財(cái)經(jīng)五月花 作者：唐郡
來(lái)源：財(cái)經(jīng)五月花（ID：Caijing-MayFlower）
摘要
《通知》把RWA代幣化定義為一種新型證券活動(dòng)，跨境RWA代幣化即跨境證券活動(dòng)，這意味著在中國(guó)內(nèi)地和香港都持牌的證券中介機(jī)構(gòu)有望受益
文｜唐郡
編輯｜張威
境內(nèi)資產(chǎn)有望通過(guò)合規(guī)通道赴港開(kāi)展RWA代幣化發(fā)行、交易。
近日，中國(guó)人民銀行（下稱(chēng)“央行”）等八部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步防范和處置虛擬貨幣等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（下稱(chēng)《通知》），明確了對(duì)虛擬貨幣和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）代幣化和相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)的定性，以及相關(guān)監(jiān)管安排。
《通知》明令禁止在境內(nèi)開(kāi)展現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化活動(dòng)，以及提供有關(guān)中介、信息技術(shù)服務(wù)等；同時(shí)也明確，經(jīng)業(yè)務(wù)主管部門(mén)依法依規(guī)同意，依托特定金融基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展的相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)除外。
同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券代幣的監(jiān)管指引》（下稱(chēng)《指引》），進(jìn)一步為RWA代幣化相關(guān)活動(dòng)提供了較為明確的監(jiān)管規(guī)則。
《通知》和《指引》被業(yè)內(nèi)視為“RWA新規(guī)”。多位受訪人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，新規(guī)實(shí)際上為境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)RWA代幣化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨境融資留下了一個(gè)“很窄的口子”。
“《通知》把RWA代幣化定義為一種新型證券活動(dòng)，跨境RWA代幣化即跨境證券活動(dòng)。”江蘇省金科數(shù)字與科技金融研究院院長(zhǎng)鄒傳偉對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，這意味著在中國(guó)內(nèi)地和香港都持牌的證券中介機(jī)構(gòu)有望受益。
而《指引》則被認(rèn)為釋放了監(jiān)管層廓清灰色地帶的信號(hào)。“監(jiān)管不會(huì)放任‘鏈上外衣’繞開(kāi)證券、外匯、數(shù)據(jù)安全與審查等既有規(guī)則，而是把跨境RWA代幣化從灰色地帶拉回法治軌道，強(qiáng)調(diào)可審查、可追責(zé)、可穿透。”中國(guó)政法大學(xué)金融科技法治研究院院長(zhǎng)趙炳昊對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。
“這兩封文件出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)超預(yù)期，猜測(cè)與香港3月初正式發(fā)行穩(wěn)定幣牌照的節(jié)點(diǎn)有關(guān)。”一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。
央行等八部門(mén)明確監(jiān)管規(guī)則之際，香港特區(qū)政府釋放了進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展的強(qiáng)烈信號(hào)。
2月11日，香港特區(qū)政府長(zhǎng)官李家超在一場(chǎng)公開(kāi)活動(dòng)上表示，香港將于下月發(fā)放首批穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)牌照。在同一場(chǎng)活動(dòng)上，香港證監(jiān)會(huì)中介機(jī)構(gòu)部執(zhí)行董事葉志衡表示，今年的工作重點(diǎn)是提升市場(chǎng)流動(dòng)性。為此，香港證監(jiān)會(huì)將允許聯(lián)屬莊家（指VATP的關(guān)聯(lián)公司）在持牌虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)（VATP）上運(yùn)營(yíng)，讓平臺(tái)的聯(lián)屬公司提供流動(dòng)性。
“之前市場(chǎng)擔(dān)心內(nèi)地資產(chǎn)不能出境去做RWA，香港只能局限于一城之地，沒(méi)有什么市場(chǎng)空間。現(xiàn)在經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，可以依托特定金融基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。利好有穩(wěn)定現(xiàn)金流、回報(bào)周期長(zhǎng)的資產(chǎn)。”前述業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)。
三類(lèi)跨境RWA業(yè)務(wù)可行
《通知》明確了RWA代幣化的官方定義：使用加密技術(shù)及分布式賬本或類(lèi)似技術(shù)，將資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)等轉(zhuǎn)化為代幣（通證）或者具有代幣（通證）特性的其他權(quán)益、債券憑證，并進(jìn)行發(fā)行和交易的活動(dòng)。
此前，業(yè)內(nèi)對(duì)RWA代幣化業(yè)務(wù)沒(méi)有權(quán)威統(tǒng)一的定義。一個(gè)較為普遍的定義是：把傳統(tǒng)金融資產(chǎn)（股票、債券等）和實(shí)物資產(chǎn)（房地產(chǎn)、藝術(shù)品等）的相關(guān)權(quán)利轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上的數(shù)字代幣，這些數(shù)字代幣代表傳統(tǒng)金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)。
模糊的定義一度帶來(lái)較為盲目的嘗試和探索。此前陸續(xù)有企業(yè)發(fā)布或宣布探索基于不同實(shí)體資產(chǎn)的RWA項(xiàng)目，包括農(nóng)產(chǎn)品、文旅資產(chǎn)、藝術(shù)品、房地產(chǎn)等。
在監(jiān)管要求上，《通知》明確，境內(nèi)主體直接或間接赴境外開(kāi)展外債形式的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化業(yè)務(wù)，或者以境內(nèi)資產(chǎn)所有權(quán)、收益權(quán)等（以下統(tǒng)稱(chēng)境內(nèi)權(quán)益）為基礎(chǔ)在境外開(kāi)展類(lèi)資產(chǎn)證券化、具有股權(quán)性質(zhì)的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化業(yè)務(wù)，應(yīng)按照“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”原則，由國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯局等相關(guān)部門(mén)按照職責(zé)分工，依法依規(guī)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。對(duì)于境內(nèi)主體以境內(nèi)權(quán)益為基礎(chǔ)在境外開(kāi)展的其他形式的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化業(yè)務(wù)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同相關(guān)部門(mén)按職責(zé)分工監(jiān)管。未經(jīng)相關(guān)部門(mén)同意、備案等，任何單位和個(gè)人不得開(kāi)展上述業(yè)務(wù)。
鄒傳偉對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，上述條款將境內(nèi)主體赴境外開(kāi)展RWA代幣化業(yè)務(wù)劃分為三類(lèi)：
一是偏債類(lèi)RWA代幣化，即外債形式的RWA代幣化。“其核心特征是有明確期限，到期還本付息。”鄒傳偉說(shuō)。
二是偏股類(lèi)RWA代幣化，即以境內(nèi)權(quán)益為基礎(chǔ)在境外開(kāi)展類(lèi)資產(chǎn)證券化、具有股權(quán)性質(zhì)的RWA代幣化。“偏股類(lèi)RWA通常有分紅，沒(méi)有明確到期日。”
三是其他類(lèi)RWA代幣化。鄒傳偉表示，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和期限特征非股非債的RWA代幣化業(yè)務(wù)可被歸為其他類(lèi)，例如基于黃金的RWA代幣化業(yè)務(wù)。
同時(shí)，《通知》強(qiáng)調(diào)“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”的監(jiān)管原則。
“這意味著RWA不因上鏈就換一套法律規(guī)制。”趙炳昊對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，以現(xiàn)金流支持、分層發(fā)行并向投資者募資的代幣化，本質(zhì)上更接近資產(chǎn)證券化或證券發(fā)行；以收益權(quán)、份額為載體的結(jié)構(gòu)，也與基金份額、信托受益權(quán)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)邏輯相近。
此外，趙炳昊表示，由于鏈上轉(zhuǎn)讓更即時(shí)、更具碎片化且跨境擴(kuò)散快，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)（智能合約漏洞、私鑰與托管、鏈上清算）與信息披露中的“鏈下數(shù)據(jù)真?zhèn)巍眴?wèn)題更突出，傳統(tǒng)規(guī)則需要增加“技術(shù)合規(guī)”。“建議在套用傳統(tǒng)監(jiān)管框架的同時(shí)，明確代碼審計(jì)、托管與清算安排、鏈下數(shù)據(jù)可驗(yàn)證機(jī)制，以及對(duì)二級(jí)流通的適當(dāng)性與反洗錢(qián)控制要求。”
中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《指引》給出了更清晰的監(jiān)管規(guī)則。
趙炳昊表示，《指引》的核心要點(diǎn)是把“境內(nèi)資產(chǎn)在境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券代幣”按“類(lèi)資產(chǎn)證券化”來(lái)監(jiān)管。“在定義上，強(qiáng)調(diào)以境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)利產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持、在境外用加密技術(shù)/分布式賬本發(fā)行代幣化權(quán)益憑證；在規(guī)則上要求實(shí)際控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的境內(nèi)主體在開(kāi)展前向證監(jiān)會(huì)備案，提交備案報(bào)告與境外全套發(fā)行資料，備案信息將通過(guò)網(wǎng)站公示。”
此外，《指引》設(shè)置了六類(lèi)不得開(kāi)展情形，明確了RWA代幣化底層資產(chǎn)的負(fù)面清單。其中包括：基礎(chǔ)資產(chǎn)存在境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單規(guī)定的禁止情形的。而根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流能力是該業(yè)務(wù)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心要求。
“權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流可驗(yàn)證、可審計(jì)的底層資產(chǎn)會(huì)更吃香，因?yàn)椤吨敢钒褭?quán)屬糾紛、負(fù)面清單等直接列為禁止情形。”趙炳昊表示。
兩地持牌券商有望受益
香港是境內(nèi)主體赴境外開(kāi)展RWA代幣化業(yè)務(wù)的主要目的地。
港股上市公司新火科技旗下新火研究院院長(zhǎng)丁元對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，目前香港 RWA 市場(chǎng)正處于“由政策引導(dǎo)向商業(yè)落地加速過(guò)渡”的關(guān)鍵階段，整體呈現(xiàn)出“頂層設(shè)計(jì)與基建先行、機(jī)構(gòu)主導(dǎo)取代散戶炒作、資產(chǎn)端呈現(xiàn)高信用偏好”的三大顯著特征。
“因?yàn)楦吆弦?guī)門(mén)檻，目前港府的引導(dǎo)方向主要集中在政府債券、高評(píng)級(jí)企業(yè)債及綠色金融等‘高信用、低波動(dòng)’的資產(chǎn)上，以此作為建立市場(chǎng)信任的基石。”丁元表示。
從底層資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，丁元表示，當(dāng)前基于政府債券的代幣化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速；代幣化股票和代幣化大宗商品（貴金屬）由于自身高波動(dòng)性結(jié)合區(qū)塊鏈7×24小時(shí)全天候交易優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前市場(chǎng)接受度較高。此外，市場(chǎng)正逐步擴(kuò)展更多品類(lèi)的金融資產(chǎn)。
近年來(lái)，香港通過(guò)Ensemble項(xiàng)目（沙盒）開(kāi)展代幣化業(yè)務(wù)探索，并與內(nèi)地企業(yè)合作發(fā)布代幣化案例，例如朗新集團(tuán)新能源充電樁RWA、協(xié)鑫能科光伏電站RWA，以及巡鷹出行的換電資產(chǎn)RWA等。由此形成了“中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)+聯(lián)盟鏈+中國(guó)香港監(jiān)管沙盒”的跨境RWA代幣化模式。
對(duì)此，趙炳昊提醒，新規(guī)之下，香港沙盒仍是“受控測(cè)試場(chǎng)”，但不能當(dāng)“豁免卡”。“業(yè)界需要把合規(guī)設(shè)計(jì)前置，如僅面向合格機(jī)構(gòu)投資者、穿透披露與審計(jì)、資金與資產(chǎn)隔離、并在境內(nèi)建立可審計(jì)的數(shù)據(jù)邊界與對(duì)外服務(wù)邊界，履行備案手續(xù)，確保‘境內(nèi)不做發(fā)行交易、境外不向境內(nèi)推介’。”
在此背景下，趙炳昊認(rèn)為，此番可能受益的不是“最會(huì)講故事的Web3”，而是能把合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施做扎實(shí)的機(jī)構(gòu)，包括持牌金融機(jī)構(gòu)、證券化鏈條的托管/登記/清算等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)方，以及能提供穿透式披露、審計(jì)、數(shù)據(jù)安全與合規(guī)科技能力的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。
RWA新規(guī)也強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)對(duì)金融、中介、信息技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理。
《通知》明確，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的境外子公司及分支機(jī)構(gòu)在境外提供現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化相關(guān)服務(wù)的，應(yīng)納入境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的合規(guī)風(fēng)控管理體系，并嚴(yán)格落實(shí)客戶準(zhǔn)入、適當(dāng)性管理、反洗錢(qián)等方面要求。此外，為境內(nèi)主體直接或間接赴境外開(kāi)展外債形式的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化業(yè)務(wù)，或者以境內(nèi)權(quán)益為基礎(chǔ)在境外開(kāi)展現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)、信息技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)，要建立健全相關(guān)合規(guī)內(nèi)控制度，強(qiáng)化業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管控，按照有關(guān)要求報(bào)批或報(bào)備展業(yè)情況。
前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此番將利好能搭建香港與內(nèi)地橋梁的中介機(jī)構(gòu)。2025年，國(guó)泰君安國(guó)際（1788.HK）、天風(fēng)國(guó)際等中資券商海外子公司均宣告升級(jí)香港證券牌照，獲準(zhǔn)提供虛擬資產(chǎn)交易、咨詢等服務(wù)。
Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，2月6日RWA監(jiān)管新規(guī)出爐后，港股中資券商指數(shù)連續(xù)兩日走高，其中國(guó)泰君安國(guó)際三個(gè)交易日漲逾9%。
值得注意的是，多位受訪人士表示，《通知》與《指引》給出了初步的監(jiān)管規(guī)則，但更多細(xì)則有待相關(guān)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步明晰。
“目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《指引》，但跨境RWA代幣化業(yè)務(wù)還涉及資金、數(shù)據(jù)跨境等環(huán)節(jié)，仍有待相關(guān)監(jiān)管部門(mén)給予更為明確的指引。”鄒傳偉表示。
“《通知》紅線畫(huà)得比較硬，如果對(duì)‘特定金融基礎(chǔ)設(shè)施’和審批口徑不透明，可能把合規(guī)創(chuàng)新卡在不確定性里。”趙炳昊對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)盡快給出可操作的白名單、流程與邊界解釋?zhuān)苊狻唤酥?一放就亂’的反復(fù)。”
(作者為《財(cái)經(jīng)》記者)
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版面編輯 | 陳湘
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