作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

最近看到篇講城投債的文章，是浙商證券的陳俊偉等人寫的，非常經(jīng)典。

全文比較學(xué)術(shù)，用通俗的白話翻譯一下其中的幾個(gè)核心觀點(diǎn)：

其一，高夏普率必將推動(dòng)高杠桿。城投債券的夏普率最高。

在過(guò)去，城投債券適用于杠桿票息策略。簡(jiǎn)單說(shuō)，城投穩(wěn)，全部?jī)陡叮约痈軛U干嘛，杠桿越高，賺的越多。

但是這不是個(gè)完美的策略。比如下沉到AA+和AA后，流動(dòng)性有壓力了，如果杠桿又高，容易爆倉(cāng)；比如隨著債券期限越來(lái)越短，利差有太薄了。

在過(guò)去14年間，金融機(jī)構(gòu)撬足杠桿擼城投，然后持有到期，爽翻天。但是這種躺著賺錢的日子久不了。對(duì)比國(guó)外大型經(jīng)濟(jì)體的債券，收益率在2012年后普遍降到了3%以下，夏普率都是下滑的。

對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果政信紅利沒(méi)有了，息差變薄了，AA主體違約壓力大了，那么加滿杠桿的，就要面臨至暗時(shí)刻了。

很快了。

2008年以后，美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體開始實(shí)施宏觀審慎的政策。什么叫宏觀審慎呢？與微觀行業(yè)相對(duì)應(yīng)，也就是大局觀。這個(gè)很好理解，監(jiān)管發(fā)聲查華晨和永煤就是例子。

所以，大局觀，或者說(shuō)宏觀審慎的政策下，城投信仰短期內(nèi)還有支撐。但中長(zhǎng)期，依然要慫。

其二，用拉長(zhǎng)期限利差的息差溢價(jià)來(lái)平衡資質(zhì)下沉的票息不足。

這句話拗口，簡(jiǎn)單說(shuō)，低夏普率的時(shí)候，該怎么搞貝塔/阿爾法/伽瑪。好吧，就是怎么守正出奇，怎么偷雞。

通過(guò)下沉信用資質(zhì)來(lái)提高阿爾法，實(shí)質(zhì)是在博取違約率下的期望值。也就是，只要浪的夠快，雷就追不上我。而每一次偷雞，都是在賭博。

但這種方式也不穩(wěn)妥。因?yàn)槿绻謧}(cāng)不夠分散的話，可能偷到很多次雞，但只要有一次踩到雷，就黃了。

作者拉了個(gè)模式。

拿AA3（AA和AAA都指城投債的評(píng)級(jí)）和AAA3，AA3和AAA5的密度函數(shù)來(lái)看，等級(jí)利差可以被期限利差彌補(bǔ)。

直白點(diǎn)說(shuō)，同樣擼3年，AA城投和AAA城投，等級(jí)不同，利差還是挺懸殊的。如果拿3年期的AA城投債和5年期的AAA城投債比較，期限利差能夠漸漸抹平等級(jí)利差。

簡(jiǎn)言之：

低夏普率（信仰紅利降低）的背景下，機(jī)構(gòu)喜歡下沉城投債的資質(zhì)和等級(jí)來(lái)博取阿爾法高收益，是很爽，但只要雷一個(gè)就傻比了。

所以要想獲得高收益，就提高產(chǎn)品的久期。期限越長(zhǎng)，收益越高。也就沒(méi)必要下沉了。

這個(gè)道理，相信大家都懂。但是，哪里有那么多長(zhǎng)久期的錢呢？很多事，大家都知道怎么做是對(duì)的，但大家都不那么做。

其三，低收益背景下，怎么獲取貝塔和阿爾法？

在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置中，多考慮戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。也就是，別總想著偷雞，60%以上的底倉(cāng)要夠穩(wěn)夠分散夠多元。

如果只想著偷雞，遲早會(huì)偷雞不成蝕把米。

今天交流群里討論家族信托，除了傳承和避稅，很多機(jī)構(gòu)搞家族信托只是為了擼大客戶，賣他們產(chǎn)品。

曾經(jīng)有位信托的董事長(zhǎng)和我聊，他對(duì)家族信托的理解就是綜合的資產(chǎn)配置。與上面提及的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置有異曲同工之妙。

也就是說(shuō)，根據(jù)不同的客戶需求，底倉(cāng)夠多元夠分散，除非發(fā)生了全球性系統(tǒng)性金融危機(jī)，否則產(chǎn)品就穩(wěn)的一匹。

我理解，就是搞了個(gè)FOF唄。

摟住錢后，然后把自己做成一個(gè)開放性的平臺(tái)，依靠自己的專業(yè)篩選和判斷能力，全市場(chǎng)嚴(yán)選優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。畢竟，每家機(jī)構(gòu)的資源稟賦和擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)方向都不同，博采眾長(zhǎng)嘛。

陳總等專家，很專業(yè)的一篇文章，被我口語(yǔ)化翻譯的七零八落，多有得罪。如果大家感興趣，請(qǐng)自行查閱原文。

（二）

交流群里，有讀者發(fā)出了靈魂疑問(wèn)：

債券容易出事還是集合型非標(biāo)容易出險(xiǎn)？

我回復(fù)：

集合型債券容易出事。

因?yàn)槌隽藛?wèn)題，最不好處理。

債券是投資。如果債券雷了，你沒(méi)法像非標(biāo)一樣，直接找到發(fā)行人身上，只能先找主承，處理周期很長(zhǎng)。

但是，集合背后又都是要求剛兌的“按鬧分配”投資人。

當(dāng)然，估計(jì)有些信托公司不會(huì)這么想。只會(huì)自鳴得意：

又有非標(biāo)的高收益，還有標(biāo)的高安全邊際。一石二鳥，兩全其美，巴適。

在我的理解中，債券原則上是剛兌的，時(shí)間上沒(méi)有彈性，晚一天都不行。如果買債的都是機(jī)構(gòu)資金，那么轉(zhuǎn)線下兌付，都好商量。如果買債的都是散戶拼團(tuán)的，嘿嘿嘿。

所以，那些發(fā)行債券的城投，還愿意要?jiǎng)虞m9%-10%以上高息散募資金的，流動(dòng)性壓力都非常大。

查閱過(guò)統(tǒng)計(jì)列表后，如果某家城投公司融取的集合信托買標(biāo)品產(chǎn)品，給到散戶的收益越來(lái)越高，私募債期限越來(lái)越短，那么距離爆雷也不遠(yuǎn)了。

如果你是擼城投的老司機(jī)，你腦海中浮現(xiàn)出哪幾家AAA、AA+和AA呢？

看到知識(shí)星球里，信托2020年度集合標(biāo)品列表的兄弟們，僅供自己知悉，不要外傳。

不然，大家年底繁忙之余，可能又要加寫風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目自查報(bào)告了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 哪些城投存在較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？