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9月24日?，國泰海通信義能源新能源封閉式基礎設施證券投資基金獲深交所受理。此前的8月26日，項目接獲中國證監會推薦，9月21日申報，三天后進入受理環節。
這只基金由港股信義能源控股（03868.HK）發起，?擬募集16.21億元?，收購蕪湖市弋江區三山經濟開發區100兆瓦光伏電站項目（三山項目）和六安市金寨縣小南京村150兆瓦光伏電站項目（小南京項目），合計裝機250兆瓦。單看頭兩年，回報不低。?2026年4至12月年化現金分派率15.31%，2027年度15.49%?，同期10年期國債收益率在1.82%附近。
但招募書自己寫明，這樣的高息拿不長久。?評估預測兩座電站未來現金流的年復合增長率為-11.45%和-11.56%，全周期內部收益率5.36%?；2027年的分紅里，還有近三成要靠銀行保理。
15%的分派，六成來自國補
兩座電站2014年全容量并網，執行當時安徽省光伏標桿上網電價每千瓦時1元。近三年含稅上網電價穩定在每千瓦時0.99元上下，2025年為0.9872元。
這0.99元分兩塊。2025年電價市場化改革后，存量項目全部上網電量納入機制電價，按安徽省燃煤發電基準價每千瓦時0.3844元由電網差價結算；?高出基準價的部分，是可再生能源電價附加補助，也就是國補，約每千瓦時0.60元?。報告期內，國補占兩座電站營業收入的比重都在60%以上。
國補由中央財政承擔，到賬卻慢，審核環節多、可再生能源基金結算周期長，補貼款常年掛在賬上。截至評估基準日2026年3月31日，三山項目補貼應收1.59億元、小南京2.43億元，?合計4.01億元，約占兩項目應收賬款的98%?，評估按兩年回款期測算。
分紅不能等補貼，項目擬與中信銀行蕪湖分行做保理，先把國補應收變現。?2027年度可供分配金額2.51億元，其中保理凈流入7314萬元，占29.1%?；當年可供分配金額是營業收入2.39億元的105%，是經營活動現金流量凈額1.84億元的136%。也就是說，2027年15.49%的分紅，近三成是把以后才能收到的補貼提前拿來用，其余七成來自當年賣電。招募書同時提示，國補政策若生變，或保理銀行受政策調整影響不能履約，可供分配金額會直接受影響。?保理融資款不計入運營收入。?
分紅端靠保理提前變現，發電端今年一季度又出狀況。?兩座電站合計限電率20.11%，其中三山23.69%、小南京17.63%；合計上網電量4596萬千瓦時，同比下降28.75%。?招募書解釋，主要是春節假期負荷下降，疊加分布式光伏沒做完涉網改造，集中式被優先壓減，屬于階段性；文件也寫明，消納若走弱、電網建設若不及預期，限電率可能繼續偏高。2023至2025年，兩座電站限電率分別為0、0.06%和3%。
2035年補貼到期，現金流逐年走低
補貼退到哪一步、什么時候退，政策都有時間表。按財建〔2020〕426號文，光伏III類資源區全生命周期合理利用小時數為22000小時，之后不再享受中央財政補貼；機制電價的執行期限，按投產滿20年與22000小時孰早確定。
兩座電站2014年底并網。機制電價的差價結算，三山執行到2034年12月、小南京執行到2034年8月。?招募書明確，2035年起，剩余結算小時數既不納入國補范圍，也不再享受機制電價，全部電量進入市場，電價通過市場化交易形成。?占收入六成的國補退出，機制電價的差價保障也不再保留。
組件逐年衰減，評估按每年0.7%測算發電量，與已上市的中航京能國際能源REIT、華夏特變電工新能源REIT一致。補貼退坡疊加組件衰減，現金流逐年往下，評估給出的年復合增長率為-11.45%和-11.56%。
折現率上，招募書自列已上市光伏項目稅前折現率區間為9.03%至10.36%，?本單取8.28%，低于區間下限?。折現率越低，折算的現值越高；退坡、限電這些后段風險已經寫明，取值卻相對積極。
不過，2035年國補到期后，項目可以靠綠證、綠電交易賺環境溢價，招募書明確這部分收益評估沒算，到期后只按電網結算電價測算。后段現金流留了余地，實際能拿到多少，要看那時的綠電市場。
還有一處。機組設計壽命2039年屆滿，原始權益人或其指定關聯方無償收回兩座項目公司100%股權，?評估和現金流預測沒計殘值，也沒留移交費用?。投資者存續期末拿不到資產處置款，5.36%的全周期內部收益率，全靠存續期內的現金分派。基金存續期14年，后續若不能擴募，可能提前終止。
資產出表，業主轉做運營商
信義能源是李賢義等9名自然人控制的民營電站平臺，也是這兩座電站的最終發起方。截至2026年6月末，公司集中式新能源項目總核準容量4630.5兆瓦，其中國補項目1624兆瓦、平價上網3006.5兆瓦；2025年營業收入24.53億元、凈利潤10.10億元、資產負債率在45%以下，海外還有馬來西亞100兆瓦光伏在建。
交易完成后，三山、小南京兩座目標實體不再列入信義能源合并報表，發行要素表寫明本次出售預計構成出表。?出表卻不是甩手。?按分拆公告安排，信義能源轉作服務經辦人，繼續運營這兩座電站、按年收運營管理費，同時通過全資附屬公司認購40%份額、憑份額拿分派。并表的重資產業主，換成收服務費的運營商加持股四成的股東。
這套模式已經在跑。2025年12月，信義能源把天津一座174兆瓦光伏電站51%股權售出，電站不再并表、改按權益法核算，公司同時簽下資產管理服務合同，繼續做運營、收管理費。2026年上半年，?集團運營管理服務費收入852萬元，同比增長80.9%?，增量主要來自這座天津電站。賣電站、收服務費，已經在財報里產生收入。
為什么先拿出三山和小南京，分拆公告的說法是，兩座都屬國補制度下的老電站，趕在補貼2035年退出前把價值變現。時點也有講究：2026年上半年集團營業收入10.52億元、同比下降13.1%，歸母凈利潤3.20億元、下降28.9%，受限電、市場化電價下行和天津電站不并表影響，?經營正處承壓期?。認購時信義先付一筆相當于目標實體市值四成的款項，上市后再收回全部出售對價；交割前還要先向招商銀行清償三山項目的債務。
再看回籠的錢投向哪里。五個安徽新項目擬投入約5.21億元，三個是風電，蕪湖三山區100兆瓦、峨橋鎮20兆瓦、淮南壽縣120兆瓦，合計240兆瓦；兩個是光伏，繁昌94兆瓦、灣沚二期90兆瓦，合計184兆瓦，?風電規模反超光伏?。信義主營本就含風電運營，這筆再投資把天平撥向風電。凈回收資金要求資產購入完成后2年內使用率不低于75%、3年內用完，不得買商品住宅用地、不得流出境外。
費用和鎖定一并寫明。基金管理費年費率0.20%、托管費0.01%；基礎運營管理費約每瓦0.06元，2027年起每年調增2%，另設正負對等的激勵管理費，獎懲上限均為當年基礎管理費的10%。戰配40%份額中，20%部分鎖定60個月、超出20%部分鎖定36個月、其他戰投鎖定12個月，最終認購比例以發售公告為準。這單在港股構成信義能源的主要交易，尚需港股股東批準和聯交所分拆核準，公告也留了話，交易可能進行、也可能不進行。
?交易若按計劃完成，信義能源把兩座電站六成權益換成現金、保留四成份額，同時繼續做運營商、按年收服務費；這六成份額對應的電站收益與電價波動，將由公開市場的投資者接下。
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