作者：睿思中國(guó)

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9月18日?，深交所公募REITs信息平臺(tái)顯示，?國(guó)泰海通鵬瑞利封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金?項(xiàng)目審核狀態(tài)更新為「?已受理?」。

該基金的原始權(quán)益人是鵬瑞利（四川）企業(yè)管理有限公司，一家?2024年11月才在成都青羊區(qū)注冊(cè)、由新加坡鵬瑞利集團(tuán)間接全資持股?的外商投資企業(yè)；底層資產(chǎn)是一座已開(kāi)業(yè)十二年的購(gòu)物中心，?成都鵬瑞利青羊廣場(chǎng)?。預(yù)計(jì)募集規(guī)模?13.41億元?，對(duì)應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估值?13.14億元?。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)今年1月底開(kāi)閘，首批項(xiàng)目半年多來(lái)陸續(xù)上市。截至目前，已上市及已申報(bào)的數(shù)量已達(dá)30只；僅9月14日至18日，底層為濰坊泰華城的國(guó)聯(lián)安泰華城、本單鵬瑞利青羊廣場(chǎng)、以及新世界發(fā)展分拆的廣發(fā)新世界三單就相繼申報(bào)，發(fā)起方從早期的央企、地方國(guó)企，進(jìn)一步擴(kuò)展到外資、港資和地級(jí)市本土民企。

在鵬瑞利之前，同屬新加坡的凱德投資已有兩只公募REITs落地：其發(fā)起的首單外資消費(fèi)REIT于2025年9月在上交所上市，另一只商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT（底層為深圳來(lái)福士廣場(chǎng)、綿陽(yáng)凱德廣場(chǎng)·涪城）于2026年6月獲批。成都本地，華夏大悅城購(gòu)物中心REIT于2024年9月上市，是西部首單消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。鵬瑞利這單若順利發(fā)行，將成為又一具有新加坡企業(yè)背景的公募REITs。

一座商場(chǎng)的第二次證券化

青羊廣場(chǎng)2014年4月開(kāi)業(yè)，位于成都青羊區(qū)光華大道、地鐵4號(hào)線中壩站附近，是鵬瑞利在成都最早落地的商業(yè)項(xiàng)目之一。對(duì)潘錫源和鵬瑞利而言，把這座商場(chǎng)裝進(jìn)REIT并不陌生。

?2011年6月?，鵬瑞利中國(guó)商用信托（Perennial China Retail Trust，PCRT）在新交所主板掛牌，當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)包里就有在建的青羊廣場(chǎng)。?2014年?，PCRT被私有化，資產(chǎn)轉(zhuǎn)回鵬瑞利集團(tuán)表內(nèi)。十二年后，同一座物業(yè)改道境內(nèi)公募REITs，謀求?第二次證券化?。

操盤者?潘錫源?，是新加坡REITs市場(chǎng)的熟人。他是新加坡籍，新加坡國(guó)立大學(xué)建筑科學(xué)一等榮譽(yù)學(xué)士、麻省理工學(xué)院土木工程碩士，在凱德置地體系內(nèi)執(zhí)掌嘉茂信托管理人，推動(dòng)嘉茂信托2002年在新交所上市，那是?新加坡第一只REIT?；2002年至2008年任該管理人執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，2004年至2008年同時(shí)出任凱德零售和凱德金融的首席執(zhí)行官。

2009年他創(chuàng)辦鵬瑞利，兩年后把PCRT推上新交所，并在2011年至2014年執(zhí)掌其管理人。潘錫源在新加坡市場(chǎng)有?「REITs教父」?之稱，現(xiàn)任鵬瑞利集團(tuán)執(zhí)行董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，2016年起任豐益國(guó)際執(zhí)行董事兼首席運(yùn)營(yíng)官（兼職），同時(shí)擔(dān)任益海嘉里金龍魚(yú)董事。

鵬瑞利集團(tuán)沒(méi)有實(shí)際控制人，股權(quán)分散。招募書(shū)披露的穿透股東中，有郭孔豐主導(dǎo)的KKH、豐益國(guó)際關(guān)聯(lián)的WCA，也有厚樸投資、文萊投資局、泰國(guó)盤谷銀行和潘錫源本人控制的PSG Holdings，單一股東持股均不超過(guò)50%。

這單產(chǎn)品最初走的是消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施通道。2024年2月項(xiàng)目啟動(dòng)前期工作，原始權(quán)益人平臺(tái)于2024年11月設(shè)立，2025年4月鵬瑞利與青羊區(qū)簽署投資合作協(xié)議、推動(dòng)平臺(tái)落地，2025年11月四川省工程咨詢?cè)撼鼍咴u(píng)審意見(jiàn)，?2026年6月25日獲國(guó)家發(fā)改委推薦至證監(jiān)會(huì)?，當(dāng)時(shí)擬發(fā)售規(guī)模13.14億元。2025年12月底證監(jiān)會(huì)推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT試點(diǎn)后，項(xiàng)目轉(zhuǎn)道新通道。

發(fā)行前的資產(chǎn)重組在去年10月已經(jīng)完成。2025年10月29日，持有青羊廣場(chǎng)的項(xiàng)目公司鵬瑞利（成都）實(shí)業(yè)派生分立，注冊(cè)資本由1.4億新加坡元拆為存續(xù)公司1.202億新元、新設(shè)鵬瑞利（四川）商業(yè)零售1980萬(wàn)新元，寫字樓、酒店等非入池資產(chǎn)隨分立剝離，REIT只保留商場(chǎng)、文娛和車位。招募書(shū)確認(rèn)，?本次交易預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)出表?。

出租率接近滿鋪，2025年的租金賬卻在往下走

入池的青羊廣場(chǎng)總建筑面積約12.17萬(wàn)平方米，含一處地下通道商業(yè)，可供出租面積5.55萬(wàn)平方米，項(xiàng)目總投資8.28億元。土地使用權(quán)到2050年1月到期，剩余23.81年，評(píng)估收益年限就按23.81年計(jì)，沒(méi)有把土地到期后續(xù)期可能帶來(lái)的價(jià)值算進(jìn)去。

商場(chǎng)定位區(qū)域型購(gòu)物中心，招募書(shū)列示的直接競(jìng)品是青羊萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，后者商業(yè)面積17.48萬(wàn)平方米，區(qū)域內(nèi)還有多個(gè)新增商業(yè)體在陸續(xù)入市。

?出租率是這份資產(chǎn)最硬的指標(biāo)。?2023年至2025年期末出租率分別為?97.72%、95.77%、96.73%?，2026年一季度末為96.99%；租金收繳率連續(xù)三年在97.8%以上，2025年達(dá)到99.8%。截至今年3月末，場(chǎng)內(nèi)租戶236戶。

但2025年的經(jīng)營(yíng)賬是往下走的。當(dāng)年?duì)I業(yè)收入9055.86萬(wàn)元，上年為9515.97萬(wàn)元；?NOI（凈運(yùn)營(yíng)收入）5167.12萬(wàn)元，同比下降17.89%?；凈利潤(rùn)2369.5萬(wàn)元，同比下降23.35%；NOI利潤(rùn)率從上年的66.13%降到57.06%。期末合同平均租金單價(jià)102.8元/平方米/月，同比下降2.25%。

這一年商場(chǎng)處在調(diào)改期。超市主力店永輝4月中旬閉店，閉店32天后于5月16日重開(kāi)，是成都第六家、青羊首家對(duì)標(biāo)胖東來(lái)模式的調(diào)改店；一二樓核心區(qū)域的局部改造11月才完成竣工驗(yàn)收；全年租金減免合計(jì)214.1萬(wàn)元，部分鋪位出現(xiàn)空窗。

同期的人流和銷售并沒(méi)有走弱。?2025年青羊廣場(chǎng)客流量1146.49萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)8.66%；商戶銷售額5.7億元，同比增長(zhǎng)5.95%。?進(jìn)入2026年，邊際有所修復(fù)，一季度平均出租率97.08%，期末合同平均租金108.53元/平方米/月，同比上漲5.57%，NOI利潤(rùn)率回到71.39%，商戶銷售額1.68億元、客流量283.09萬(wàn)人次。季度數(shù)據(jù)不能簡(jiǎn)單年化。

主力店占用面積不小，租金貢獻(xiàn)卻不高。超市主力店租賃面積8330平方米、占總出租面積15.47%，2025年貢獻(xiàn)的收入只占5.54%；影院主力店4110平方米、占7.63%，收入占比3.16%；兒童用品主力店2025年簽下新租約，面積從上年的2958平方米收縮到1940平方米。2025年收入貢獻(xiàn)前十大租戶合計(jì)租賃面積占比32.79%，集中度不算高。

?更大的壓力在租約到期。?截至2026年3月末，2026年4月至12月到期面積占比17.21%，2027年到期16.87%，?今明兩年合計(jì)超過(guò)三分之一?；2026年一季度續(xù)租率為?32.38%?。這些鋪位重新出租時(shí)能談到什么租金，直接決定后面幾年的現(xiàn)金流。

估值假設(shè)是這份招募書(shū)的關(guān)鍵。評(píng)估采用收益法，?估值13.14億元?，較基準(zhǔn)日賬面5.79億元增值7.35億元，增值率126.86%。評(píng)估預(yù)測(cè)2027年至2036年現(xiàn)金流年復(fù)合增速4.47%，折現(xiàn)率5.75%，2026年資本化率5.01%（扣除資本性支出口徑）。

13.14億元的定價(jià)，建立在客流回暖、租金恢復(fù)、到期租約平穩(wěn)更替的假設(shè)上。以2025年NOI簡(jiǎn)單測(cè)算（非評(píng)估口徑），靜態(tài)回報(bào)率約3.9%；以2024年NOI測(cè)算約4.8%。招募書(shū)預(yù)測(cè)2026年4月至12月（年化）?凈現(xiàn)金流分派率5.55%、2027年4.82%?，對(duì)應(yīng)可供分配金額分別約5610.6萬(wàn)元、6464.1萬(wàn)元。作為參照，首批上市的砂之船商業(yè)REIT預(yù)期分派率為2026年4.96%、2027年5.27%。

壓力測(cè)試給出了另一組數(shù)字：NOI下降10%，估值降到11.82億元；折現(xiàn)率上行50個(gè)基點(diǎn)，估值降到12.5億元。

十億回款，近八成用于償還并購(gòu)貸款

按13.14億元估值平價(jià)發(fā)行模擬，擬發(fā)售基金總額13.41億元，扣除稅費(fèi)，以及原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方按不低于20%比例、合計(jì)約2.68億元的戰(zhàn)略配售認(rèn)購(gòu)，?凈回收資金約10.36億元?。

這筆錢的用途寫得很明確：?約8億元用于償還并購(gòu)貸款，占凈回收資金的77.2%?；其余約2.36億元用于收購(gòu)存量資產(chǎn)、新增項(xiàng)目投資和補(bǔ)充流動(dòng)資金，不得用于購(gòu)置商品住宅用地。

集團(tuán)賬面并不輕松。2025年末總資產(chǎn)87.5億新加坡元，資產(chǎn)負(fù)債率52.38%，借款規(guī)模合計(jì)逾35億新元。2025年集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入1.79億新元，?凈虧損1.61億新元?，主要受天津、昆明兩家綜合醫(yī)院陸續(xù)投運(yùn)、處于培育爬坡期、折舊攤銷較大影響，當(dāng)年也未確認(rèn)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值上調(diào)增值；2026年一季度繼續(xù)虧損3609萬(wàn)新元。

鵬瑞利集團(tuán)定位醫(yī)療健康消費(fèi)不動(dòng)產(chǎn)和商業(yè)消費(fèi)不動(dòng)產(chǎn)雙主業(yè)。醫(yī)療方面，截至2026年3月末持有、運(yùn)營(yíng)和管理超過(guò)2.9萬(wàn)張養(yǎng)老和醫(yī)療床位，其中約1.8萬(wàn)張已投入運(yùn)營(yíng)、超1.1萬(wàn)張?jiān)诨I備中，在成都、天津、昆明、西安、廣州、重慶布局六個(gè)高鐵TOD醫(yī)療健康項(xiàng)目，專用醫(yī)療健康消費(fèi)空間約149萬(wàn)平方米；商業(yè)方面，在華運(yùn)營(yíng)及在建合計(jì)約155萬(wàn)平方米、賬面價(jià)值約174億元。青羊廣場(chǎng)是其在華持有的成熟商業(yè)項(xiàng)目之一。

發(fā)行前還要先解押。項(xiàng)目公司2025年11月以物業(yè)和應(yīng)收賬款向星展銀行（中國(guó)）重慶分行抵押、質(zhì)押融資；其香港股東層面另欠星展銀行境外貸款，項(xiàng)目公司100%股權(quán)已質(zhì)押給星展。兩筆貸款都計(jì)劃在審核反饋階段償還，星展關(guān)于同意提前還款、解押和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的函件，在招募書(shū)出具日尚待取得。股權(quán)要先從境外主體過(guò)戶給原始權(quán)益人，再注入REIT。

交易結(jié)構(gòu)上，專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)SPV、SPV收購(gòu)項(xiàng)目公司后，項(xiàng)目公司將吸收合并SPV，承諾在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立起3個(gè)月內(nèi)完成。基金存續(xù)期24年，按合同基金總資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的140%，基金成立后項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)不再有外部借款。

運(yùn)營(yíng)仍交回鵬瑞利體系。運(yùn)營(yíng)統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)鵬瑞利（四川）科技發(fā)展和實(shí)施機(jī)構(gòu)鵬瑞利萬(wàn)（成都）商場(chǎng)管理均為2024年底至2025年初新設(shè)，招募書(shū)明確兩家機(jī)構(gòu)此前沒(méi)有已發(fā)行公募REIT的運(yùn)營(yíng)記錄。基礎(chǔ)管理費(fèi)按營(yíng)業(yè)收入的7.9%加NOI的4.7%計(jì)提，浮動(dòng)部分與目標(biāo)NOI完成情況掛鉤，設(shè)置正負(fù)10%、15%的獎(jiǎng)懲區(qū)間。

基金管理人國(guó)泰海通資管此前已操刀首批上市的砂之船商業(yè)REIT，擬任基金經(jīng)理倪帆的履歷覆蓋砂之船、東久新經(jīng)濟(jì)、城投寬庭等多單REIT。招募書(shū)專門用一章論證，砂之船項(xiàng)目在西安、與成都青羊廣場(chǎng)不在同一城市，運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)也不同，不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沖突。

招募書(shū)已為擴(kuò)募預(yù)留安排，約定基金將優(yōu)先投資鵬瑞利集團(tuán)或其關(guān)聯(lián)方擁有、推薦的優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)。集團(tuán)手上的在建商業(yè)儲(chǔ)備包括杭州云門中心（320米「金手指」塔樓2026年5月合龍，預(yù)計(jì)2028年整體完工）和北京通州運(yùn)河天（與信德集團(tuán)合作，預(yù)計(jì)2026年末竣工）。從公開(kāi)資產(chǎn)清單看，凱德在華購(gòu)物中心數(shù)量更多，鵬瑞利在華商業(yè)項(xiàng)目相對(duì)集中，后續(xù)能裝入多少成熟資產(chǎn)，取決于這些項(xiàng)目的培育進(jìn)度。

相比還在建設(shè)中的儲(chǔ)備資產(chǎn)，青羊廣場(chǎng)眼前更直接的考驗(yàn)是續(xù)租。租金單價(jià)在2026年一季度回到同比增長(zhǎng)，同一季度續(xù)租率卻只有三成出頭，今明兩年合計(jì)超過(guò)三分之一的租約面積要重新簽。13.14億元估值里的租金恢復(fù)假設(shè)，先得過(guò)這一輪續(xù)租關(guān)。

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原標(biāo)題： 透視丨???十二年后再上市：潘錫源把成都商場(chǎng)裝進(jìn)境內(nèi)商業(yè)REIT