作者：睿思中國(guó)

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深交所公募REITs信息平臺(tái)顯示，?9月24日?，?華夏世紀(jì)金源封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金?審核狀態(tài)更新為"?已受理?"。該基金9月21日申報(bào)，受理落在申報(bào)后第三個(gè)交易日。同一天獲受理的，還有華夏凱華、匯添富順聯(lián)兩只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)基金。

這只基金由華夏基金管理，中信證券同時(shí)擔(dān)任專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人與財(cái)務(wù)顧問(wèn)，工商銀行托管，?預(yù)計(jì)募集24.19億元?。募集資金只有一個(gè)投向，世紀(jì)金源體系內(nèi)的?合肥濱湖方圓薈?。原始權(quán)益人北京雅金企業(yè)管理有限公司，是世紀(jì)金源投資集團(tuán)的全資子公司，實(shí)際控制人黃濤。

客流第一的老商場(chǎng)，剛經(jīng)歷兩處退租

先看資產(chǎn)。濱湖方圓薈在合肥濱湖新區(qū)徽州大道，2010年10月1日開(kāi)業(yè)，是濱湖新區(qū)第一個(gè)大型商業(yè)項(xiàng)目。濱湖是合肥城市南進(jìn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，安徽省行政中心落在這，片區(qū)商圈被列入合肥2025至2035商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)規(guī)劃的市級(jí)核心商圈。商場(chǎng)總建筑面積約37.4萬(wàn)平方米，S1到S4四棟主體，加局部底商和地下停車(chē)場(chǎng)，可租賃面積約20.2萬(wàn)平方米。土地為商服用地，使用權(quán)到2047年底，剩余約21.7年。贏商網(wǎng)的2025年合肥購(gòu)物中心客流榜單上，?這座開(kāi)業(yè)十五年的商場(chǎng)全年客流排第一?。

報(bào)告期三年，商場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入分別為2.77億、2.71億、2.37億元，凈利潤(rùn)8667萬(wàn)、8787萬(wàn)、7121萬(wàn)元，運(yùn)營(yíng)凈收益2.01億、1.98億、1.71億元。

客流第一，不代表這兩年經(jīng)營(yíng)平順，商場(chǎng)兩處整租區(qū)域接連出問(wèn)題。一處是D棟，原本整棟租給居然之家做家居賣(mài)場(chǎng)，?2025年5月末，居然之家提前退租?，D棟封樓改造，2025年末整體出租率從上一年的97.72%掉到69.33%，當(dāng)年?duì)I收和運(yùn)營(yíng)凈收益落到三年最低。另一處在地下一層的女人街片區(qū)，原由安徽萬(wàn)尚商貿(mào)整體承租，招募書(shū)寫(xiě)明，改為散租是為解決整租租戶欠繳租金的問(wèn)題；萬(wàn)尚2026年8月底退租，項(xiàng)目公司與底層商戶逐一換簽，目前簽約率100%。

把整片區(qū)域包給一個(gè)二房東，租金收得省事，租戶一旦經(jīng)營(yíng)不善或欠租，空置和壞賬會(huì)集中暴露。?剔除D棟后，商場(chǎng)其余部分的加權(quán)平均出租率2025年仍有95.99%，2026年一季度95.40%，常年在96%上下。?商場(chǎng)主體的商戶盤(pán)是穩(wěn)的，波動(dòng)來(lái)自整租模式。

D棟改造后更名"合肥方圓LIVE"，由世紀(jì)金源自己的商管平臺(tái)操盤(pán)，不再整租，改為分散招商，緊鄰2026年7月開(kāi)通的地鐵7號(hào)線。改造讓D棟體量幾乎減半，可租賃面積從約7.08萬(wàn)平方米壓縮到約3.49萬(wàn)平方米。截至2026年9月1日，D棟完成結(jié)構(gòu)改造，部分商戶還在裝修，定在9月30日開(kāi)業(yè)；當(dāng)天全項(xiàng)目出租率回升到94.9%。

首年分派4%，2027年要靠D棟填到九成

租金單價(jià)這幾年在往上走。合同租金單價(jià)從2023年的71.90元每平方米每月，升到2025年的79.86元，2026年一季度80.73元。但2025年這一跳，合同租金增長(zhǎng)率10.79%，招募書(shū)注明主要是居然之家退租、低租金面積退出后的加權(quán)抬升；常態(tài)的2024年、2026年一季度，合同租金同比只漲0.25%和1.09%。

還有一批租約在排隊(duì)到期。截至2026年3月末，商場(chǎng)在執(zhí)行租約的加權(quán)平均剩余租期4.47年，主力店6.22年，非主力店只有1.98年。2026年內(nèi)到期鋪位占已租面積13.30%，對(duì)應(yīng)租金收入33.88%；2027、2028年到期面積合計(jì)15.91%，七成面積2029年以后才到期。招募書(shū)評(píng)估這部分集中換租風(fēng)險(xiǎn)可控，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)已分批錯(cuò)峰處理，計(jì)劃2026年底前基本完成當(dāng)年到期鋪位的續(xù)租或品牌替換。

對(duì)投資人，回報(bào)是最直接的問(wèn)題。招募書(shū)測(cè)算，?2026年年化凈現(xiàn)金流分派率4.00%，2027年5.36%?；2026年4至12月合并可供分配約7308萬(wàn)元，2027年全年約1.30億元。

4%是什么水平？已上市的首批商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT里，砂之船2026年預(yù)期分派率4.96%，首農(nóng)、上海地產(chǎn)在5.1%至5.2%一線，凱德消費(fèi)約4.96%，唯品會(huì)奧萊按最新市值年化約4.15%；等待上市的錦江為3.93%。?華夏世紀(jì)金源2026年4%，只高于錦江?，2027年5.36%才回到主流水平。

已上市同類(lèi)產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，提供了另一個(gè)參照。截至9月18日，5只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT里，北京國(guó)資、首農(nóng)、上海地產(chǎn)上市至今分別下跌17.06%、1.53%、12.74%，均處于破發(fā)；上漲的只有砂之船、唯品會(huì)兩只奧萊。區(qū)域購(gòu)物中心和辦公類(lèi)資產(chǎn)，上市后拿到的定價(jià)普遍不高。

首年偏低，與D棟開(kāi)業(yè)時(shí)點(diǎn)直接相關(guān)。招募書(shū)的測(cè)算假設(shè)寫(xiě)得清楚：?D棟2026年出租率僅20%，2027至2028年要填到90%，2029年起94%。?2027年5.36%的分派，建立在D棟開(kāi)業(yè)后一年內(nèi)從兩成跳到九成的假設(shè)上，招商慢于這個(gè)節(jié)奏，分派要打折。其余樓棟假設(shè)也不低，A、B、C棟非主力鋪位2026至2028年按92%測(cè)算，改造區(qū)域前五年市場(chǎng)租金年增長(zhǎng)取5%。

估值端，戴德梁行用收益法給出24.04億元，評(píng)估增值率612.83%，對(duì)應(yīng)的是2008年前后極低的取得成本；折現(xiàn)率6.25%，2026年資本化率4.97%。壓力測(cè)試?yán)铮\(yùn)營(yíng)凈收益下降10%，估值相應(yīng)下降10%至21.64億元。

出表不脫手，募資先還10.5億

交易結(jié)構(gòu)上，這單預(yù)計(jì)出表。基金通過(guò)中信證券專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、SPV層層持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)；項(xiàng)目公司不設(shè)董事會(huì)，只設(shè)一名董事，由基金管理人方面委派并兼任法定代表人，總經(jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人也由基金管理人委派。

但運(yùn)營(yíng)沒(méi)有跟著出表走。運(yùn)營(yíng)管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)珠海世紀(jì)金源方圓薈商管，?2026年9月14日才成立，距基金申報(bào)只有七天?，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，尚無(wú)經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，招募書(shū)稱其全面承襲世紀(jì)金源集團(tuán)商管體系，世紀(jì)金源集團(tuán)持股70%。具體運(yùn)營(yíng)濱湖項(xiàng)目的合肥濱湖世紀(jì)金源商管，是統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)的全資子公司，團(tuán)隊(duì)就是原來(lái)的班底，商場(chǎng)沿用"方圓薈"品牌。

費(fèi)用安排能看出綁定多深。運(yùn)營(yíng)方收取的基礎(chǔ)管理費(fèi)，成本部分2026年費(fèi)率28.02%，2027至2029年23.60%，2030年起21.62%，另收6%的管理輸出費(fèi)；運(yùn)營(yíng)凈收益超過(guò)目標(biāo)105%，按超額10%計(jì)提激勵(lì)，低于目標(biāo)95%，運(yùn)營(yíng)方反向補(bǔ)償。基金層面還有0.2%的管理費(fèi)和0.01%的托管費(fèi)。

發(fā)行環(huán)節(jié)的鎖定安排，也把原始權(quán)益人留在局內(nèi)。招募書(shū)規(guī)定，原始權(quán)益人及同一控制下關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例不低于發(fā)售總量的20%；其中20%以內(nèi)的份額鎖定60個(gè)月，超出20%的部分鎖定36個(gè)月，其他戰(zhàn)投鎖定12個(gè)月。基金存續(xù)期22年。

出表之后，招商、租金、客流仍由原東家團(tuán)隊(duì)操持，關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也是同類(lèi)項(xiàng)目問(wèn)詢中普遍關(guān)注的內(nèi)容。招募書(shū)披露，世紀(jì)金源在合肥另有北城世紀(jì)金源購(gòu)物中心等項(xiàng)目，與濱湖項(xiàng)目分屬不同商圈、定位不同，原始權(quán)益人已出具避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函。

募資到賬后，最先解決的是債。?項(xiàng)目公司2025年向興業(yè)銀行合肥分行借了10.5億元經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款?，合同定向用于償還集團(tuán)控股公司相關(guān)貸款；S1到S4及中心地下室都做了抵押，全體商戶應(yīng)收賬款也一并質(zhì)押。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向項(xiàng)目公司發(fā)放的款項(xiàng)將用于償還這筆存量負(fù)債，興業(yè)銀行已出具解押函，同意債務(wù)清償后30天內(nèi)注銷(xiāo)抵押和質(zhì)押。其余回收資金用于存量資產(chǎn)收購(gòu)、新增投資和補(bǔ)充流動(dòng)資金，不會(huì)用于購(gòu)置商品住宅用地。

對(duì)世紀(jì)金源，降負(fù)債和轉(zhuǎn)管理輸出是同時(shí)要做的兩件事。降負(fù)債，是把沉淀在重資產(chǎn)里的資金抽出來(lái)；管理輸出，靠的是這套商管體系。世紀(jì)金源由閩商黃如論1991年創(chuàng)辦，最早做地產(chǎn)，如今業(yè)務(wù)鋪到酒店文旅、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、生活服務(wù)、大健康，黃濤是黃如論之子，集團(tuán)近年還通過(guò)騰云資本在沃森生物、皖通科技等上市公司布局。商業(yè)運(yùn)營(yíng)是其轉(zhuǎn)型重頭。?截至2025年末，世紀(jì)金源商管平臺(tái)在管在營(yíng)購(gòu)物中心36座、運(yùn)營(yíng)面積548萬(wàn)平方米?，2026年籌備15座、在談30余座，品牌資源庫(kù)超過(guò)一萬(wàn)個(gè)。濱湖這一單跑通，其余商場(chǎng)構(gòu)成后續(xù)擴(kuò)募和新設(shè)的儲(chǔ)備。

濱湖方圓薈是區(qū)域型家庭購(gòu)物中心，二級(jí)市場(chǎng)可比的是金茂長(zhǎng)沙覽秀城、凱德廣場(chǎng)·云尚這類(lèi)區(qū)域購(gòu)物中心，而非奧萊或?qū)懽謽恰０瓷罱凰鶎徍肆鞒蹋芾碇?0個(gè)工作日內(nèi)，交易所將出具審核問(wèn)詢函（如有），關(guān)聯(lián)交易、測(cè)算假設(shè)是同類(lèi)項(xiàng)目問(wèn)詢中普遍涉及的內(nèi)容；等到注冊(cè)、發(fā)行環(huán)節(jié)，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)才會(huì)對(duì)4%的首年分派給出報(bào)價(jià)。

9月30日，D棟的合肥方圓LIVE將開(kāi)業(yè)。D棟能填到什么出租率，屆時(shí)會(huì)有第一批真實(shí)數(shù)字。

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原標(biāo)題： 聚焦丨????24.19億世紀(jì)金源商業(yè)REIT獲受理：客流合肥第一，首年分派卻只有4%