作者：費益昭講重整

來源：費益昭講重整

—— 從監(jiān)管態(tài)度到行業(yè)結(jié)構(gòu)，三本賬 ——

寫在前面

前幾天出差，碰到一位朋友。他手上有錢，也有團隊，正認真考慮把重整投資當成主業(yè)來做。

理由很直接：重整的標的越來越多了。去年比前年多，今年應(yīng)該比去年還高。公司主業(yè)做不下去，就靠重整把債化解掉，順便換個主業(yè)，重新活過來。

從需求這頭看，他說得沒錯。但我還是把話直接說了：只憑數(shù)量在漲就決定進場，依據(jù)不夠；從長遠看、從監(jiān)管的方向看，這個判斷相當危險。

我不反對專業(yè)機構(gòu)做重整這個行當——病人不該常住 ICU，但醫(yī)生可以把重癥救治當職業(yè)。我反對的，是只憑“項目變多了”就決定進場。

三句話，是我當時跟他說的大意

第一，在途的重整項目確實不少，但在途數(shù)量不等于可投項目。2023 到 2025 三年，法院裁定批準重整計劃的上市公司加起來只有 41 家。

第二，重整是經(jīng)濟體的免疫系統(tǒng)，是 ICU 里那臺手術(shù)，救的是有重整價值的公司，不是所有出事的公司。

第三，結(jié)論不是這行不能做，而是進場的依據(jù)得從“數(shù)量”換成“本事”：能不能把企業(yè)救活，錢能不能等，退出想沒想清楚。

一、先承認他對的部分：需求是真的

先說他對的地方：風險公司確實在變多，化解債務(wù)的需求是真實的，這一點不用爭。

但“數(shù)量”得先拆開看。到今年 9 月底，申請或者被申請重整、法院還沒受理的，有 35 家；正在庭外重組的，46 家；正在招募投資人的，47 家。這幾類互相有交叉，不能簡單相加。

圖 1 · 重整各階段的在途公司數(shù)量

（數(shù)據(jù)來源：申林平《上市公司破產(chǎn)重整月報（2026年9月）》）

再看另一頭。同一個時點上，法院已受理、但計劃還沒批下來的只有 1 家（時點存量，已批的不在里面）。而 2023 到 2025 三年，法院裁定批準重整計劃的公司加起來 41 家，平均一年十來個。今年的數(shù)還沒出齊，不跟往年比。

一頭是在途的不少，另一頭是走完的很少。在途的數(shù)量，不能直接當成可投的機會。這句話我在今年 5 月的市場觀察里寫過：盤子穩(wěn)，人變多，錢更難投出去。

二、第一本賬：重整是 ICU，不是保健品

破產(chǎn)重整是給誰用的？是給出大問題、但還值得救的企業(yè)用的。它是 ICU 里那臺手術(shù)，擺在那里是為了救人，不是為了讓誰常住在上面。一家醫(yī)院的手術(shù)量年年創(chuàng)新高，誰也不該當成喜事。

制度設(shè)計的人心里很清楚。2024 年底最高法和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)的文件，開頭就寫明，要救的是“具有重整價值和市場前景的上市公司”。門檻不是“有困境”，是“有價值”。

結(jié)果也在印證。2019 到 2025 年，A 股一共 90 家公司做完重整，其中中銀絨業(yè)、龐大集團、貴人鳥等 11 家最后還是退了市——重整是篩子，篩的是值得救的公司，不是所有出事的。

這話我講了好幾年。2023 年初我就說過：企業(yè)真正該做的還是修好內(nèi)功、做好業(yè)務(wù)，實在走到重整這一步，也必須有重整價值——保殼式的重整會成為歷史。現(xiàn)在這些新規(guī)，無非是把這句話變成硬約束。

第一本賬的答案：這個制度會長期存在，但不該被當成常用工具。真正值得高興的不是重整做得多，而是需要重整的企業(yè)變少。

三、第二本賬：價格、義務(wù)和退出

同一個項目里，財務(wù)投資人的認購價比產(chǎn)業(yè)投資人高，這是常態(tài)，不是定價失誤。拿到控制權(quán)的人鎖定期更長，還要擔產(chǎn)業(yè)整合的責任；只出錢、不參與經(jīng)營的人，鎖得短、擔得少，出價更高。價格背后是不同的權(quán)利和義務(wù)，不能只比數(shù)字高低。

ST賽為是個例子：招商平安認購價 2.965 元一股，鎖三年；八家財務(wù)投資人的認購價在 3.66 到 4.803 元之間，鎖一年。順帶說一句，這八家鎖定期一樣，價格卻分了好幾檔。

圖 2 · 同一項目中兩類投資人的每股認購價

（數(shù)據(jù)來源：各公司重整（預(yù)重整）投資協(xié)議公告）

價差本身說明不了什么。真正變的，是安全邊際。

① 折扣被規(guī)則壓窄了。證監(jiān)會 2025 年 3 月的新規(guī)要求，投資人入股價格不能低于市場參考價的五折，過去四折五折拿票的空間基本沒了。2025 年完成重整的 15 家公司里，財務(wù)投資人的平均認購價已經(jīng)升到參考價的六四折。

② 參考價本身也被炒高了。認購價拿協(xié)議簽訂前 20 個、60 個或 120 個交易日的均價做基準，二級市場一炒重整概念，基準就跟著上去，成本水漲船高。而財務(wù)投資人只鎖一年，到期能賣什么價，還得看那會兒的市場。

③ 有組數(shù)得說清楚。2023 到 2025 年，財務(wù)投資人投資當年的賬面浮盈分別是 89%、124%、112%。但這是歷史樣本的賬面浮盈，不是真金白銀的退出收益，更不能拿去推今天新項目的回報。拿昨天的浮盈算今天的賬，是這行里最危險的算法。

④ 參與的人也在變多。2023 到 2025 年，參與重整的投資人從 137 家漲到 183 家，最低出資額從 800 萬降到 150 萬。同一塊蛋糕，切的人多了，份額自然攤薄。

所以不是這筆賬算不過來，而是安全邊際比過去薄了，對判斷力的要求比過去高了。有困境不等于能重整，有錢也不等于能做重整投資。

四、第三本賬：監(jiān)管想讓重整往哪走

監(jiān)管的態(tài)度要分兩層看。

一層是長期機制。方向很明確：能進能出，優(yōu)勝劣汰，“應(yīng)退盡退”不會松。2024 年 A 股退了 52 家，2025 年 29 家，今年到 9 月底 21 家，加上同期 6 家 B 股一共 108 家，這個總數(shù)證監(jiān)會領(lǐng)導也公開講過。退市結(jié)構(gòu)也在變硬：今年這 21 家里，財務(wù)類和重大違法退市超過八成——過去多是跌破面值被動退，現(xiàn)在是造假、經(jīng)營不下去被制度性清出。

這個背景下，重整的位置就清楚了：它不是退市的替代品。做完重整的公司里照樣有 11 家最后退了市，該退的，重整也留不住。

另一層是當期的質(zhì)量要求。重整是提高上市公司質(zhì)量的一條路，但只是一條，不是主路。近兩年的規(guī)則把“審慎”寫到了每個環(huán)節(jié)：

2024 年底｜座談會紀要：違規(guī)占資、違規(guī)擔保原則上應(yīng)在進入重整程序前完成整改

2025 年 3 月｜《監(jiān)管指引第 11 號》：轉(zhuǎn)增不超過 10 轉(zhuǎn) 15，入股價不低于參考價五折，鎖定期一般 12 個月，成為控股股東、實控人的 36 個月

2025 年 8 月｜破產(chǎn)法修訂草案二審：細化投資人公開招募和信息披露（草案仍在審議，與已生效規(guī)則是兩回事）

今年的實踐也是這個方向：“重產(chǎn)業(yè)、輕資本、強賦能”，好幾家進入預(yù)重整的公司，在產(chǎn)業(yè)投資人的招募環(huán)節(jié)直接要求產(chǎn)業(yè)背景。

監(jiān)管的意思不難讀：重整要用，但要用在真正有價值、有產(chǎn)業(yè)方愿意接的公司上，而不是讓它變成保殼的常規(guī)通道。把“重整變多了”讀成“監(jiān)管在鼓勵重整”，是對政策方向最大的誤讀。

五、回到朋友那個問題

繞了一圈，還是回到我那位朋友。把這三本賬折成他自己的條件，其實就是三個問題。

Q1｜你能不能把企業(yè)救活？

業(yè)務(wù)還有沒有市場，現(xiàn)金流能不能轉(zhuǎn)正，團隊接不接得住，決定了重整之后是重生還是二次探底。答案如果只是“先把殼拿到再說”，這題就沒過。

Q2｜你的錢能等多久？

重整的回報周期，視角要從一兩年拉到三五年。拿短錢做長事，中間一次流動性緊張，就可能把浮盈變成被迫割肉。

Q3｜你退出想清楚了嗎？

進價多少、鎖多久、解禁那天靠什么撐住價格、萬一往下走怎么辦——這些在簽協(xié)議之前就該有答案。

三個問題都過了，這行歡迎你。要是有一題答不上來，那“數(shù)量在增長”這件事，跟你沒關(guān)系。

結(jié)語

出差回來路上，我又想起這場爭論。在風險出清的壓力還在的這幾年，重整的案例數(shù)大概率還會往上走。但決定這門生意成色的，從來不是數(shù)量的曲線，而是三件事：制度把它用在什么地方，市場給它標什么價，監(jiān)管希望它往哪走。

重整越來越多，生意卻越來越難做，

說到底是一個原因：

門檻已經(jīng)從“有沒有錢”換成了“有沒有本事”。

先把這三本賬算清楚，再決定要不要把它當主業(yè)。這個順序，不能反。

（本文為「費益昭講重整」原創(chuàng)。在途家數(shù)引自申林平《上市公司破產(chǎn)重整月報（2026年9月）》，完成重整家數(shù)來自我們對 2023—2025 年樣本的統(tǒng)計，退市數(shù)據(jù)引自 Wind 及證監(jiān)會公開表述，認購價格引自各公司公告。文中判斷是作者個人觀點，不構(gòu)成投資建議。）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 重整越來越多了，為什么反而越來越難做？