作者：Osyth

來源：資產界

8月19日，上海三中院一紙裁定，拉夏貝爾重整程序正式終結。

2.2億元重整投資款已經到賬，新投資人拿下65%股權；約1.24億股抵債股票，已經劃給首批86戶債權人；現金清償、償債資產處置等核心事項也已基本完成。

至此，這家A股退市、H股退市、門店從近萬家大幅收縮的服裝企業，沒有走向清算，而是換了老板、卸下舊債，繼續留在牌桌上。

上海三中院給出的定義更值得關注：這是全國首例“A+H”股退市公司重整成功案例。

一家上市地位不再、負債約36億元的服裝企業，為什么還值得救？

01

A股、H股都退了，法院為什么沒有讓它清算？

拉夏貝爾最容易被誤讀的地方，是把這次重整理解成“退市公司保殼”。

實際上，它已經無殼可保。

拉夏貝爾2014年登陸香港聯交所，2017年登陸上交所，后來卻在2022年退出A股，2024年又從港股退市。

進入重整時，它真正值錢的已經不是上市資格，而是“拉夏貝爾”這個名字。

2023年2月，上海三中院最初受理的是破產清算案。

管理人摸底后發現，公司負債約36億元，但能夠直接處置的硬資產并不多。

公開的重整投資人招募文件顯示，當時公司固定資產凈值僅約200萬元，庫存商品賬面凈值約1587萬元，其中相當一部分還是過季服裝。

真正的核心資產，是400余項有效商標，以及多年經營積累下來的品牌認知。

問題也出在這里。

庫存可以打折出售，辦公設備可以拍賣，但一個服裝品牌一旦停止經營，很快就會失去渠道、供應鏈和消費者。

直接清算，能夠賣掉的只是一批舊衣服，很難賣回一個仍在運轉的拉夏貝爾。

據上海三中院披露，如果直接清算，在職工債權和稅款債權獲得清償后，普通債權人可能很難獲得有效清償，7000余名中小股東的權益也可能歸零。

于是，案件在2023年9月由清算轉入重整。

這也是拉夏貝爾案例真正特殊的地方：法院救的不是一家上市公司的殼，而是一個退市之后仍有經營價值的品牌。

事情還不止于此。

拉夏貝爾雖然已經退出A股和H股，但重整仍然牽涉內地破產程序、退市公司股權調整和香港證券監管規則。

重整期間，公司通過滬港兩地相關平臺發布了215份公告，新投資人取得65%股權，還獲得了香港證監會授出的“清洗豁免”。

一家兩地退市公司，最終在不同監管體系之間完成股權重構，這才是“全國首例”的準確含義。

2025年5月，法院批準重整計劃；如今的裁定，則確認投資款、現金清償和抵債股票分配等事項已經基本執行完畢。

不過，司法程序結束，不代表歷史問題全部消失。

公告明確提到，仍有部分遺留事項需要處理，管理人還要繼續履職。

02

9448家門店，曾經是榮耀，后來成了負擔

如果把時間撥回十年前，很少有人會想到拉夏貝爾需要法院搶救。

公司前身成立于2001年。

此后，拉夏貝爾抓住購物中心在全國擴張的機會，走出了一條多品牌、全直營的道路。

直營的好處很明顯：選址、裝修、價格、促銷全部由總部控制，新款可以快速鋪向全國，品牌形象也更加統一。

憑借這套模式，拉夏貝爾從一個女裝品牌，擴展出Puella、La Babité、7m等多個品牌，門店越開越多，資本也接連進入。

2014年，拉夏貝爾登陸港股；2017年，公司回到A股。

到2017年末，其線下零售網點已經達到9448個，幾乎全部采用直營模式。

那是拉夏貝爾最風光的時候。

它被稱為“中國版ZARA”“國民女裝第一股”，也是很多80后、90后女性消費者逛商場時繞不開的品牌。

2018年，公司營業收入突破100億元。

但反轉也發生在這一年：拉夏貝爾第一次出現年度虧損。

全直營曾經幫助公司快速崛起，也意味著近萬家門店的租金、裝修、導購工資和庫存，都要由總部承擔。

門店不斷增加時，這些成本可以被新增收入暫時覆蓋；一旦單店效率下降，近萬家門店就會同時變成現金消耗點。

風險其實早已寫進了拉夏貝爾的招股書。

公司當時提示，大量新開直營門店會增加租金、裝修、保證金和人工支出，也會推高庫存、擠壓現金流。

后來發生的一切，幾乎就是這段風險提示的展開。

2019年，拉夏貝爾虧損約21.66億元，一年關閉4391個經營網點。

此后，公司收入繼續下降，2018年至2021年累計虧損接近50億元。

2021年，債權人申請破產清算；2022年，A股退市；2024年，港股退市。

從9448家門店到兩地退市，拉夏貝爾并不是突然倒下的。

真正的問題不是直營，也不是門店數量本身，而是門店、品牌和庫存的增長速度，長期超過了公司的管理效率和現金承受能力。

規模還能制造繁榮時，問題被藏在不斷增長的收入里。

等到擴張停下來，租金、庫存和債務便同時壓了上來。

03

邢加興親手建起帝國，也失去了控制權

拉夏貝爾的故事，繞不開創始人邢加興。

公開招股書顯示，邢加興出生于1972年，早年曾在福州、上海的服裝企業負責銷售和業務。

2001年，他以50萬元注冊資本成立拉夏貝爾公司前身。

他最重要的決定，就是把門店掌握在自己手里。

在加盟模式盛行的年代，邢加興選擇直營；在單一品牌仍有增長空間時，他又不斷推出新品牌。

后來資本進入，拉夏貝爾的開店速度進一步加快。

這兩個決定把他推上事業高峰，也成為公司后來最沉重的負擔。

上市前，邢加興直接及間接控制公司約37.95%的股份，是拉夏貝爾的實際控制人。

但A股上市后不久，他開始大量質押所持股份。

隨著公司業績惡化、股價下跌，部分質押融資發生違約，個人債務風險逐漸變成控制權風險。

2020年2月，邢加興辭去董事長及公司其他職務。

2021年，其持有的約1.42億股拉夏貝爾A股股份被司法拍賣。

他創辦了拉夏貝爾，也帶著公司走到A+H兩地上市的高點，但在企業進入破產程序前，控制權已經先一步旁落。

如今，2.2億元的重整投資款落地，杭州金穗豐華拿下65%股權，王國良成為新的實際控制人。

故事到這里，已經換了主角。

創始人退場，上市資格消失，近萬家門店也早已收縮殆盡。

但“拉夏貝爾”這個名字沒有被清算掉，而是作為仍有經營價值的品牌資產，被留在了新公司手中。

司法重整給了拉夏貝爾一次重新開始的機會。

但對投資人來說，更難的問題是：一家失去上市資格、硬資產有限的企業，究竟還值多少錢，又該如何進入、盤活和退出？

這類判斷很難靠幾個案例學會。一旦盡調、估值或交易架構出現偏差，付出的可能不是一筆學費，而是數年的資金占用。

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原標題： 全國首例！“A+H”股退市公司重整成功