作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)期被視為國(guó)企降杠桿利器的非金融企業(yè)永續(xù)債。

一、近期政策層面對(duì)非金融企業(yè)永續(xù)債不太友好

雖然近年政策部門(mén)一直在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行永續(xù)債、補(bǔ)充一級(jí)資本，進(jìn)而提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，但近期政策層面對(duì)非金融企業(yè)永續(xù)債似乎不太友好。

（一）國(guó)企永續(xù)債受到政策層面約束

1、對(duì)地方國(guó)企永續(xù)債占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制，將其納入隱性債務(wù)管理

2021年2月28日國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)永續(xù)債明確提出“對(duì)永續(xù)債券、永續(xù)保險(xiǎn)、永續(xù)信托等權(quán)益類(lèi)永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制”。同年4月8日，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于報(bào)送地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控情況的通知》，將永續(xù)債納入隱性債務(wù)，并要求在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)表中報(bào)送永續(xù)債的相關(guān)數(shù)據(jù)。

2、河南國(guó)資委要求推動(dòng)永續(xù)債總體規(guī)模下降

2021年8月5日，河南省國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)省管企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的實(shí)施意見(jiàn)》，明確提出“將對(duì)永續(xù)債券、永續(xù)保險(xiǎn)、永續(xù)信托等權(quán)益類(lèi)永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額超過(guò)凈資產(chǎn)40%的部分視同帶息負(fù)債管理，對(duì)新增永續(xù)債實(shí)施嚴(yán)格審核，推動(dòng)永續(xù)債總體規(guī)模穩(wěn)步下降”。

3、福建國(guó)資委要求審慎使用可續(xù)期公司債券和永續(xù)中票等融資工具

2021年8月14日，福建省國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)所出資企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的實(shí)施意見(jiàn)》，明確提出“審慎使用可續(xù)期公司債券、永續(xù)中期票據(jù)等融資工具……合理使用權(quán)益類(lèi)融資工具，對(duì)永續(xù)債券、永續(xù)保險(xiǎn)、永續(xù)信托等權(quán)益類(lèi)永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制”。

（二）地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債受到市場(chǎng)關(guān)注

地產(chǎn)企業(yè)的永續(xù)債同樣受到市場(chǎng)關(guān)注，這主要是因?yàn)橛览m(xù)債的存在一定程度上掩蓋了地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)壓力。金融管理部門(mén)在推動(dòng)三道紅線的同時(shí)，還下發(fā)了《試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資情況統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)表》，將永續(xù)債券單列出來(lái)。

二、何為非金融企業(yè)永續(xù)債？

（一）非金融企業(yè)永續(xù)債是指經(jīng)發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)以及證監(jiān)會(huì)授權(quán)的證券自律組織備案，依照法定程序發(fā)行、附贖回（續(xù)期）選擇權(quán)或無(wú)明確到期日的債券，具體包括可續(xù)期企業(yè)債、可續(xù)期公司債、永續(xù)債務(wù)融資工具（含永續(xù)票據(jù)）、無(wú)固定期限資本債券等。整體上看，非金融企業(yè)永續(xù)債具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1、交易商協(xié)會(huì)管轄的永續(xù)債會(huì)帶有“永續(xù)”二字，其它類(lèi)型的永續(xù)債則用“可續(xù)期”三字代替。

2、永續(xù)債通常為“3+N”或“5+N”的形式，在首個(gè)周期內(nèi)（3年或5年）的票面利率固定不變（一般為初始基準(zhǔn)利率+初始利差），其后每個(gè)周期票面利率會(huì)重置一致（一般為初始基準(zhǔn)利率+初始利差+300BP）。

3、永續(xù)債通常會(huì)設(shè)置續(xù)期選擇權(quán)、贖回選擇權(quán)和利息遞延支付選擇權(quán)。

（1）所謂續(xù)期選擇權(quán)，即發(fā)行人在特定時(shí)點(diǎn)有權(quán)延長(zhǎng)債券期限。

（2）所謂贖回選擇權(quán)，即發(fā)行人因特定因素等有權(quán)提前贖回債券。

（3）所謂利息遞延支付選擇權(quán)，即發(fā)行人有權(quán)決定利息遞延支付。

（二）永續(xù)債雖名為“永續(xù)”，不過(guò)如前所述，大多會(huì)設(shè)置利率跳升條款（幅度通常為300BP），因此對(duì)于發(fā)行人而言，本金展期或不贖回的代價(jià)會(huì)比較高。而實(shí)踐中，發(fā)行人通常為了維護(hù)公開(kāi)市場(chǎng)聲譽(yù)，會(huì)在第一個(gè)重定價(jià)周期中直接選擇兌付債券，也比較少會(huì)使用遞延支付利息權(quán)。

（三）永續(xù)債的清償順序通常和發(fā)行人的其它債務(wù)融資工具一致。不過(guò)也有例外，即永續(xù)債也分為次級(jí)和普通兩類(lèi)，次級(jí)永續(xù)債的清償順序次于普通債券。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前市場(chǎng)上只有13只永續(xù)債的償付順序?yàn)榇渭?jí)。

三、非金融企業(yè)永續(xù)債簡(jiǎn)史

（一）2013年交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)新推出永續(xù)中票，拉開(kāi)非金融企業(yè)永續(xù)債大幕

1、永續(xù)類(lèi)債券在國(guó)外比較成熟，但國(guó)內(nèi)在2013年才有了第一只有永續(xù)概念的債券產(chǎn)品，即永續(xù)中票。2013年，交易商協(xié)會(huì)在監(jiān)管層鼓勵(lì)推進(jìn)債券產(chǎn)品創(chuàng)新、大力發(fā)展長(zhǎng)期限債券品種的大背景下，推出了長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)，不過(guò)交易商協(xié)會(huì)并沒(méi)有為此發(fā)布專(zhuān)門(mén)文件，而是將永續(xù)中票視為中票的一個(gè)分類(lèi)，企業(yè)只要符合中票的發(fā)行條件，便可以發(fā)行永續(xù)中票。

2013年4月，招商局集團(tuán)原計(jì)劃在銀行間債市發(fā)行10億元永續(xù)中票，但因當(dāng)時(shí)債市表現(xiàn)較為弱勢(shì)（2013年的錢(qián)荒）以及發(fā)行人與投資人在定價(jià)方面未能達(dá)成一致等原因而未能按期推進(jìn)，最終以普通中票發(fā)行（期限為5年、票息4.65%。）同年10月26日武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行了第一只永續(xù)中票（23億元、5+5N可續(xù)期債。

2、永續(xù)中票推出之后，受資產(chǎn)負(fù)債率較高、受到國(guó)資委考核壓力較大的國(guó)企的追捧，這主要是因?yàn)橛览m(xù)債與其它債券分開(kāi)計(jì)算發(fā)行額度、不受凈資產(chǎn)40%的額度限制且根據(jù)《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，且可以實(shí)現(xiàn)全額計(jì)入權(quán)益科目、利息可于稅前抵扣。不過(guò)近年來(lái)，有較大降杠桿訴求的地產(chǎn)行業(yè)亦在爭(zhēng)相發(fā)行永續(xù)債。

（二）2016年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)試點(diǎn)，2017年12月滬深交易所相繼發(fā)文支持

總的來(lái)看，永續(xù)中票的推出標(biāo)志著永續(xù)債券進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，而2013年也被視為永續(xù)債的元年。雖然針對(duì)永續(xù)債，交易商協(xié)會(huì)沒(méi)有發(fā)布具體文件，但發(fā)改委、滬深交易所卻均有文件給予明確。

2016年3月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)可續(xù)期公司債券試點(diǎn)。同年3月8日，浙江省交通投資集團(tuán)的可續(xù)期公司債券（16浙交Y1發(fā)行成功、20億元）成功發(fā)行并在上交所上市交易，成為全國(guó)首支由證監(jiān)會(huì)體系核準(zhǔn)的可續(xù)期公司債券。

2017年12月20日，滬深交易所分別發(fā)布《公司債券預(yù)審核指南（四）特定品種——可續(xù)期公司債券》和《公司債券業(yè)務(wù)辦理指南第3號(hào)——可續(xù)期公司債券業(yè)務(wù)》，將可續(xù)期公司債券歸為公司債券的一種類(lèi)型，并要求發(fā)行人主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均需達(dá)到AA+及以上。

同時(shí)上述文件還規(guī)定公開(kāi)發(fā)行的可續(xù)期公司債券，發(fā)行人累計(jì)權(quán)益性債券余額（僅包括公開(kāi)發(fā)行的可續(xù)期公司債、可續(xù)期企業(yè)債）不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%；未對(duì)私募可續(xù)期公司債的規(guī)模做出明確限制且私募可續(xù)期公司債券發(fā)行規(guī)模不會(huì)對(duì)發(fā)行人以后公開(kāi)發(fā)行可續(xù)期公司債券的累計(jì)余額產(chǎn)生影響。

（三）財(cái)政體系對(duì)永續(xù)債的相關(guān)會(huì)計(jì)處理和所得稅處理進(jìn)行規(guī)范和明確

2019年，財(cái)政部連續(xù)發(fā)布兩份文件，對(duì)永續(xù)債的相關(guān)會(huì)計(jì)處理與所得稅收政策進(jìn)行了規(guī)范。具體如下，

1、所得稅收方面：依據(jù)《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問(wèn)題的公告》

（1）可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策，即永續(xù)債利息收入免征企業(yè)所得稅規(guī)定、發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出不得在企業(yè)所得稅稅前扣除。

（2）滿足下述5個(gè)條件（含）以上的永續(xù)債按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策，即發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除、投資方取得的永續(xù)債利息收入應(yīng)當(dāng)依法納稅。

（3）應(yīng)當(dāng)將其適用的稅收處理方法在發(fā)行文件中向投資方予以披露。

2、會(huì)計(jì)處理方面：依據(jù)《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》

雖然金融機(jī)構(gòu)永續(xù)債的股性更強(qiáng)，但非金融企業(yè)永續(xù)債的股性與債性孰強(qiáng)還真不好說(shuō)，也是一個(gè)很大的Bug，這主要是因?yàn)槠淝鍍旐樞蛲韧诎l(fā)行人的其他債務(wù)融資工具、且利息跳升幅度通常會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人不得不贖回。

總的來(lái)看，是否能無(wú)條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)是判斷永續(xù)債分類(lèi)的關(guān)鍵。如果發(fā)行人可以無(wú)條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，則永續(xù)債歸類(lèi)為權(quán)益工具，反之則歸類(lèi)為金融負(fù)債。不過(guò)，若計(jì)入權(quán)益工具，永續(xù)債投資者亦無(wú)投票權(quán)。

這里面的關(guān)鍵是要考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)等因素，需要具體結(jié)合募集說(shuō)明書(shū)條款，按照經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)重于法律形式的原則進(jìn)行判斷。

（四）過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)期，政策層面對(duì)非金融企業(yè)永續(xù)債總體上還是鼓勵(lì)的

雖然近期政策層面對(duì)非金融企業(yè)永續(xù)債的態(tài)度讓人糾結(jié)，但在2013-2020年期間，非金融企業(yè)永續(xù)債總體上還是備受鼓勵(lì)的。例如，2016年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案的通知》（國(guó)發(fā)〔2016〕48號(hào)）便明確提出“加快債券產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展股債結(jié)合品種，研究發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)高收益企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒂览m(xù)債、專(zhuān)項(xiàng)企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等”。隨后，交易商協(xié)會(huì)與滬深交易所均對(duì)永續(xù)債發(fā)行方面給予了比較大的支持力度。

四、非金融企業(yè)永續(xù)債發(fā)行情況：98%以上的發(fā)行主體為國(guó)企，后面規(guī)模會(huì)受限

目前市場(chǎng)上共有1885只永續(xù)債，余額達(dá)到2.49萬(wàn)億。

（一）從品種來(lái)看，永續(xù)中票1061只（余額為1.34萬(wàn)億）、可續(xù)期企業(yè)債106只（余額為1686億元）、可續(xù)期公司債631只（余額為8656億元）、永續(xù)私募債69只（余額為615億元）、永續(xù)定向工具18只（余額為337億元）。

（二）從上市時(shí)間來(lái)看，2014年上市2只（余額為40億元）、2015年上市5只（余額為85億元）、2016年上市25只（余額為422.20億元）、2017年上市112只（余額為1384.50億元）、2018年上市55只（余額為605.16億元）、2019年上市452只（余額為6628.38億元）、2020年上市691只（余額為9425.70億元）、2021年上市533只（余額為6227.40億元）。

可以看出，2019年以來(lái)的三年一直是永續(xù)債的發(fā)行高峰期。

（三）從行業(yè)發(fā)布來(lái)看，包括基建在內(nèi)的資本貨物與公用事業(yè)行業(yè)占比最大，數(shù)量合計(jì)達(dá)到1149只（余額為1.52萬(wàn)億元），貢獻(xiàn)了全部永續(xù)債的61%以上。此外，城投主體目前共有489只永續(xù)債（余額合計(jì)達(dá)到5436億元）。

（四）從發(fā)行主體來(lái)看，共有803只永續(xù)債的發(fā)行主體為央企（余額為1.22萬(wàn)億元）、1045只永續(xù)債的發(fā)行主體為地方國(guó)企（余額為1.23萬(wàn)億元），也即1848只永續(xù)債的發(fā)行主體為國(guó)企、余額合計(jì)達(dá)到2.45萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了目前全部永續(xù)債存量的98.40%。這可能是因?yàn)椋瑖?guó)企降低資產(chǎn)負(fù)債率的訴求比較高以及永續(xù)債對(duì)發(fā)行主體要求比較高。

但是，考慮到近期政策層面對(duì)國(guó)企發(fā)行永續(xù)債提出一系列限制要求（如對(duì)永續(xù)債券、永續(xù)保險(xiǎn)、永續(xù)信托等權(quán)益類(lèi)永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額占凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制以及將永續(xù)債納入隱性債務(wù)等），意味著目前永續(xù)債的最大發(fā)行主體，需要在未來(lái)一段時(shí)期壓降永續(xù)債規(guī)模，并導(dǎo)致國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)永續(xù)債市場(chǎng)受到擠壓，因此未來(lái)非金融企業(yè)永續(xù)債規(guī)模還將持續(xù)受到限制。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 沒(méi)有國(guó)企加持，非金融企業(yè)永續(xù)債將萎縮