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9月20日?，證監會一天之內準予?三單公募REIT注冊?。除招商蛇口商業REIT外，另外兩單底層都是燃煤電廠，分別是?華夏華潤電力燃煤發電REIT?和?長城華能燃煤發電REIT?，這也是?市場首批煤電資產公募REITs?。截至當日，年內已有28只首發公募REIT獲批（不含擴募），9月以來占了8只；滬深交易所在審名單中，暫未出現第三單煤電項目。
兩單均在?5月6日申報、5月12日受理?。6月9日，深交所向華潤下發審核問詢函，上交所向華能出具反饋意見；?9月20日，兩單同日拿到注冊批文?。華潤這單在深交所上市，契約型封閉20年，7億份，華夏基金任管理人，中信證券任專項計劃管理人和財務顧問，招商銀行托管，原始權益人為華潤電力焦作有限公司，背后是港股華潤電力控股（0836.HK），底層電廠位于河南焦作博愛縣。華能這單在上交所，封閉27年，10億份，是長城基金旗下首只公募REIT，長城證券資管任專項計劃管理人，農業銀行托管，原始權益人為華能青島熱電有限公司，發起人是華能國際（600011.SH/0902.HK），電廠位于青島西海岸新區董家口港區。
按獲批稿，?華潤預計募集31.03億元，華能預計募集30.18億元，合計約61億元?。華能封卷稿相對申報稿有一組調整：擬募規模從31.57億元壓到30.18億元，2026年4至12月首期凈現金流分派率只給5.82%，近半募資用于償還原股東體系的內部借款。兩份批復均要求管理人自批文下發之日起6個月內啟動募集，發售期不超過3個月。
收入表里的容量電費
煤電納入REIT試點的門檻，寫在國家發改委2024年7月的1014號文里：純凝工況最小發電出力不超過額定負荷30%，或滿足生物質、氫、氨摻燒、CCUS等其他條件。華潤焦作兩臺66萬千瓦超超臨界機組已完成深度調峰性能試驗并取得認定，純凝最小出力可壓到30%額定負荷及以下。
對現金流影響更直接的是電價機制。?2024年1月起，煤電實行容量電價?，按機組容量收取固定費用，與發多少電脫鉤，固定成本全國統一標準為每千瓦每年330元，前兩年多數省份按30%比例回收，折合約100元。今年1月，發改委114號文把回收比例統一提高到不低于50%，即每千瓦每年165元。
這筆錢在兩家電廠收入賬上占比都不高。華潤焦作所在的河南省按165元執行，項目2025年容量電費1.92億元，占營業總收入9.63%；2024年為1.64億元、占7.88%；2023年這筆收入為零。華能青島的容量收入分兩段，一段是山東市場化容量補償，一段是國家煤電容量電費，2023年至2025年容量補償收入分別為2.70億、2.43億和2.24億元，逐年走低，起因是山東市場化容量補償用戶側收取標準自2024年起由每千瓦時0.0991元下調至0.0705元。
電費仍是大頭。2025年華潤焦作發電業務收入占營業總收入86.68%，華能青島發電收入占比83.88%。?容量電費占比只在一成上下，能回收一部分固定成本，替代不了電量。?
兩家在估值模型里都?沒有計入114號文的提價?。華潤按河南現行165元作長期假設，招募書稱這一標準是全國容量電費執行的最低水平，四川、天津已執行231元，云南、甘肅為330元，但模型沒有為上調留出空間。華能則把預測期全年容量電費維持在2.37億元平推，其中煤電容量電費6000萬元、市場化容量補償1.77億元。容量電費與機組利用小時脫鉤，電量收入仍要隨利用小時波動。
問詢回復后，兩單估值合計下調約2億
兩單對未來現金流的預測，增速都貼近零軸。華潤焦作預測期現金流年復合增長率為0.07%，華能青島封卷稿為負0.85%。
問詢環節，?兩單估值均被下調?。華潤申報稿以2025年末為基準日，評估值34.38億元，評估增值率79.63%，采用稅前折現率7.68%，全周期IRR 4.96%；問詢回復將基準日更換為2026年3月末，估值降至33.71億元，折現率提至8.03%。華能申報稿以2025年末為基準日，評估值與擬募規模均為31.57億元；反饋回復后基準日同樣更換為2026年3月末，估值降至30.16億元，增值率26.28%，稅后折現率5.95%，全周期IRR 5.92%，封卷稿據此確定募集規模30.18億元。?問詢回復后，兩單估值合計下調約2.08億元。?兩家折現率一個為稅前口徑、一個為稅后口徑，不能直接比較。
評估把利用小時設成逐年下行。招募書引用中電聯數據，全國火電設備平均利用小時已由2020年的4216小時降至2025年的4147小時，年均下降11.5小時。華能模型據此假設機組2026年利用小時為4390小時，到2030年緩慢降至4344小時，之后保持穩定。
敏感性測算中，電價和煤價是估值的主導變量。華能模型里市場交易電價變動5%，估值同向變動約14.6%；入爐標煤單價變動5%，估值反向變動約12.9%。華潤模型里發電量變動5%，估值變動5.69%；容量電價變動10%，估值變動5.43%。
資產年限差異明顯。華潤焦作兩臺機組分別于2014年12月、2015年6月投產，設計壽命30年，剩余年限約18.99年和19.43年，基金封閉20年，收益年限算至2045年5月末，與機組壽命基本等長。華能青島兩臺35萬千瓦超臨界熱電聯產機組2022年10月、11月投產，到評估基準日剛滿3年，基金封閉期設為27年。
14.8億募資還給原股東
華能封卷稿列明了30.18億元的用途。2026年，約15.18億元作為收購項目公司股權的資本性支出，?約14.80億元用于償還借款本金及利息，后者占募集規模約49%?；2027年再償還約838.5萬元。
這筆借款并非銀行貸款。封卷稿披露，項目公司華能董家口（青島）熱電有限公司本身沒有外部貸款及對外擔保，重組時承接了青島熱電劃轉的內部貸款；基金通過專項計劃以股權加股東借款方式進入，募集資金到位后隨即還清這筆內部貸款，資金回流華能體系。可供分配測算表中該科目列示為償還外部借款，是站在基金層面的表述。項目公司為2025年7月4日新設的SPV，注冊資本100萬元。安永審計的備考報表顯示，其2023年至2025年凈利潤分別為0.80億、0.91億和3.06億元，2025年營業收入17.81億元。
華能國際今年4月的關聯交易公告顯示，本次股權轉讓價款上限預計22.10億元，且不低于國資備案評估值。基金凈回收資金擬主要投向青島一個總裝機100萬千瓦的海上風電項目。發行前置審批目前已齊備，華能國際8月7日取得香港聯交所關于分拆上市的批復，華能集團8月12日取得國務院國資委關于非公開協議轉讓的批復。
華潤這單沒有安排大額募資還貸。募集資金底數31.03億元，低于34.38億元的申報評估值，差額對應項目公司期初留存現金，該部分現金全額留在項目公司、不重復募資。資金安排上僅償還0.83億元借款，保留約4億元外部借款循環使用，至第16年末還清。凈回收資金中15%用于補充流動資金，其余85%投向華潤仙桃電廠二期和宜昌熱電聯產二期。
控制權安排兩單一致，?原始權益人及關聯方戰略配售比例均為51%?，預計發行后繼續并表，其中華能戰略配售份額自上市之日起鎖定不少于60個月。
三公里輸煤棧橋，留在基金資產之外
華潤焦作近兩年利潤增長主要來自煤價。其入爐標煤單價由2023年的每噸835.83元降至2024年的783.08元，2025年進一步降至686.56元。2025年項目發電量44.23億千瓦時，同比下降4.94%，發電業務收入17.33億元；凈利潤分別為2.34億、2.40億和3.40億元，EBITDA為5.31億、5.51億和6.77億元。招募書對利潤逐年增長的解釋是電價與煤價價差擴大。電量收縮，利潤增長由價差貢獻。
問詢專門問及一塊未入池資產。焦作公司的輸煤棧橋、煤場等燃煤運輸資產，由鐵路專用線終點站至主廠區約3公里，賬面凈值約占焦作公司2026年3月末總資產的10.17%，不隨電廠入池，改為項目公司向焦作公司關聯租賃，租期3年、到期自動續3年并附續租承諾，按4.85%的合理利潤率計費，2026年該部分資產合理利潤約1028.5萬元。碳排放方面，項目公司已在全國碳排放權注冊登記系統開立基本賬戶，2026年1月起以自身名義上報碳排放、進入首個核算年度，交易賬戶須待2027年方可開立。
華能青島為發電、供汽、供暖三塊業務，是董家口經濟區唯一大型集中熱源，青島統調燃煤電廠僅大唐黃島、華電青島和本項目三處。2023年至2025年，其供汽量由85.35萬噸增至103.63萬噸，供汽單價卻由每噸238.53元降至182.26元，量增未能補上價跌；2025年發電設備利用小時為4513.63小時。其電力業務許可證于今年6月23日頒發，有效期至2046年。
按獲批稿測算，華潤2026年、2027年凈現金流分派率為?7.85%和7.79%?。華能2026年因基金自4月起運作，4至12月分派率為?5.82%?，對應可供分配金額1.76億元；?2027年全年分派率為8.00%?，對應可供分配金額2.41億元，全周期IRR 5.92%。兩家須在批文下發后6個月內啟動發售，發售期不超過3個月，戰略投資者先行認購51%并鎖定，留給網下和公眾投資者的份額，兩單都不足一半。
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