等方式實施紓困。在此背景下，厘清問題企業紓困業務的內涵邊界、監管政策框架及典型實踐路徑，對于AMC精準施策、有效防控風險具有重要實務意義。
01.
問題企業紓困的內涵與框架
AMC不良資產經營主要包括收購處置、收購重組和紓困這三類，分別對應資產回收、債務修復和風險化解。其中紓困類業務側重于提供階段性流動性支持，通過紓困基金、共益債、過橋資金、夾層投資及破產重整等方式盤活存量資產，對產業研判能力、交易結構設計能力及退出路徑規劃能力提出了更高要求。《指導意見》賦予了AMC紓困業務的合規基礎，為AMC運用過橋融資、共益債、夾層投資、階段性持股等多層次工具提供了制度空間。
就內涵而言，問題企業紓困是AMC依托專業能力，對陷入債務危機、流動性困境但具備核心價值的企業，通過市場化、法治化手段實施的綜合性風險化解與價值提升服務。其核心目標是以修復資產負債表、重構經營能力、優化治理結構為目標的系統化工程，并非單純的債務清償或資金注入。具體而言，問題企業紓困的第一層是應急救助，即針對企業資金鏈斷裂、生產停擺等突發危機，快速注入流動性并采取臨時干預措施，阻斷風險外溢；第二層為資產重構，通過債務重整、非核心資產剝離、業務模式優化等手段，對企業資產負債表與運營體系實施深度改造；第三層為經營能力重建，借助治理結構完善、戰略投資者引入、產業鏈升級等舉措，重建企業市場競爭力和可持續盈利能力。
問題企業陷入困境的深層成因在于低效資產與高額債務相互強化的惡性循環。低收益資產難以生成充足現金流，流動性枯竭乃至資不抵債迫使企業依賴新增負債維持運轉，而債務負擔的加重又進一步擠壓資產盤活空間。為打破上述惡性循環，必須同步推進權益端、資產端與負債端的操作。在權益端，通過階段性持股、夾層資本等方式補充權益，直接壓降資產負債率，修復主體信用評級，為后續債務置換、資產重組與項目盤活創造基礎條件；資產端核心策略是激活存量、引入增量，通過剝離低效非核心資產以回籠資金聚焦主業，對停工或運營不善的優質資產注入資金、恢復其盈利能力等為企業經營業績持續改善奠定有效業務基礎；負債端的工作重心在于壓縮規模、調整結構、壓降成本、拉長期限，以修復市場信用、持續壓低融資成本，AMC可以通過收購債權、展期降息、債務置換以重構期限結構，通過債轉股、定向增發、夾層投資以降低資產負債率。資產負債表修復完成并不意味著紓困終結，恢復企業經營能力仍然需要通過管理團隊優化、完善經營考核機制、業務方向調整、產業鏈協同等從治理層面避免問題企業再次陷入債務危機。
02.
監管政策框架與合規指引
近期兩項重要文件為AMC開展紓困業務提供了方向指引與操作依據。
一是2025年4月出臺的《指導意見》。該意見從戰略定位、業務創新與合規底線三方面作出部署。戰略定位上，要求AMC立足自身功能定位，做優做強不良資產業務，規范有序開展問題企業紓困，探索新形勢下服務化解金融和實體經濟風險的模式，促進經濟社會資源優化配置，服務化解中小金融機構、房地產等領域風險。模式創新上，允許AMC通過共益債投資、夾層投資、階段性持股等方式實施紓困，聚焦問題企業有效金融需求，促進優化資產負債結構，恢復生產經營能力和償債能力。合規底線上，強調風險可控、商業可持續，穩妥審慎開展結構化交易收購不良資產，堅持資產真實潔凈轉讓，不得為金融機構掩蓋不良、美化報表提供支持。
二是2024年11月出臺的《金融資產管理公司不良資產業務管理辦法》（以下簡稱“《不良資產管理辦法》”）。《不良資產管理辦法》是當前不良資產實務中影響最為直接的監管文件，其主要突破與細化體現在以下方面：
第一，收購范圍大幅拓寬。《不良資產管理辦法》按照實質重于形式原則，大幅拓寬了金融不良資產的收購范圍，新增可收購資產包括：重組資產、其他發生信用減值的資產、已核銷的賬銷案存資產、金融機構處置不良債權形成的資產（如司法拍賣資產、抵債資產、破產財產）、公司信用類債券及金融債券、信托計劃、銀行理財產品、公募基金、保險資管產品、證券公司私募資管產品、基金專戶資管產品持有的貶損的對公債權或份額，以及非金融機構持有的底層資產。這一調整使AMC在紓困中能直接收購重組資產和信用減值資產，更好地滿足銀行等金融機構化解風險的需求。
第二，非金融機構不良資產認定標準細化。《不良資產管理辦法》強調非金不良資產的真實性要求，可收購的非金融機構不良資產須包括對公債權類資產、實物資產、股權資產，且須經法院或仲裁機構確權，對公債權須處于逾期狀態。未來將逐步弱化按照出讓方屬性判斷金融不良資產或非金融不良資產的認定標準，而是按照實質重于形式原則統一不良資產認定標準。
第三，業務流程規范得到強化。盡職調查方面，《不良資產管理辦法》首次明確出讓方應為收購盡調提供必要條件，原則上不少于十五個工作日，改變盡調時間被隨意壓縮的被動局面。收購方式強調公開透明，只有在公開轉讓僅產生一個合格意向受讓方時，才可以協議轉讓。資產持有期限不再設硬性要求，同時明確允許追加投資，旨在培育耐心資本，避免AMC因期限壓力被迫低價拋售，也為通過增值運作提升資產價值留出了空間。
第四，處置轉讓與公告制度更加完善。債權轉讓公告渠道新增經國家金融監督管理總局認可的不良資產登記交易平臺；在處置環節對國有和民營受讓主體一視同仁，未經公開轉讓程序不得協議轉讓；為防范惡意逃廢債，《不良資產管理辦法》進一步擴大禁止受讓主體范圍，將債務企業的控股股東、實際控制人及其關聯企業等納入。
考慮到目前我國不良資產市場對咨詢顧問、受托處置等專業化服務存在需求，金融資產管理公司可發揮其在不良資產專業知識、人才隊伍和處置經驗等方面的比較競爭優勢，《不良資產管理辦法》首次提出AMC可擔任公司信用類債券受托管理人，在債券違約處置中發揮積極作用。這為AMC從重資本的持牌收購者向輕資本的專業服務商轉型開辟了新的制度空間。
03.
典型紓困路徑與案例解析
在監管框架下，AMC已探索形成多條行之有效的紓困路徑。現選取三種代表性模式，分別對應現金流激活、破產重整投資和短期流動性救助，以案例形式解析其實施要點與風險防控。
（一）資產證券化：盤活存量債權，打通資本市場融資
資產證券化的基本原理在于將AMC收購的分散、有瑕疵的不良資產重新打包成標準化資產池，以基礎資產發行證券，從資本市場獲得低成本資金。其交易結構通常為：原始權益人將金融債權轉讓給專項計劃，同時擔任資產服務機構負責存續期管理；計劃管理人設立并管理專項計劃；投資人認購資產支持證券，資金通過監管賬戶和托管機構完成劃轉。
2020年4月，浙商資產于上交所成功發行“華泰—浙商資產一期資產支持專項計劃”，發行規模5億元，期限兩年，票面利率2.8%，成為交易所市場首單地方AMC不良資產證券化產品。浙商資產同時擔任原始權益人、資產服務機構、差額支付承諾人、清倉回購義務人等多重角色。優先級4.75億元（占比95%）獲AAA評級，次級0.25億元由浙商資產全額自持，提供內部信用增級。基礎資產為以商業銀行為前手交易方的金融債權，資產池具備抵押物足值、區域分散（集中于浙江、福建）、單筆資產占比不超過15%等特點，有效降低了集中度風險。
此后，中國長城資產管理公司也陸續發行了類似產品，包括“長城長征一號”（17.7億元，優先級利率2.15%）和“長征二號”（23億元，優先級利率1.87%），融資成本持續走低，反映出市場對不良資產證券化模式的認可度逐步提升。對于問題企業紓困，資產證券化的價值不僅在于融資規模，更在于將沉淀的、難以變現的債權轉化為可交易的標準化資產，使沉淀現金流重新流動。隨著不良資產規模擴大、資本市場成熟及AMC投行化運作能力提升，這一工具將發揮愈加重要的作用。
（二）破產重整中的產業投資人介入：以正邦科技為例
江西正邦科技股份有限公司曾為特大型農牧上市公司，2021至2022年間因生豬價格大幅下跌，兩年分別虧損188.19億元和133.87億元，巨額虧損與高額負債的雙重壓力，導致正邦科技面臨被強制退市、破產清算的嚴峻形勢。紓困過程中引入豬飼料行業頭部企業雙胞胎集團作為產業投資人，雙胞胎集團是專業從事糧食種植與貿易、飼料生產與銷售、生豬養殖、生豬屠宰與深加工為一體的全產業鏈大型企業集團，與正邦科技具有產業發展協同性，其紓困主要采取以下兩種方式：
一是共益債投資。依據《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定（三）》第2條，破產受理后經債權人會議決議通過，或者第一次債權人會議召開前經人民法院許可，管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續營業而借款。但需注意，共益債的優先性具有相對性：擔保債權、建設工程價款優先受償權、商品房消費者購房款優先權等均可能優先于共益債。為防范風險，建議投資人事前與管理人、受理法院溝通確認，取得債權人會議表決通過，并爭取取得優先權人放棄優先順位的書面承諾；若存在其他擔保物，可優先以該擔保物為共益債提供擔保；同時在投資協議中明確優先返款條款。
二是階段性持股。根據《辦法》第19條，AMC應避免長期持有債權、股權、實物類資產，制定合理的處置計劃，盡快推動處置變現。為防范股權退出不暢，建議在入股協議中預設明確退出機制，如原股東或第三方回購、對賭條款、隨售權等，提前規劃轉讓路徑并評估可行性。雙胞胎集團的產業協同性為正邦科技的經營恢復提供了實質支撐，體現了產業投資人“賦能增值”相較于單純財務投資的核心優勢。
（三）信托貸款紓困：以蘇寧易購項目為例
信托貸款適用于面臨短期流動性困難但整體資產質量尚可、經營基本面未發生根本性惡化的企業。相較于資產證券化，其結構簡潔、放款靈活；相較于破產重整，無需進入司法程序，對企業正常經營干擾更小，可較快彌補資金缺口。
以中信金融資產江蘇分公司聯合中信信托紓困蘇寧易購的項目為例。該項目通過設立信托計劃，由中信金融資產江蘇分公司作為優先級受益人出資上限4.8億元，蘇寧易購以現金及應收債權認購劣后級份額。信托計劃收購蘇寧易購子公司南京融寧100%股權后，以信托貸款形式向南京融寧提供資金，用于其收購湖州蘇寧、山東易達及南京鼎邦三家子公司100%股權并發放股東借款。共同債務人及擔保安排強化了還款保障，蘇寧易購為南京融寧提供保證擔保并出具相關承諾函。
從信托貸款紓困的實施效果來看，該項目通過信托結構實現了紓困資金的定向投放與對標的項目公司的股權隔離，為資金退出設置了安全防火墻，在化解短期流動性危機的同時，避免了對企業正常經營的過度干擾。此次紓困是中信體系協同的典型案例，中信信托發揮信托制度優勢進行結構設計，中信金融資產發揮主業專長投入資金并進行投后管理，中信銀行提供托管服務，體現了綜合性金融集團協同紓困的示范效應。從紓困成效看，蘇寧易購自2020年以來首次實現全年扭虧為盈，2024年度預計歸母凈利潤為5億至7億元，中信金融資產亦實現業績大幅回暖，印證了紓困策略的有效性。但需注意，信托貸款紓困亦面臨特定風險挑戰：貸前階段需對標的資產的權屬狀況、市場價值、現金流生成能力進行審慎評估，確保還款來源的可靠性；貸后階段需對借款人的經營狀況、財務指標、資金用途進行持續監控。本案中，信托結構設計中的股權隔離與防火墻機制為后續退出提供了相對可靠的基礎，蘇寧易購的保證擔保及中信金融資產的主動管理也在降低該筆貸款的信用風險方面發揮重要作用。這一案例為AMC運用信托貸款工具實施問題企業紓困提供了可資借鑒的實踐經驗。
結語
從監管趨勢看，政策正為AMC擴圍賦能，紓困路徑日趨多元，同時風險防控要求同步提高。無論選擇資產證券化、破產重整引入產業投資人，還是信托貸款等工具，核心始終圍繞以下三個要點：現金流能否有效接續、退出機制是否清晰可行、合規底線是否牢牢守住。AMC要深刻理解法律與政策精神，靈活運用多重工具，針對不同企業的困境根源與資產稟賦，制定差異化、組合式紓困方案，實現從風險處置到價值重塑的功能跨越，為防范化解金融風險、服務實體經濟高質量發展貢獻專業力量。
*感謝實習生楊怡寧對本文的貢獻。
作者簡介
Authors
陳標沖
高級合伙人
北京辦公室
業務領域:信托業務、資產管理、民商事訴訟、特殊資產
唐鳳胤
北京辦公室
業務領域:信托業務、資產管理、民商事訴訟、特殊資產
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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