資產界 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務危機剖析
作者：資產銳觀察
來源：資產界
《資產銳觀察》是資產界推出的一檔財經播客欄目，聚焦不良資產、房地產存量市場、特殊機會投資與資產盤活。
本期特邀嘉賓：地小北，某資本管理公司副總裁，公眾號「執生與執笠」 主理人。
她將結合多年行業實踐，與我們一起聊聊新聞之外，那些真正影響資產價值的變化。
這一周，特殊資產市場有幾筆錢很醒目。
華人文化擬拿出約8.36億元參與華誼兄弟重整；6家產業投資人擬向ST英飛投入約28.41億元；ST沐邦又簽下11家財務投資人；哪吒汽車母公司合眾新能源的重整計劃草案里，也出現了一筆30億元的重整投資。
而在資產處置市場，建元信托3筆賬面本息接近6.8億元的風險債權，起拍價合計只有4475萬元。
同一周，住建部公布了另一個數字：今年前8個月，全國二手房交易占全部住房交易的比重已經達到52%，并明確提出房地產已經進入存量時代。
一邊是舊公司重新找股東，一邊是舊債權重新找買家，還有大量存量房產需要重新運營、改造和使用。
華人文化8.36億元入場，擬取得華誼兄弟控制權
9月16日晚，ST華誼公告，公司已確定華人文化有限責任公司為預重整產業投資人，并與其簽署《重整投資協議》及補充協議。
根據目前披露的方案，華誼兄弟擬以現有約27.75億股總股本為基數，每10股轉增9股，產生約24.97億股轉增股份。
新增股份不向原股東分配。
其中，華人文化擬以0.9333元/股的價格受讓約8.96億股，投資金額約8.36億元，占重整后總股本約17%；相關股份鎖定36個月。
另有約11.28億股擬用于引入財務投資人，剩余股份用于清償債務。
若后續重整順利實施，華人文化將成為上市公司控股股東，黎瑞剛將成為實際控制人。
截至目前，華誼兄弟仍處于預重整階段，法院尚未正式裁定受理其重整申請。
確定產業投資人和簽署投資協議，并不等于重整已經完成。
｜小北銳評｜
很多人看到這種交易，第一反應是：二級市場股票接近2元，產業投資人為什么0.9333元就可以買？如果只比較每股價格，很容易把上市公司重整理解錯。
產業投資人拿到的不是一張可以第二天賣掉的便宜股票。
華人文化的股份要鎖定36個月，而且它進來的時候，公司債務還沒有處理完，法院還沒有正式受理重整，重整計劃能不能通過、公司經營能不能恢復，仍然存在不確定性。
更重要的是，8.36億元不是簡單支付給原股東買老股。
上市公司重整里的資本公積轉增，通常同時解決幾件事：新增股份換來新的現金，一部分股份用于償債，同時原有股權結構被重新調整。
所以重整投資本質上不只是化債。
債務結構、股權結構和控制權，往往會在同一個程序里重新安排。
重整投資人真正判斷的也不是“今天的華誼值多少錢”，而是舊債處理掉、資產負債表修復以后，這家公司還剩下哪些業務、品牌、客戶和盈利能力。
這也是特殊機會投資和普通PE投資很不一樣的地方。
普通投資先問公司現在值多少錢、以后能增長多少。
困境投資還得多問一句：把過去留下的問題處理干凈，要先花多少錢？
ST英飛28.41億元引入6家投資人，國科控股擬取得控制權
9月17日，ST英飛披露，公司與湖南國科控股等6家重整投資人簽署《重整投資協議》。
6家投資人擬以2.61元/股認購約10.88億股資本公積轉增股份，投資款合計約28.41億元。
聯合體由湖南國科控股牽頭，其他成員包括海南芯辰晶微、長沙華實半導體、武漢仟辰、湖北楚留光科技和深圳重投戰新基金。
按照目前協議安排，如果后續重整完成，國科控股將成為上市公司第一大股東并取得控制權。
此次招募中，共有24家意向財務投資人報名，并分別繳納3000萬元保證金；產業投資人方面，則只有國科控股牽頭的聯合體符合條件。
目前ST英飛同樣仍處于預重整階段，深圳中院尚未正式裁定受理公司重整。
同一周，ST沐邦也公布了新的投資人進展。
9月17日，ST沐邦與11家財務投資人分別簽署重整投資協議。
11家財務投資人擬以5.30元/股認購約2.996億股，投資總額約15.88億元。
其中包括國民信托、杭州工商信托、中建投信托、西藏信托、建信信托5家信托機構，均以相應信托產品參與投資。
此前9月7日，ST沐邦已經確定杭州鈞能為產業投資人，其擬以5.24元/股認購1.7億股，投入約8.91億元。
*ST沐邦目前也仍處于預重整階段，南昌中院尚未正式受理其重整申請。
｜小北銳評｜
把華誼、英飛拓和沐邦放在一起，有一個地方很有意思。
一家問題上市公司，現在往往同時出現兩種投資人。
產業投資人拿控制權，財務投資人出資金。
兩者干的不是同一件事。
財務投資人更多考慮折價、鎖定期、重整后的股價和退出空間。
產業投資人需要回答的問題更復雜：公司歸我以后怎么辦？原來的業務還做不做？有沒有新的客戶、技術、供應鏈可以裝進來？債務處理完成以后，公司靠什么賺錢？
所以判斷一次上市公司重整，不能只研究“投資人多少錢一股拿股票”。
我自己做這類項目時，更愿意拆成四張表。
第一張是重整前的資產負債表，到底欠多少錢，還有多少真實資產。
第二張是重整后的股權表，老股東、產業投資人、財務投資人和債權人分別拿多少股份，最后誰控制公司。
第三張是償債資源表，新進來的錢有多少拿去解決舊債，有多少留在公司。
最后一張才是最重要的：重整后的利潤表。
債務少了、股權也重新分了，如果這家公司最后還是不能賺錢，那么前三張表做得再漂亮，也只能完成一次財務重組。
哪吒汽車30億元重整方案：11.67億元處理債務，18.33億元補充流動資金
9月11日，哪吒汽車母公司合眾新能源第四次債權人會議披露重整計劃草案。
草案顯示，浙江太乙圣蓮企業管理合伙企業擬作為重整投資人投入30億元，取得合眾新能源約70.62%的股權。
30億元投資款中，約11.67億元擬用于清償相關債權、墊付共益債務及支付破產費用，剩余約18.33億元用于補充公司流動資金。
按照草案安排，其余約29.38%的股權將用于部分債權清償。
草案表決期限截至10月12日17時，即使獲得債權人會議表決通過，仍需法院裁定批準后方可生效。
｜小北銳評｜
哪吒這個案例特別適合解釋一個經常被誤解的問題：30億元拿70.62%的股份，是不是意味著哪吒現在值42億元左右？不能這么算。
因為這30億元不是拿去向原股東購買70%的老股。
其中11億多先要處理歷史債務、共益債和破產費用，只有18億多真正留給公司恢復經營。
而投資人取得70%的股權以后，事情才剛開始。
生產線要恢復，供應商關系要重新建立，經銷商體系要修復，售后服務要繼續運轉，還要重新讓消費者相信這家公司買完車以后不會再次停擺。
這些全部需要錢。
所以重整投資的成本，不能只寫一個“30億元”。
更接近真實投資邏輯的算法是：進入成本，加上化債成本，加上盤活成本，再加上時間成本，最后與企業恢復正常經營以后可能達到的價值比較。
這也是為什么很多困境資產表面上很便宜，最后算下來卻一點也不便宜。
便宜的是進入價格。
真正貴的，經常是進去以后把它救活。
建元信托6.8億元風險債權，起拍價合計4475萬元
這一周，另一類資產則直接把折扣擺到了臺面上。
建元信托近期掛牌處置3筆風險債權，賬面本金及利息合計接近6.8億元，起拍價合計約4475萬元。
原口播也將這組資產作為本周低價風險債權的代表案例。
其中，不同債權的本金、利息、罰息和增信條件差異較大。
部分項目有抵押物及保證擔保，也有項目沒有抵押資產，主要依靠保證責任追償。
｜小北銳評｜
6.8億元債權，4475萬元起拍。
直接一除，看起來只有大約0.66折。
但做不良資產，最容易踩的坑，就是拿“賬面本息”直接和成交價比較。
一筆拖了很多年的風險債權，本息里面可能已經累計了大量逾期利息和罰息。
賬面寫著5000萬元，不代表抵押物值5000萬元，也不代表最后可以收回來5000萬元。
所以看到“幾分錢買1元債權”，至少先拆四件東西：本金到底多少，利息和罰息占多少；抵押物現在值多少錢；抵押順位和法律狀態怎么樣；最后還需要多久、花多少錢才能變成現金。
一個賬面5000萬元、沒有抵押物、債務人基本沒有償付能力的債權，即使50萬元買，也不一定便宜。
反過來，一筆賬面1億元債權，如果核心抵押物處置價值穩定、順位清楚，3000萬元買也可能存在空間。
不良資產的折扣從來不是價值本身。
低價格只有和真實回收率放在一起，才有意義。
住建部：二手房交易占比達到52%，房地產進入存量時代
9月18日，國務院新聞辦公室舉行“開局起步‘十五五’”系列主題新聞發布會，住房城鄉建設部介紹未來五年住房城鄉建設工作。
住建部房地產市場監管司負責人張雪濤在會上表示，我國房地產市場供求關系已經發生重大變化，房地產進入存量時代。
住建部公布的數據顯示，2020年，全國二手房交易占住房交易總量的27%；2025年升至46%；2026年前8個月進一步達到52%。
住建部明確表示，二手房交易占比超過50%，標志著房地產進入存量時代。
同期公布的房地產發展新模式被概括為“1234”：一個基本點是讓人民群眾安居；建立保障和市場兩個體系；完善項目公司制、主辦銀行制、現房銷售制三項基礎制度；推動“人、房、地、錢”四個要素聯動。
1—8月，全國二手房交易網簽面積達到5.49億平方米，同比增長10.6%。
｜小北銳評｜
52%這個數字，比單純討論某個月房價漲了還是跌了更值得研究。
過去中國房地產最主要的生意，是造新房。
開發商拿地、融資、建設、銷售，房子交付以后，這筆生意基本結束。
當二手房成交超過新房以后，行業面對的資產開始發生變化。
越來越多房子已經蓋好了，而且還要繼續使用幾十年。
電梯會老，水管會壞，外墻要修，消防系統要更新；居民年齡結構變化以后，還會產生適老化、養老、托幼、社區服務等新的需求。
原來的房地產行業擅長解決的是：房子怎么出生。
進入存量時代以后，需要解決的是另一件事：房子建成以后幾十年怎么繼續產生價值。
這也是為什么我覺得未來房地產里會出現一個越來越大的“住房后市場”。
舊房改造、資產運營、物業服務、適老化改造、城市更新，甚至問題房地產項目的收購和重新運營，都屬于這條價值鏈向后延伸以后產生的業務。
但是這里也要區分“有需求”和“能投資”。
一棟老樓確實需要改造，不等于改造項目一定賺錢；一處舊商業確實便宜，也不代表買下來就能盤活。
產權關系、規劃、消防、歷史債務、原有租戶、新的運營商和改造成本，任何一項都可能決定最后有沒有投資價值。
這和前面講上市公司重整其實是同一個問題。
華誼、英飛拓、沐邦、哪吒，解決債務都不是終點。
一棟舊樓裝修完成，也不是盤活的終點。
資產重新定價以后，最后還是要有人使用、有人付錢，并重新產生現金流。
這可能也是這一輪特殊機會投資越來越明顯的變化：過去大家首先研究怎么買得足夠便宜。
現在越來越重要的問題是，買下來以后，誰能把它重新做出價值。
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資產界專欄作者：地小北
深耕特殊機會投資超過10年，曾任職于海岸投資（Shoreline Capital）、太盟投資（PAG）。
累計參與不良資產包本金規模超過100億元，項目覆蓋全國多個地區，貫通資產評估、投資、管理與處置全流程。
現主導破產重整投資與并購重組業務，重點參與大型房地產企業重整，并負責境外投資者合作及跨境資本引入。
南京大學、德國哥廷根大學法學碩士，行業深度公眾號「執生與執笠」主理人。
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