資產界 
言說地產事，言說地產人。
作者：資產銳觀察
來源：資產界
《資產銳觀察》是資產界推出的一檔財經播客欄目，聚焦不良資產、房地產存量市場、特殊機會投資與資產盤活。
本期特邀嘉賓：地小北（本名邸楠），現代資本管理有限公司副總裁。她將結合多年行業實踐，與我們一起聊聊新聞之外，那些真正影響資產價值的變化。
中國信達提出重點發力破產重整、并購重組和存量資產盤活
近期，中國信達召開年中經營管理會議。會上提出，下半年要繼續做強金融不良資產業務，同時重點發力破產重整、并購重組和存量資產盤活，并提到輕資產、低杠桿等關鍵詞。
事實上，今年以來，“存量盤活”“破產重整”“并購重組”等詞，也越來越頻繁地出現在全國性AMC的業務部署中。過去以債權收購、追償和處置為核心的傳統不良資產業務，正在更多向資產重組、企業重整和存量項目盤活延伸。
｜小北銳評｜
這背后最現實的變化，是傳統不良資產那套賺錢公式越來越難算了。
過去行業里最經典的模式并不復雜。銀行100元本金的債權，30元買進，背后的抵押物可能值60元，再通過催收、訴訟、執行、拍賣等方式，最后回收50元。
賺的主要是兩筆錢：一筆是折價的錢，一筆是處置效率的錢。所以過去做不良資產，大家特別強調定價能力、法律能力、執行能力和處置能力。
但房地產進入深度調整以后，問題變了。債權確實越來越便宜，底層資產卻也可能越來越便宜。
今天30元買下一筆100元本金的債權，看起來是“三折”，但如果兩年以后真正處置抵押物時，市場只能賣25元，那當初買到的根本不是什么三折資產。
所以，便宜本身已經不能構成投資邏輯。一個資產跌了70%，不代表它一定便宜，也可能只是從一個錯誤的價格跌到了另一個錯誤的價格。
這也是為什么AMC開始越來越頻繁地講重組、重整和盤活。過去的業務鏈條是：收債—處置—回款。
未來越來越多項目可能變成：收債—重構債務—控制資產—恢復運營—產生現金流—退出。
真正決定項目價值的，也越來越不是“幾折買進來”，而是這個資產拿回來以后還能不能重新產生現金流。
中信金融資產披露北京融創壹號院基本盤活
近期，中信金融資產披露北京融創壹號院項目盤活進展。
北京融創壹號院位于北京朝陽核心區域，相關資產此前屬于泛海體系。2019年，融創收購泛海部分資產，其中包括后來成為北京融創壹號院的相關項目。
此后，項目公司獲得信托融資。融創出現流動性壓力后，項目開發節奏受到影響。2023年項目首次開盤時，單日銷售額一度達到約56億元，但與此同時，此前形成的數十億元信托融資也進入到期階段。
后來，中信金融資產介入，通過債務清償、債權收購以及股權層面的安排，對項目原有債務期限、融資成本和償債結構進行調整，并逐步形成股權與債權相結合的介入結構。
｜小北銳評｜
北京融創壹號院特別適合解釋一個問題：很多資產其實沒有死，只是債務比資產更著急。
這個項目并不是沒人買，也不是資產本身沒有價值。恰恰相反，它位于北京核心區域，住宅產品有市場，開盤當天能夠賣出約56億元，本身已經證明了項目的銷售能力。
真正的問題在于，資產產生現金流的速度，趕不上債務到期的速度。
所以中信金融資產介入以后，最值得看的并不是“拿了一筆錢把項目救活”，而是怎么重新做這張資產負債表。
債務本金怎么處理，融資成本怎么調整，期限怎么重新安排，債權由誰承接，股權怎么介入，后續工程怎么推進，銷售回款怎么管理，最后又怎么退出。
到了這一步，AMC做的已經不完全是“買了一筆債，等著收錢”。處置，是想辦法把自己的錢收回來；盤活，是重新讓資產擁有賺錢和產生現金流的能力。
所以北京融創壹號院真正值得關注的，不只是一個項目被盤活，而是AMC正在從傳統的債權處置人，越來越多地參與到資本結構重構中。
特殊機會投資也并不一定是在垃圾資產里“淘金”。有些時候，它真正要做的事情，是把一塊本來不錯的資產，從錯誤的資本結構里重新解放出來。
開封恒大文旅城引入地方國資及專業文旅運營力量
近期，開封恒大文旅城出現新的盤活進展。地方國資平臺參與項目后續處置，并引入萬歲山等專業文旅運營力量，推動項目后續建設和運營。
與簡單尋找資金繼續按照原有模式開發不同，這類項目更值得關注的是，新進入的參與方是否會重新調整項目定位、運營方式及資產用途。
對于大量已經進入存量階段的房地產項目而言，問題正在從“誰來接債、誰來接項目”，繼續向“接下來到底怎么運營”延伸。
｜小北銳評｜
開封恒大文旅城和北京融創壹號院，其實代表了兩類完全不同的困境資產。
北京融創壹號院的問題，更多是好資產碰上了壞的資本結構。債務調整以后，后面有非常明確的銷售回款。
但全國還有大量存量資產，不是簡單減一點債、延長一點期限就能解決。
三四線城市的大型商業綜合體、供應過剩的寫字樓、產業園、文旅項目、經營模型始終跑不通的酒店，有些真正的問題已經不是債務結構，而是原來的商業模式本身還能不能成立。
一個周圍人口不足、消費能力有限、旁邊還有三個同類商場的商業綜合體，即使把10億元債務減到5億元，也不會因此突然出現客流。
所以，“盤活”不能變成一個萬能詞。有些資產應該救，有些應該改，有些需要改變用途，有些需要拆分，也一定會有一部分資產應該退出。
而開封恒大文旅城另外一個值得看的地方，是它引出了存量時代一個很現實的問題：換了股東、換了債權人以后，誰來管？
現在市場上并不缺運營商。商業有商業運營商，酒店有酒店管理公司，文旅、產業園、長租公寓也都有大量專業團隊。真正缺的是能夠處理非標存量資產的運營團隊。
華潤、龍湖、萬達、華住、亞朵、萬豪這些成熟品牌能夠做大，一個重要原因就是標準化。什么樣的位置、什么樣的面積、層高多少、動線怎么設計、酒店需要多少間房、投資回報達到多少，都有成熟模型。
但今天AMC、銀行、國企手里的大量存量資產，偏偏不是標準資產。位置不錯但面積過大，樓本身不錯但動線不對，十年前設計成購物中心但今天周邊商業已經過剩，寫字樓沒什么硬傷但整個片區供應嚴重過量。
如果100個存量項目里，最后只有1個能直接裝進成熟品牌的標準模型，剩下99個怎么辦？這99個，可能才是中國存量資產盤活真正困難的地方。
未來真正有價值的一類運營機構，可能不是拿著一個成熟品牌到處找樓，而是反過來：你先把資產給我，我重新判斷它應該變成什么。
這就要求團隊不只有招商和運營能力，還要懂資產判斷、重新定位、低成本改造、現金流管理，甚至要回答改造以后NOI是多少、資產值多少、未來誰來接。
這已經不只是傳統運營，更接近于一套非標資產重構能力。
恒大上海大型商辦資產進入司法拍賣程序
近期，恒大在上海的一宗大型商辦資產進入司法拍賣程序，項目體量較大，起拍價格達到數十億元。
與此同時，恒大其他相關資產也在陸續出現新的處置動作。部分地方國企持有的恒大相關債權開始轉讓和歸集，境外清盤人繼續推進歷史資金及貸款追索，一些項目公司也逐步進入審計、評估、破產清算等更加具體的程序。
這些資產分布在不同地區，處置方式也各不相同，但共同特點是，圍繞恒大的風險處置正在越來越具體地落實到單個資產、單筆債權和單家公司。
｜小北銳評｜
把近期恒大這些動作放在一起看，我覺得房地產風險化解正在進入一個新的階段：從“先把風險穩住”，逐漸進入“真正開始算賬”。
前幾年房地產風險集中暴露時，行業最重要的關鍵詞是保交樓、展期、紓困和穩風險。當時首先解決的是不能讓風險一下子全部爆開，所以很多問題采取的是延期、緩釋和隔離的方式。
但到了今天，很多問題已經不能繼續依靠“再等等”。真正需要回答的是：這個項目還有沒有價值？到底值不值得繼續投入？債權最終要損失多少？誰承擔損失？資產最后賣給誰？新的所有人拿到以后又準備做什么？
到了這個階段，風險化解開始真正落實到一項資產、一家公司和一筆債權。
而我理解的真正風險出清，并不是等所有資產有一天重新漲回原來的價格。真正的風險出清，是市場開始愿意承認損失，并按照今天的價值重新定價。這個階段其實比前面的“穩風險”更難。
因為一旦真正開始算賬，就意味著有人必須承擔損失，也意味著過去形成的大量資產需要重新尋找價格、用途和新的所有者。
天津大悅城商業不動產REITs項目推進申報
近期，天津大悅城相關商業不動產REITs項目推進申報。
公開信息顯示，項目擬發行規模約55億元，底層資產為已經運營超過十年的天津大悅城。2025年，項目銷售額超過40億元，全年客流量超過2800萬人次。
天津大悅城本身并不是不良資產，但對于不良資產和特殊機會投資行業而言，成熟商業資產通過REITs進入資本市場，提供了一個值得關注的退出樣本。
｜小北銳評｜
現在很多特殊機會項目真正卡住的地方，不一定是買不到資產，也不一定完全是運營問題，而是：盤活以后，誰來接最后一棒？
假設今天3億元買下一棟困境商業，再花1億元改造，運營兩三年以后出租率提高、NOI逐漸穩定，接下來怎么辦？
過去比較常見的方式，是整體賣給地產基金、外資基金或者下一家投資機構。但現在這些資金的投資動力明顯不足，甚至還有不少機構自己就在退出房地產資產。所以退出端如果沒有新的資金進來，前面的收購、重組和運營仍然很難真正形成閉環。
商業不動產REITs帶來的想象空間就在這里。未來如果這條鏈能夠跑通，特殊資產可能形成一條新的路徑：
困境資產 → 特殊機會資本進入 → 債務重組 → 改造 → 專業運營 → 現金流穩定 → REITs或其他長期資本退出。
而退出端一旦變化，前端資產的定價方式也會跟著變化。
過去拿一個不良項目，大家最先問的是：“這筆債權幾折？”未來可能越來越多地問：改完以后一年能產生多少NOI？多久能夠進入穩定期？這個現金流對應什么資本化率？最終能夠支撐多大的資產價值？
這也是最近保險等長期資金越來越受到市場關注的重要原因之一。
存量時代需要的，不只是愿意低價抄底的錢，更需要真正愿意長期持有收益型資產的錢。保險、REITs等長期資金不一定特別在意這個資產明年還能不能上漲20%，它們更關心未來很多年能不能持續產生穩定回報。
短期資金看價格，長期資金看現金流。而存量資產真正需要的，恰恰是這樣的長錢。
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資產界專欄作者：地小北
現代資本管理有限公司副總裁
深耕特殊機會投資超過10年，曾任職于海岸投資（Shoreline Capital）、太盟投資（PAG）。
累計參與不良資產包本金規模超過100億元，項目覆蓋全國多個地區，貫通資產評估、投資、管理與處置全流程。
現主導破產重整投資與并購重組業務，重點參與大型房地產企業重整，并負責境外投資者合作及跨境資本引入。
南京大學、德國哥廷根大學法學碩士，行業深度公眾號「執生與執笠」主理人。現通過「資產銳觀察」欄目，分享不良資產、破產重整與特殊機會投資實戰經驗。
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