作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

北汽集團在資本市場觸手眾多，涉及上市主體4家、發債主體7家，今年以來估值走高、異常成交頻頻，背后的原因是華晨事件挑動市場神經還是公司自身的資質邊際惡化？

（1）經營層面，北汽與華晨的表現十分相似，即作為搖錢樹的合資豪華品牌+虧血的自主品牌。2020年，北汽各經營板塊表現進一步割裂，北京奔馳仍然堅挺，實現凈利潤超過200億元，而自主品牌、北汽新能源、北京現代等深陷入銷量暴跌與巨虧的泥潭。巨虧的背后意味著資產的注水，而看似穩固的北京奔馳，也需考慮合資政策放開的影響——股權調整以及戴姆勒開拓其他合作方的風險。

（2）諱莫如深的300億投資及200億注資。2020年，公司財務報表最大的變動即新增了300億可供出售金額資產，資產及對應的負債皆不在資產占比達80%以上的母公司本體及發債子公司，200億注資亦是如此，因此透明度很低。市場的猜測多與戴姆勒有關，這是增持戴姆勒、獲得外部支持的利好還是另起爐灶的利空？本文雖然未能給出明確答案，但借助不多的信息進行了推演。

（3）并表虛胖。雖然通過并表北京奔馳，北汽集團合并報表的收益豐厚，但穿透持股比例僅約20%,其實與巨虧但不并表的北京現代相當，業績存在較大程度的虛胖，且現金流到母公司依賴兩層分紅，18年、19年、20年流到母公司層面的分紅分別僅8.4億元、7.5億元、3.5億元，尚且不夠覆蓋母公司利息支出。

（4）母公司近年來融資大多投向北汽產投、昌河汽車、北汽越野、北汽財務集團等公司，相對風險較高。債務壓力層面，考慮到持股上市公司質押空間，短期償債壓力較小，其自去年下半年以來無新發債券亦說明當前銀行端支持彈性充足。但長期來看，如果不能解決造血的問題，汽車板塊持續失血，財務透明度下降，騰挪等信披不足，更是加劇了市場擔憂。

目前信用走到了實力和信仰扳手腕的階段，絕對的（敗家）實力，鐵定會削弱信仰，期待不斷的資源消耗反而是不切實際的幻想。遠觀鹽湖，也是資產減值+債務重組思路；華融大概率是賣賣賣+有限度的支持（自救者人恒救之）。這種處置思路反應了此前僵尸的不斷補血問題膨脹的改革，到了先賣，再看窟窿，再定解決方案的階段。北汽目前暫時是連賣什么、怎么瘦身都沒有解決，失血點依舊，未來的不確定性仍在攀升。那么性價比怎么看？階段性企穩（信仰的有形之手），很難改變趨勢性的資產造血能力缺乏的事實。

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原標題： YY|北汽——經營割裂、資產虛實與騰挪動向