作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

出表融資五花八門，不一而足，是房企融資里的花活兒之一。本文所述特指房企項目層面的出表融資。

#1 “道”

有道無術(shù)，術(shù)尚可求。有術(shù)無道，則止于術(shù)。站在企業(yè)經(jīng)營的宏觀角度，謀劃好出表之“道”，“術(shù)”才更有意義。

出表之道，表面是通過各種金融產(chǎn)品美化報表，實則是為企業(yè)經(jīng)營服務.

當房企在反復思索如何借助融資實現(xiàn)資產(chǎn)出表時，意味著它無法通過自身經(jīng)營，描摹出外部機構(gòu)認可的報表結(jié)構(gòu)。

大金主、投資者和評級機構(gòu)三百六十度無死角的審視，讓房企無所適從，多重維度的考量，逼迫上市房企不得不在財務層面成為“三好學生”。

金主們偏好經(jīng)營穩(wěn)健，杠桿合理，現(xiàn)金流充裕的抗風險型成熟選手；投資者更看重成長性，偏好土儲充足、業(yè)務增長潛力大、盈利能力強的潛力股；境外評級機構(gòu)更看重企業(yè)財務政策與資本結(jié)構(gòu)，杠桿水平同樣是考察重點之一。

而行業(yè)邏輯則是強者恒強，有規(guī)模才有未來，規(guī)模幾乎決定一切。

迅速上規(guī)模，就需要負債驅(qū)動，高周轉(zhuǎn)開路，行業(yè)的經(jīng)營邏輯與外部機構(gòu)的考量視角存在天然矛盾。

房企既要做三好學生，又要實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，如果自身管理和經(jīng)營水平無法滿足既要也要還要，財務騰挪便不失為一個迅速見效的合理辦法。

仔細說來，適用情形無外乎以下幾種：

（1）隱藏財務成本

最常見的情形之一，常規(guī)融資無法滿足整體資金需求，利用信托計劃或基金，持有項目公司大股，實現(xiàn)項目公司出表的同時，將兜底債務包裝為股權(quán)融資，完成債務出表。

此舉意在降低母公司合并報表資產(chǎn)負債率、有息負債規(guī)模、EBITDA利息保障倍數(shù)、凈負債權(quán)益比等與債務相關(guān)的所有核心指標，以此維持各大機構(gòu)一致好評。

高成本融資沒有進表，同時為諸如公司債、開發(fā)貸等低成本資金保留融資空間，一舉兩得。

很多自稱“三好學生”的開發(fā)商，財務報表本來面目是否真如其所呈現(xiàn)給投資者的模樣，有待商榷。 

規(guī)模快速發(fā)展、合理的負債率水平、亮眼的利潤率指標，是房企的不可能三角，如果三者皆滿足，不是時勢造英雄，便是必有蹊蹺。

（2）搭建基礎(chǔ)設(shè)施

很多房企都有自己的表外平臺，除股權(quán)代持外，通過融資實現(xiàn)平臺公司出表也是搭建平臺的方式之一。

通常做法為先圈一大片土地，多期滾動開發(fā)，項目地貨比極低，整體資金缺口大。所有項目公司統(tǒng)一裝在一個平臺公司旗下，將平臺公司部分股權(quán)售予信托計劃或基金。

實現(xiàn)平臺公司出表只是第一步，因旗下有多個地塊待開發(fā)，后續(xù)可在底層進行各種類型的融資，用足項目缺口。

因項目實際為滾動開發(fā)，資金峰值不高，故融資所得資金可另作他用。 

比如，歸還母公司股東借款，降低母公司負債率；或短暫借給表內(nèi)公司用于拍地、支付土地款，表內(nèi)公司只要能在報表日歸還此筆借款，就是變相實現(xiàn)低成本保證金和土地款融資。

表外平臺如果能形成幾十甚至上百億的資金池，好處極多。尤其對于上市公司，它脫離了監(jiān)管和審計，能做的事情，hin多，此處不多講。

（3）時間換空間

那些年，拿錯的地，房子賣不掉堆在存貨里咋整？賣完住宅甩下的商業(yè)、底商、車位如何處理。

這些都是周轉(zhuǎn)極慢的存貨，會整體拉低總資產(chǎn)和存貨的周轉(zhuǎn)速率，對報表指標形成不利影響。

將資產(chǎn)出表不失為一種短期解決方式，可視情況由母公司提供遠期回購承諾。

如果底層資產(chǎn)現(xiàn)金流無法覆蓋融資利息或滿足投資人的預期收益，表外平臺就派上用場，在合并報表外圍對底層資產(chǎn)進行現(xiàn)金補足。

總體來講，此種方式成本相對較高，資產(chǎn)出表只是權(quán)宜之計，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實銷售才是解決之道，否則時間換得的空間毫無意義。

千萬不要淪為出表是為投資失敗擦屁股。如果項目本身被市場唾棄，出表融資就是飲鴆止渴。

#2 “術(shù)”

出表融資模式繁多，此處僅舉兩類典型代表，最終目的均為實現(xiàn)資產(chǎn)出表，或轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，或進行資產(chǎn)過戶。

（1）股權(quán)出表

此模式適合操作底層資產(chǎn)現(xiàn)金流確定性較強的項目，比如住宅，由信托計劃/基金受讓標的公司部分股權(quán)，或?qū)说墓具M行增資，以此獲得標的公司50%或以上股權(quán)，基金或信托計劃成為標的公司大股東。

該結(jié)構(gòu)的核心是確保會計處理可以出表，即標的公司在母公司合并報表層面由并表子公司改記為長期股權(quán)投資，尤其對于上市公司，面臨較大審計壓力。

具體來說，審計會進行兩輪識別判定，第一輪識別重點為該筆投資是否為債性出資，主要關(guān)注以下4個問題：

1、合作商業(yè)理由是否合理； 

2、金融機構(gòu)是否與原股東共同承擔經(jīng)營風險；

3、向金融機構(gòu)收益分配是否有強制義務； 

4、投資是否有明確退出期限和退出保證。

金融機構(gòu)成為公司股東，需首先具備商業(yè)邏輯。金融機構(gòu)入股是一種投資行為，正常的商業(yè)邏輯是為賺取超額收益，所以需要滿足兩點要求：

一是證明該機構(gòu)具備對地產(chǎn)項目的判斷能力，可通過列舉此機構(gòu)在地產(chǎn)行業(yè)的過往投資經(jīng)歷進行證明；二是底層最好為資質(zhì)良好的項目，從而把故事講圓。

同時，金融機構(gòu)出資需為長期資金，不可有明確退出期限及退出保證，期間分配依托項目本身，原股東需與金融機構(gòu)需完全按照股比共同承擔項目經(jīng)營風險。

第一輪判定全部滿足后，勝利就在眼前，可進行第二輪識別，此輪的識別重點是技術(shù)出表，關(guān)注以下2個問題：

1、原股東是否獲得項目主要收益或虧損；

2、原股東方是否可以控制項目公司的股東會和董事會；

3、原股東方是否可以控制項目公司的投資、收益分配、項目運營等重大事項。

若全部為否，則項目實現(xiàn)出表，若全部為是，則進行第3輪判定是否可將基金或信托合并為少數(shù)股東權(quán)益，這是另一個問題，此處不詳述（是不是以為全部為是就可以合并少股了？想的太美）。

若部分為否，需進行綜合判斷，通常情況下滿足1和2為否即可實現(xiàn)出表。若實際為明股實債，還需考慮期間分配、收益封頂、提前退出等問題。

（2）出表基金

此模式適合大宗商辦資產(chǎn)，或去化較慢、但增值潛力較大的公寓物業(yè)。

基金通常由資金方與開發(fā)商共同出資，視情況基金內(nèi)部可進行結(jié)構(gòu)化安排，基金下設(shè)SPV公司作為買家。對價高于建設(shè)成本，在未來市場價基礎(chǔ)上進行一定比例折讓，雙方共享資產(chǎn)的增值收益。

對于銷售型大宗物業(yè)來說，在資產(chǎn)尚未達到預售條件時賣給基金，也是提前去化的一種方式。

出表基金同樣需要滿足商業(yè)邏輯要求，若開發(fā)商在基金中有角色，也需要滿足基金出表的識別條件。

不同于股權(quán)出表，出表基金需要詳細計算交易對價，對價決定原業(yè)主及未來二次銷售時需要繳納的土增稅、增值稅和所得稅等稅費支出，如果以產(chǎn)權(quán)過戶形式交割，同時需要繳納契稅。

此模式另一個核心點是期間分配問題，基金管理人或投資人通常要求進行期間分配，若底層資產(chǎn)未成熟運營，現(xiàn)金流無法滿足要求，需要補足。

但因基金處于基金業(yè)協(xié)會管轄范圍，直接進行現(xiàn)金補足需承擔合規(guī)風險，有部分機構(gòu)要求將現(xiàn)金流包裝為SPV的租金收益，此時SPV又存在所得稅問題。

#3 雙刃劍

流動性是分層的。

上層是長期、低成本資金，呈波濤洶涌之勢，永不干涸；下層是短期、高成本資金，仿若涓涓細流，形成季節(jié)性湖泊。

出表融資是花活兒，也是雙刃劍。花活兒玩的越多，短期、高成本資金占比越高，對底層資產(chǎn)的去化和運營也提出了更高要求。

諸如像龍湖和中海之類，基本只做標準化公開市場業(yè)務和開發(fā)貸，融資結(jié)構(gòu)雖然單一，但只取上層資金，自然抵御風險的能力更強。

倘若經(jīng)營不改善，轉(zhuǎn)靠財務和資本運作，問題只會越積越多。

畢竟，花活兒玩多了，容易扯著蛋。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 出表融資的道與術(shù)