作者：孫萬(wàn)里 楊子逸

來(lái)源：金誠(chéng)同達(dá)

2024-2025年，中國(guó)光伏行業(yè)在全球絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的光環(huán)之下，正經(jīng)歷著產(chǎn)能過(guò)剩、全產(chǎn)業(yè)鏈低價(jià)內(nèi)卷的深度陣痛，超半數(shù)A股光伏上市公司陷入虧損，大量企業(yè)因重資產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)、技術(shù)迭代押注失誤、貿(mào)易摩擦沖擊陷入債務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)重整已然成為行業(yè)產(chǎn)能出清、企業(yè)盤(pán)活重生的核心路徑。近期，億晶光電正式進(jìn)入預(yù)重整程序，無(wú)錫尚德時(shí)隔十年再度啟動(dòng)司法重整并通過(guò)重整計(jì)劃，兩大標(biāo)志性事件再次將光伏企業(yè)破產(chǎn)重整推向了行業(yè)與資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

作為深耕企業(yè)破產(chǎn)重整領(lǐng)域的律師，筆者與光伏行業(yè)重整的淵源由來(lái)已久：早在2015年，便已承辦光伏企業(yè)破產(chǎn)重整案件，親歷了中國(guó)光伏行業(yè)首次周期波動(dòng)下的企業(yè)紓困與行業(yè)洗牌；2025年，筆者再次主辦一起大型光伏企業(yè)破產(chǎn)重整案件，并推動(dòng)案件順利重整成功，見(jiàn)證了光伏行業(yè)重整模式的迭代升級(jí)與產(chǎn)業(yè)邏輯的深刻變遷。十余年行業(yè)深耕，兩度周期親歷，筆者深刻感知到，光伏行業(yè)的重整早已從早期的“輸血式紓困”轉(zhuǎn)向了當(dāng)前“產(chǎn)業(yè)整合+價(jià)值重構(gòu)”的市場(chǎng)化新階段。基于此，筆者團(tuán)隊(duì)，系統(tǒng)梳理了光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的格局、政策導(dǎo)向與各環(huán)節(jié)盈利核心，深度拆解了金剛光伏、中利集團(tuán)、無(wú)錫尚德等行業(yè)典型重整案例，全面復(fù)盤(pán)了不同重整模式的方案設(shè)計(jì)、核心邏輯與成敗得失，最終形成本篇深度報(bào)告。謹(jǐn)以此文，為光伏行業(yè)從業(yè)者、資本市場(chǎng)參與者、破產(chǎn)重整實(shí)務(wù)界同仁，提供一份兼具產(chǎn)業(yè)視角與實(shí)務(wù)價(jià)值的行業(yè)觀察。

01.

光伏產(chǎn)業(yè)鏈核心架構(gòu)

光伏產(chǎn)業(yè)鏈分為主產(chǎn)業(yè)鏈、輔材產(chǎn)業(yè)鏈兩大板塊，共同構(gòu)成光伏發(fā)電的完整產(chǎn)業(yè)體系。

主產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋從原材料到發(fā)電成品的全流程核心制造，分為硅料-硅片-電池片-電池組件-光伏系統(tǒng)（含逆變器）五大環(huán)節(jié)。其中，電池片、電池組件是破產(chǎn)重整案件最高發(fā)領(lǐng)域：電池片環(huán)節(jié)技術(shù)迭代快、重資產(chǎn)投入高，企業(yè)易因技術(shù)押注失誤、擴(kuò)產(chǎn)資金鏈斷裂陷入危機(jī)；組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩最嚴(yán)重、貿(mào)易摩擦沖擊最大，是行業(yè)虧損面最廣、重整案例最集中的領(lǐng)域。硅料、硅片、逆變器環(huán)節(jié)行業(yè)格局穩(wěn)定，龍頭企業(yè)成本與技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，落后中小產(chǎn)能多直接破產(chǎn)清算，鮮有完整重整案例。輔材產(chǎn)業(yè)鏈為組件提供配套核心材料，核心包括光伏玻璃、光伏背板、封裝膠膜三大品類(lèi)，各細(xì)分賽道格局高度集中，盈利穩(wěn)定性顯著高于主產(chǎn)業(yè)鏈，同樣極少出現(xiàn)重整案例。

02.

各環(huán)節(jié)政策依據(jù)、行業(yè)現(xiàn)狀與盈利核心

（一）全產(chǎn)業(yè)鏈頂層核心政策

以下政策貫穿光伏全產(chǎn)業(yè)鏈，是各環(huán)節(jié)發(fā)展的核心綱領(lǐng)：

《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》（工信部公告2024年第33號(hào)）：制造端核心規(guī)范，明確各環(huán)節(jié)能效、技術(shù)、環(huán)保準(zhǔn)入門(mén)檻，淘汰落后產(chǎn)能，引導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；

《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》（發(fā)改能源〔2021〕1445號(hào)）：明確2025年非化石能源發(fā)電量占比目標(biāo)，為光伏裝機(jī)增長(zhǎng)提供頂層支撐；

《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》（國(guó)發(fā)〔2024〕10號(hào)）：要求新建多晶硅項(xiàng)目能效達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平，推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈降本增效；

《分布式光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)建設(shè)管理辦法》（國(guó)能發(fā)新能規(guī)〔2025〕7號(hào)）：規(guī)范分布式光伏開(kāi)發(fā)，激活戶(hù)用、工商業(yè)光伏市場(chǎng)，拉動(dòng)終端需求。

（二）各環(huán)節(jié)細(xì)分政策、現(xiàn)狀與盈利核心

03.

各環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)核心A股上市公司

04.

光伏行業(yè)重整企業(yè)深度分析

2023年以來(lái)，光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題持續(xù)加劇，全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格戰(zhàn)白熱化，大量企業(yè)陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，司法重整成為企業(yè)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、盤(pán)活存量資產(chǎn)、穿越行業(yè)周期的核心路徑。

本文基于金剛光伏、中利集團(tuán)披露的《重整計(jì)劃（草案）》，以及海潤(rùn)光伏、無(wú)錫尚德披露的相關(guān)公開(kāi)信息，對(duì)行業(yè)內(nèi)標(biāo)志性重整案例進(jìn)行深度拆解，重點(diǎn)歸納各案例中出資人權(quán)益調(diào)整、核心償債方案的設(shè)計(jì)邏輯，解析當(dāng)前光伏行業(yè)破產(chǎn)重整的主流模式與行業(yè)發(fā)展方向。

（一）電池片-金剛光伏（300093.SZ）重整

1. 案件背景

金剛光伏前身為金剛玻璃，2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，2021年被歐昊集團(tuán)收購(gòu)后全面轉(zhuǎn)型HJT異質(zhì)結(jié)電池賽道，是國(guó)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)HJT電池規(guī)模化量產(chǎn)的企業(yè)之一。受行業(yè)周期下行、HJT技術(shù)商業(yè)化不及預(yù)期、融資渠道枯竭、連續(xù)大額虧損影響，公司2024年嚴(yán)重資不抵債，股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

2024年7月，酒泉中院?jiǎn)?dòng)對(duì)公司的預(yù)重整程序；2025年9月，裁定受理公司及4家核心全資子公司的重整申請(qǐng)，并同步對(duì)母子公司重整程序協(xié)調(diào)審理。根據(jù)評(píng)估報(bào)告，公司模擬破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率為0%，破產(chǎn)重整是化解債務(wù)危機(jī)、保住上市主體資格的唯一路徑。

2. 重整計(jì)劃核心內(nèi)容

（1）出資人權(quán)益調(diào)整方案

本次重整以資本公積金轉(zhuǎn)增股本為核心，不減少原股東持股數(shù)量，僅對(duì)轉(zhuǎn)增股票專(zhuān)項(xiàng)分配。以公司現(xiàn)有總股本2.16億股為基數(shù)，每10股轉(zhuǎn)增15股，合計(jì)轉(zhuǎn)增3.24億股，轉(zhuǎn)增后總股本增至5.40億股。轉(zhuǎn)增股票不向原股東分配，全部用于引入重整投資人和清償債務(wù)，其中2.61億股用于引入重整投資人，0.63億股用于普通債權(quán)以股抵債。

本次重整合計(jì)18.04億元投資款對(duì)應(yīng)受讓2.61億股股票，投資主體分為三類(lèi)：一是原控股股東歐昊集團(tuán)作為產(chǎn)業(yè)投資人，出資2.68億元受讓5400萬(wàn)股，持股比例保持約20%，鎖定期36個(gè)月；二是產(chǎn)業(yè)合作伙伴上海弘琪云創(chuàng)出資1.05億元受讓1620萬(wàn)股，對(duì)其中810萬(wàn)股轉(zhuǎn)增股票，鎖定期為12個(gè)月，其余810萬(wàn)股轉(zhuǎn)增股票，鎖定期為24個(gè)月；三是17家財(cái)務(wù)投資人合計(jì)出資14.31億元受讓1.908億股，鎖定期12個(gè)月。方案同時(shí)要求產(chǎn)業(yè)投資人為公司“光伏+算力”業(yè)務(wù)提供產(chǎn)業(yè)協(xié)同支持，財(cái)務(wù)投資人配合解決歷史遺留問(wèn)題。

（2）核心償債方案

本次重整采用母子公司協(xié)調(diào)審理、統(tǒng)籌償債資源的模式，具體方案如下：

有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)：在擔(dān)保財(cái)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值范圍內(nèi)以現(xiàn)金全額清償，不足部分轉(zhuǎn)為普通債權(quán)；

職工債權(quán)、稅款債權(quán)：在重整計(jì)劃執(zhí)行期限內(nèi)以現(xiàn)金方式一次性全額清償；

普通債權(quán)：采用“小額全額現(xiàn)金清償+大額以股抵債”的分層模式，單戶(hù)10萬(wàn)元及以下部分全額現(xiàn)金清償，10萬(wàn)元以上部分全部以轉(zhuǎn)增股票抵償，每100元普通債權(quán)可獲3.08股股票，抵債價(jià)格32.49元/股確定；

劣后債權(quán)：在普通債權(quán)全額清償前不安排償債資源，依法不予清償；

未申報(bào)/暫緩確認(rèn)債權(quán)：按同類(lèi)型方案預(yù)留3年償債資源，待債權(quán)確認(rèn)后清償。

（3）重整計(jì)劃分析

本次方案的核心優(yōu)勢(shì)顯著：一是通過(guò)母子公司協(xié)調(diào)審理，完整保留了HJT電池核心產(chǎn)能與上市主體資格；二是明確“光伏制造+綠電直連+算力服務(wù)”的商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)協(xié)同路徑清晰，為扭虧為盈提供支撐。

同時(shí)，方案也存在潛在風(fēng)險(xiǎn)：一是大額債權(quán)全部以股抵債，債權(quán)人實(shí)際收益高度依賴(lài)公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)與股價(jià)表現(xiàn)，存在不確定性；二是公司實(shí)控人未發(fā)生變更，原有治理問(wèn)題能否得到根本性改善仍待驗(yàn)證；三是HJT業(yè)務(wù)商業(yè)化仍面臨行業(yè)技術(shù)迭代與產(chǎn)能過(guò)剩的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力。

（二）電池組件-中利集團(tuán)（002309.SZ）重整

1. 案件背景

中利集團(tuán)1988年成立，2009年在深交所上市，主營(yíng)特種線纜與光伏組件兩大業(yè)務(wù)，旗下核心子公司騰暉光伏是國(guó)內(nèi)老牌光伏組件企業(yè)，巔峰時(shí)期組件出貨量穩(wěn)居全球前十。受光伏扶貧電站大額墊資回款不及預(yù)期、控股股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用、違規(guī)擔(dān)保、光伏行業(yè)周期下行等多重因素影響，公司連續(xù)多年大額虧損，2024年因期末凈資產(chǎn)為負(fù)值被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

2023年2月蘇州中院決定啟動(dòng)預(yù)重整，2024年11月裁定受理公司重整申請(qǐng)，同步對(duì)騰暉光伏等核心子公司進(jìn)行協(xié)調(diào)審理。根據(jù)評(píng)估報(bào)告，公司模擬破產(chǎn)清算狀態(tài)下，普通債權(quán)理論清償率僅10.22%，實(shí)際清償率預(yù)計(jì)僅4.09%-6.13%，重整是化解退市風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)債務(wù)出清的唯一方式。

2. 重整計(jì)劃核心內(nèi)容

（1）出資人權(quán)益調(diào)整方案

本次重整以高比例資本公積金轉(zhuǎn)增股本為核心，徹底解決控股股東資金占用、違規(guī)擔(dān)保等歷史問(wèn)題，具體方案如下：

以資本公積金轉(zhuǎn)增股本：總股本8.71787億股為基數(shù)，每10股轉(zhuǎn)增24.50股（因發(fā)生于新規(guī)前，不受每10股轉(zhuǎn)增15股限制），合計(jì)轉(zhuǎn)增21.35878億股，轉(zhuǎn)增后總股本30.07665億股。轉(zhuǎn)增股票不向原股東分配，用途：3.4786億股抵債及提供給子公司；6.0153億股由產(chǎn)業(yè)投資人受讓?zhuān)?1.8648億股由財(cái)務(wù)投資人受讓。

重整投資人受讓安排：產(chǎn)業(yè)投資人常熟光晟新能源（廈門(mén)建發(fā)股份全資子公司）以0.79元/股受讓6.0153億股，出資約4.75億元，成為控股股東，鎖定期36個(gè)月；財(cái)務(wù)投資人以0.80元/股受讓11.8648億股，出資約9.49億元，鎖定期12個(gè)月。

核心受讓條件：產(chǎn)業(yè)投資人需全額補(bǔ)償違規(guī)擔(dān)保實(shí)際清償額、兜底證券虛假陳述民事賠償不足部分，并提供供應(yīng)鏈、渠道、資金等賦能；財(cái)務(wù)投資人需全額解決控股股東6.8億元資金占用，且不謀求控制權(quán)、不干預(yù)經(jīng)營(yíng)。

（2）核心償債方案

采用“產(chǎn)業(yè)投資人牽頭+母子公司協(xié)同重整+差異化分層清償”模式。

建設(shè)工程價(jià)款優(yōu)先受償權(quán)、有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)：在評(píng)估價(jià)值范圍內(nèi)優(yōu)先受償，債權(quán)人可二選一：①全額留債展期8年，利率按5年期以上LPR的80%執(zhí)行，按季付息，第4年起每年末等額償還20%本金；②33%一次性現(xiàn)金清償，67%按上述留債方案執(zhí)行。未優(yōu)先受償部分轉(zhuǎn)普通債清償。

職工債權(quán)、稅款債權(quán)：全額現(xiàn)金一次性清償。

普通債權(quán)：小額全額現(xiàn)金清償+超額部分全額以股抵債。每戶(hù)8萬(wàn)元及以下部分，1個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金全額清償；8萬(wàn)元以上部分，全部以轉(zhuǎn)增股票抵償，每100元債權(quán)獲約7.78股，抵債價(jià)格12.85元/股。

劣后債權(quán)：滯納金、懲罰性賠償、罰款、內(nèi)部關(guān)聯(lián)債權(quán)等全部不予清償。

補(bǔ)充清償：子公司騰暉光伏設(shè)立企業(yè)破產(chǎn)服務(wù)信托，處置低效資產(chǎn)，信托受益份額向全體債權(quán)人補(bǔ)充分配。

未申報(bào)/暫緩確認(rèn)債權(quán)：按同類(lèi)方案預(yù)留償債資源，待確認(rèn)后清償。

（3）重整計(jì)劃分析

? 方案特點(diǎn)：

一是徹底解決歷史問(wèn)題。財(cái)務(wù)投資人出資解決6.8億元資金占用，產(chǎn)業(yè)投資人兜底違規(guī)擔(dān)保與虛假陳述賠償。二是國(guó)資入主賦能，廈門(mén)建發(fā)股份提供供應(yīng)鏈、渠道、資金等支持。三是緩解現(xiàn)金壓力：大額留債8年，大額普通債全以股抵債，當(dāng)期現(xiàn)金支出少。四是保留了子公司核心資產(chǎn)，騰暉光伏仍留在體系內(nèi)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。

? 方案潛在風(fēng)險(xiǎn)：

以股抵債的實(shí)際收益存在不確定性：8萬(wàn)元以上大額普通債權(quán)全部以股抵債，債權(quán)人最終實(shí)際收益取決于重整后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，存在不穩(wěn)定性。

光伏業(yè)務(wù)面臨行業(yè)洗牌壓力：當(dāng)前光伏組件行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，騰暉光伏已逐步退出行業(yè)第一梯隊(duì)，重整后仍面臨較大的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

留債部分存在遠(yuǎn)期償付壓力：有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的留債期限長(zhǎng)達(dá)8年，雖然緩解了當(dāng)期現(xiàn)金壓力，但公司需在重整后第4年起逐年償還本金，對(duì)公司后續(xù)持續(xù)盈利能力與現(xiàn)金流穩(wěn)定性提出了較高要求。

（三）光伏組件-海潤(rùn)光伏科技股份有限公司（退市海潤(rùn)）

1. 案件背景

海潤(rùn)光伏早期依托行業(yè)紅利與政策補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但自身存在核心技術(shù)落后、管理混亂的問(wèn)題，主營(yíng)P型落后組件產(chǎn)能，未布局N型高效電池技術(shù)，還存在財(cái)務(wù)造假、債務(wù)違約等違規(guī)行為。2018年后，光伏補(bǔ)貼退坡疊加行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩加劇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化。根據(jù)其2018年年報(bào)，退市前海潤(rùn)光伏資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)135.19%，總資產(chǎn)72.98億元，總負(fù)債98.65億元，歸母凈資產(chǎn)為-25.41億元，已嚴(yán)重資不抵債。

2019年，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，最終因缺乏優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者、核心資產(chǎn)大幅貶值、債務(wù)規(guī)模過(guò)大，且無(wú)法享受高效技術(shù)相關(guān)補(bǔ)貼，重整宣告失敗；2025年企業(yè)完成破產(chǎn)清算，法人資格注銷(xiāo)，股東權(quán)益全部清零。

政策層面，企業(yè)因技術(shù)落后、財(cái)務(wù)違規(guī)，不符合政策導(dǎo)向的“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能保留”要求，無(wú)法享受?chē)?guó)家及地方的高效技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼、產(chǎn)能獎(jiǎng)勵(lì)等政策支持，也未獲得地方政府的重點(diǎn)協(xié)同助力；同時(shí)光伏補(bǔ)貼退坡后，企業(yè)失去核心利潤(rùn)支撐，財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)一步加劇，最終被市場(chǎng)淘汰，完全契合國(guó)家“淘汰落后產(chǎn)能、推動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的政策導(dǎo)向。

2. 重整失敗原因分析

（1）核心資產(chǎn)無(wú)價(jià)值

企業(yè)以P型落后組件產(chǎn)能為主，未跟上N型技術(shù)迭代趨勢(shì)，無(wú)法享受高效電池相關(guān)補(bǔ)貼，技術(shù)落后導(dǎo)致產(chǎn)品無(wú)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，缺乏重整價(jià)值，符合國(guó)家“淘汰落后光伏產(chǎn)能”的政策要求。

（2）無(wú)優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)投引入

因財(cái)務(wù)造假、實(shí)控人涉案等問(wèn)題，違背政策導(dǎo)向，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)缺乏信心，且企業(yè)無(wú)法依托政策優(yōu)勢(shì)吸引產(chǎn)業(yè)資本接盤(pán)（無(wú)補(bǔ)貼支撐、無(wú)核心技術(shù)）。

3. 總結(jié)

該案件是組件環(huán)節(jié)落后產(chǎn)能企業(yè)的典型結(jié)局，核心特征是“企業(yè)無(wú)核心技術(shù)、無(wú)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，依賴(lài)早期補(bǔ)貼擴(kuò)張，違背政策導(dǎo)向，最終被市場(chǎng)淘汰”。此類(lèi)企業(yè)因不符合國(guó)家“高效、綠色、優(yōu)質(zhì)”的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，無(wú)法享受相關(guān)補(bǔ)貼和政策支持，缺乏重整價(jià)值，破產(chǎn)清算是行業(yè)出清的必然結(jié)果，也印證了光伏產(chǎn)業(yè)“政策向高效優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能傾斜”的發(fā)展趨勢(shì)。

（四）光伏組件-無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司

無(wú)錫尚德是中國(guó)光伏行業(yè)初代龍頭企業(yè)，從2013年到2026年，十年間經(jīng)歷兩次重整是中國(guó)光伏行業(yè)歷史上標(biāo)志性的重整事件，也是國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)化重整的經(jīng)典范本。本文將結(jié)合無(wú)錫中院裁定批準(zhǔn)的重整計(jì)劃、順風(fēng)光電國(guó)際官方公告等內(nèi)容，統(tǒng)一體例對(duì)兩次重整進(jìn)行深度拆解，重點(diǎn)歸納出資人權(quán)益調(diào)整、核心償債方案兩大核心模塊，并對(duì)重整計(jì)劃作出評(píng)價(jià)。

1. 案件背景

無(wú)錫尚德由施正榮于2001年創(chuàng)立，2005年成為中國(guó)首家在紐交所上市的光伏企業(yè)，巔峰時(shí)期光伏組件出貨量穩(wěn)居全球第一，是中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的先行者。

2011-2012年，歐美對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)起“雙反”制裁，光伏組件出口價(jià)格暴跌超60%，行業(yè)陷入全面虧損；疊加公司盲目擴(kuò)產(chǎn)、債務(wù)高企、內(nèi)控失范等內(nèi)部問(wèn)題，2012年公司巨虧超10億美元，資金鏈徹底斷裂。截至重整受理日，公司負(fù)債總額超220億元，資產(chǎn)負(fù)債率超200%，已嚴(yán)重資不抵債、喪失清償能力。

2013年3月，無(wú)錫中院裁定受理無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整申請(qǐng)，通過(guò)公開(kāi)招募選定江蘇順風(fēng)光電科技有限公司為重整投資人；同年11月15日，無(wú)錫中院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃，案件進(jìn)入執(zhí)行階段。

2013年重整后，無(wú)錫尚德雖恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，逐步重回行業(yè)主流梯隊(duì)，但始終未能站穩(wěn)行業(yè)第一梯隊(duì)。2023年以來(lái)，光伏全行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇，無(wú)錫尚德受上下游價(jià)格劇烈波動(dòng)、海外貿(mào)易壁壘升級(jí)、歷史債務(wù)包袱拖累等多重因素影響，連續(xù)兩年大額虧損，再次出現(xiàn)嚴(yán)重資不抵債。2026年1月，無(wú)錫尚德再次被法院裁定受理重整。

2. 2013年無(wú)錫尚德首次重整

?本次重整采用全額承債式整體重整模式，由重整投資人順風(fēng)光電直接承接無(wú)錫尚德老主體全部股權(quán)與核心資產(chǎn)，同步承擔(dān)全部債務(wù)化解責(zé)任，核心內(nèi)容如下：

（1）出資人權(quán)益調(diào)整方案

本次重整為國(guó)內(nèi)早期破產(chǎn)重整中出資人權(quán)益全面讓渡的典型案例，對(duì)原出資人權(quán)益進(jìn)行全額清零處置，核心規(guī)則：

股權(quán)全額無(wú)償讓渡：無(wú)錫尚德原股東持有的100%股權(quán)，以零對(duì)價(jià)全部轉(zhuǎn)讓給重整投資人順風(fēng)光電（或其指定主體），原股東不再享有任何股東權(quán)利，出資人權(quán)益全部清零。

重整投資對(duì)價(jià)：順風(fēng)光電支付30億元重整對(duì)價(jià)，全部專(zhuān)項(xiàng)用于無(wú)錫尚德債務(wù)清償、重整費(fèi)用支付及后續(xù)經(jīng)營(yíng)資金補(bǔ)充。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)承諾：順風(fēng)光電承諾，在重整計(jì)劃獲批后兩年內(nèi)，向無(wú)錫尚德提供不少于30億元資金，專(zhuān)項(xiàng)用于固定資產(chǎn)升級(jí)與營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充，保障光伏主業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

或有債務(wù)兜底：針對(duì)重整基準(zhǔn)日（2013年3月20日）前的未披露或有債務(wù)，順風(fēng)光電在1000萬(wàn)元限額內(nèi)承擔(dān)；超出部分由重整后的無(wú)錫尚德承擔(dān)，對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)損失由無(wú)錫地方政府全額補(bǔ)償。

（2）核心償債方案

本次重整以全現(xiàn)金清償為核心，除特殊約定外，所有現(xiàn)金清償均在重整計(jì)劃獲批后40日內(nèi)完成，嚴(yán)格遵循法定清償順位設(shè)計(jì)差異化方案：

職工債權(quán)、稅款債權(quán)：全額現(xiàn)金清償。

有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)：以對(duì)應(yīng)擔(dān)保抵押物的評(píng)估價(jià)值為限優(yōu)先全額現(xiàn)金清償；債權(quán)金額超出抵押物評(píng)估價(jià)值的部分，轉(zhuǎn)為普通債權(quán)按對(duì)應(yīng)方案清償。

普通債權(quán)：采用“小額全額清償+大額差異化二選一清償”的分層模式。單戶(hù)10萬(wàn)元及以下的小額債權(quán)，全額現(xiàn)金清償；單戶(hù)10萬(wàn)元以上的大額債權(quán)，債權(quán)人可二選一，剩余未清償債權(quán)全部豁免：一是按31.55%的清償率一次性現(xiàn)金清償；二是總債權(quán)回收率31.79%，其中30.85%以現(xiàn)金清償，每100元債權(quán)額外分配0.94元貿(mào)易應(yīng)收款（現(xiàn)金40日內(nèi)支付，應(yīng)收款3個(gè)月內(nèi)完成交付）。

未申報(bào)/暫緩確認(rèn)債權(quán)：均按普通債權(quán)現(xiàn)金選擇權(quán)31.55%的清償率預(yù)留償債資源，待債權(quán)依法確認(rèn)后支付。

（3）無(wú)錫尚德2013年重整計(jì)劃分析

? 方案特點(diǎn):

一是高現(xiàn)金清償率充分保障債權(quán)人權(quán)益，是國(guó)內(nèi)非上市公司重整中普通債權(quán)現(xiàn)金清償模式的典型案例。通過(guò)30億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)一次性化解超220億元巨額債務(wù)危機(jī)，完整保留了企業(yè)法人主體、核心產(chǎn)能、全球品牌與海外渠道，避免了龍頭企業(yè)清算引發(fā)的行業(yè)連鎖債務(wù)危機(jī)，為中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)穿越歐美“雙反”周期提供了重要支撐。

二是通過(guò)地方政府兜底化解或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)未披露或有債務(wù)設(shè)計(jì)的“投資人限額承擔(dān)+地方政府全額補(bǔ)償”機(jī)制，在同類(lèi)案件中較為少見(jiàn)，大幅降低了重整投資人的入局風(fēng)險(xiǎn)，也避免了未披露債務(wù)對(duì)重整后企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊，保障了重整計(jì)劃順利執(zhí)行。

? 方案局限性與潛在風(fēng)險(xiǎn)：

一是承債式模式給后續(xù)經(jīng)營(yíng)埋下長(zhǎng)期隱患。順風(fēng)光電不僅支付了30億元重整對(duì)價(jià)，還承接了老主體全部或有負(fù)債與歷史包袱，未實(shí)現(xiàn)核心資產(chǎn)與歷史風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離，疊加光伏行業(yè)后續(xù)技術(shù)迭代與周期波動(dòng)，高額債務(wù)化解成本持續(xù)拖累企業(yè)經(jīng)營(yíng)，為其再次陷入困境埋下伏筆。

二是未建立多方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。原股東權(quán)益全額清零，未設(shè)計(jì)原股東、債權(quán)人、重整投資人三方的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與利益共享機(jī)制，導(dǎo)致原股東與核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)完全退出，對(duì)企業(yè)后續(xù)技術(shù)研發(fā)、海外渠道維護(hù)造成了一定負(fù)面影響。

三是歷史風(fēng)險(xiǎn)未實(shí)現(xiàn)徹底隔離。承債式模式下，老主體歷史違規(guī)擔(dān)保、未申報(bào)債權(quán)等或有負(fù)債，仍由重整后主體按方案清償，即便有地方政府補(bǔ)償承諾，仍對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)形成持續(xù)隱性拖累，未能從根源上實(shí)現(xiàn)歷史風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的徹底切割。

3. 2026年無(wú)錫尚德的第二次重整

本次重整為典型的出售式重整，核心邏輯為“新設(shè)平臺(tái)隔離風(fēng)險(xiǎn)+核心資產(chǎn)剝離+債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，完全區(qū)別于2013年的承債式重整，具體內(nèi)容如下：

（1）出資人權(quán)益調(diào)整方案:

本次重整通過(guò)新設(shè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)平臺(tái)重構(gòu)股權(quán)體系，徹底剝離老主體的歷史債務(wù)與股權(quán)糾紛。新設(shè)“新尚德”作為全新運(yùn)營(yíng)主體，注冊(cè)資本10億元，為獨(dú)立法律主體，不承接老主體任何歷史債務(wù)，股權(quán)架構(gòu)與權(quán)益分配如下：

控股股東弘元光能：持股約63%，支付1.42億元重整投資款，用于收購(gòu)新尚德運(yùn)營(yíng)所需資產(chǎn)；同時(shí)承諾，若無(wú)錫尚德用于向新尚德出資的1億元貨幣資金存在缺口，將先行全額補(bǔ)足，鎖定債權(quán)人持股的底層資產(chǎn)價(jià)值。

聯(lián)合投資人：預(yù)留27%股權(quán)，用于引進(jìn)后續(xù)聯(lián)合財(cái)務(wù)/產(chǎn)業(yè)投資人，出資款專(zhuān)項(xiàng)用于新尚德產(chǎn)能升級(jí)與流動(dòng)資金補(bǔ)充。

普通債權(quán)人：通過(guò)持股平臺(tái)持有新尚德10%股權(quán)，該部分股權(quán)由無(wú)錫尚德以1億元資產(chǎn)出資形成，全部用于向普通債權(quán)人以股抵債，債權(quán)人無(wú)需額外支付對(duì)價(jià)。

（2）核心償債方案

本次重整嚴(yán)格遵循法定清償順位，核心設(shè)計(jì)為“優(yōu)先債權(quán)全額現(xiàn)金保障+普通債權(quán)以股抵債鎖定長(zhǎng)期收益”，通過(guò)新老主體切割實(shí)現(xiàn)歷史風(fēng)險(xiǎn)徹底隔離，具體規(guī)則：

破產(chǎn)費(fèi)用與共益?zhèn)鶆?wù)：1.42億元重整投資款優(yōu)先全額現(xiàn)金清償。

職工債權(quán)、稅款債權(quán)：以重整投資款剩余資金全額現(xiàn)金清償。

普通債權(quán)：采用“以股抵債+差額補(bǔ)足+超額補(bǔ)充分配”三重保障機(jī)制。核心以新尚德10%股權(quán)按債權(quán)比例向普通債權(quán)人分配，實(shí)現(xiàn)以股抵債；弘元光能承諾補(bǔ)足1億元出資缺口，鎖定底層資產(chǎn)價(jià)值；老無(wú)錫尚德后續(xù)資產(chǎn)處置變現(xiàn)超出1億元的部分，全部向普通債權(quán)人補(bǔ)充分配，進(jìn)一步提升清償率。

劣后債權(quán)與或有負(fù)債：全部保留在老無(wú)錫尚德主體內(nèi)，新尚德不承擔(dān)任何償付義務(wù)；老主體資產(chǎn)處置完成后，未清償?shù)牧雍髠鶛?quán)與或有負(fù)債不再予以清償。

（3）無(wú)錫尚德2026年重整計(jì)劃分析

? 方案特點(diǎn)：

一是實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離，從根源上解決歷史包袱。出售式重整模式實(shí)現(xiàn)了核心資產(chǎn)與歷史債務(wù)的徹底切割，新尚德無(wú)需承擔(dān)老主體任何歷史債務(wù)、或有訴訟與違規(guī)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，徹底解決了兩次破產(chǎn)帶來(lái)的歷史遺留問(wèn)題，為后續(xù)業(yè)務(wù)重啟與產(chǎn)業(yè)協(xié)同掃清了障礙。

二是強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同實(shí)現(xiàn)困境資產(chǎn)價(jià)值最大化盤(pán)活。本次重整并非單純財(cái)務(wù)紓困，而是產(chǎn)業(yè)資源與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的精準(zhǔn)匹配。重整投資人弘元綠能與無(wú)錫尚德業(yè)務(wù)高度互補(bǔ)，可讓尚德閑置的品牌、渠道、專(zhuān)利資產(chǎn)，與弘元的產(chǎn)能、供應(yīng)鏈、技術(shù)資源形成深度協(xié)同，讓瀕臨清算的無(wú)形資產(chǎn)重新產(chǎn)生商業(yè)價(jià)值。

? 潛在風(fēng)險(xiǎn)與不確定性

一是品牌信任度修復(fù)存在較大不確定性。尚德品牌歷經(jīng)兩次破產(chǎn)重整，海外市場(chǎng)的品牌信譽(yù)與客戶(hù)信任度已受到顯著沖擊，能否重新獲得市場(chǎng)認(rèn)可、恢復(fù)過(guò)往影響力，仍需長(zhǎng)期市場(chǎng)驗(yàn)證。

二是行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)較大經(jīng)營(yíng)壓力。當(dāng)前光伏組件行業(yè)已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，頭部廠商占據(jù)全球主要市場(chǎng)份額，產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格戰(zhàn)白熱化，新尚德重整后需面對(duì)頭部企業(yè)的激烈擠壓，能否搶占市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，仍面臨較大挑戰(zhàn)。

4. 無(wú)錫尚德兩次重整的評(píng)價(jià)

無(wú)錫尚德的兩次重整，恰是中國(guó)光伏行業(yè)二十余年發(fā)展歷程的縮影，也與金剛光伏、中利集團(tuán)等光伏企業(yè)的重整案例共同印證了行業(yè)重整邏輯的迭代。

2013年的承債式重整，是行業(yè)上行周期的“輸血式”紓困，核心目標(biāo)是讓企業(yè)主體存續(xù)，化解行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是光伏行業(yè)發(fā)展早期的典型重整模式；2026年的出售式重整，是行業(yè)存量整合期的“價(jià)值重構(gòu)”，核心目標(biāo)是讓有價(jià)值的資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)資源重新匹配，實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能出清與資源優(yōu)化。

對(duì)于光伏行業(yè)而言，無(wú)錫尚德的兩次重整，完整展現(xiàn)了破產(chǎn)重整工具從“企業(yè)紓困”到“產(chǎn)業(yè)整合”的功能演變，為產(chǎn)能過(guò)剩周期下的光伏困境企業(yè)重整，提供了從承債式接盤(pán)到出售式資產(chǎn)盤(pán)活的全周期范本，也印證了“債務(wù)重組+產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”已成為當(dāng)前光伏行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心工具。

05.

總結(jié)

光伏產(chǎn)業(yè)是中國(guó)制造業(yè)全球領(lǐng)先的典型代表，也是全球能源轉(zhuǎn)型的核心力量，國(guó)家及地方的補(bǔ)貼、扶持政策為行業(yè)發(fā)展和企業(yè)重整提供了重要保障。當(dāng)前行業(yè)面臨的短期困境的本質(zhì)是“產(chǎn)能過(guò)剩與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能短缺并存”，破產(chǎn)重整作為行業(yè)出清的重要方式，正在推動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

從各環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司的重整案例來(lái)看，核心價(jià)值（技術(shù)、品牌、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能）和政策支持是企業(yè)能否通過(guò)重整實(shí)現(xiàn)重生的關(guān)鍵：具備核心價(jià)值、契合政策導(dǎo)向的企業(yè)，可通過(guò)破產(chǎn)重整的各類(lèi)模式實(shí)現(xiàn)重生；而無(wú)核心價(jià)值、違背政策導(dǎo)向的企業(yè)，破產(chǎn)清算是其必然結(jié)局。

對(duì)于光伏企業(yè)而言，需緊跟政策導(dǎo)向，聚焦核心業(yè)務(wù)，加大高效技術(shù)研發(fā)投入，爭(zhēng)取政策支持，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能穿越行業(yè)周期；對(duì)于陷入困境的企業(yè)，需精準(zhǔn)識(shí)別自身的重整價(jià)值，選擇合適的重整模式，借助產(chǎn)業(yè)資本和政策協(xié)同，實(shí)現(xiàn)企業(yè)重生；對(duì)于行業(yè)監(jiān)管者而言，需持續(xù)優(yōu)化政策導(dǎo)向，加大對(duì)高效技術(shù)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的支持力度，完善重整相關(guān)配套政策，推動(dòng)行業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化重整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能優(yōu)化、技術(shù)升級(jí)，助力光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，為全球“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)提供支撐。

作者簡(jiǎn)介

孫萬(wàn)里

高級(jí)合伙人杭州辦公室

業(yè)務(wù)領(lǐng)域:并購(gòu)與重組、民商事訴訟特殊資產(chǎn)

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 觀點(diǎn) | 周期洗牌與重整破局——中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)破產(chǎn)重整深度研究報(bào)告