作者：神鎮(zhèn)的貓總

來源：好貓財經(jīng)

去年10月15日，香港公司注冊處存案了一份不起眼的表格。

匯豐銀行解除對“Ziroom (HK) Limited”(以下簡稱“自如香港”)的押記，押品是證券和存款。這家公司，是自如的香港主體，間接控股內(nèi)地所有實際經(jīng)營主體。

這不是唯一的一筆。登記冊往前翻，六年里自如先后把金融資產(chǎn)押給過三家銀行。

第一筆在2019年12月，招商銀行天津分行。合同寫明：自如香港以9400萬美元定期保證金出質(zhì)，為境內(nèi)主體擔(dān)保6億元授信。

一個月前，軟銀的10億美元投資款剛交割，一半新錢進(jìn)公司，一半是買創(chuàng)始人老股。

新錢到賬一個月，近一億美元就變成押品。美元不入境，質(zhì)押換成人民幣，教科書般的“外保內(nèi)貸”。

第二筆在2020年9月，匯豐，限額600萬美元。疫情之中，蛋殼公寓因“租金貸”擴(kuò)張暴雷前夜，這像是一筆克制的流動性備用金。

第三筆在2022年12月，渣打。銀行賬戶和投資整體設(shè)押，擔(dān)保結(jié)構(gòu)最重。那是轉(zhuǎn)型谷底，解約潮里的自如把能押的都押了。

三筆押記排開，擔(dān)保越來越重，這是自如過去幾年經(jīng)營波動的體現(xiàn)。

匯豐這筆押記已解除，契據(jù)寫明義務(wù)全部了結(jié)。2026年1月，自如香港周年申報表押記負(fù)債欄為零。

招行和渣打兩筆未見解除存案，公開記錄止步于此。

押記解除一年后，2026年10月18日，自如董事長熊林發(fā)出15周年內(nèi)部信。

信里有一組漂亮數(shù)字。“增益租”在管房源占比超過85%，中高端整租收入占比突破50%，經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)三年改善。

熊林強調(diào)，自如不僅穿越周期活了下來，更已全面企穩(wěn)、連續(xù)三年實現(xiàn)健康增長。

增益租是理解這一切的“鑰匙”。舊包租模式下，自如付租金收房，裝修后轉(zhuǎn)租，賺租金差價，空置和租金跌價全歸自己。

新模式把裝修和出租拆開：裝修費業(yè)主付，或自如先裝、在應(yīng)付租金里分期抵扣。業(yè)主拿保底收益，超出部分分成，自如再按管理收益收服務(wù)費。

模式轉(zhuǎn)型對報表的改變是根本性的。裝修從自如的包租成本變成即時收入，空置和跌價風(fēng)險大部分轉(zhuǎn)給業(yè)主，自如從二房東變成了資管方。

陣痛同樣真實。

熊林承認(rèn)，“五年以來，我們共同經(jīng)歷了模式調(diào)整下帶來的規(guī)模下降、收入與利潤承壓、行業(yè)對新模式共識建立難、團(tuán)隊能力迭代升級的壓力空前巨大等挑戰(zhàn)。”

2025年的14周年公開信里，熊林也強調(diào)，“沒能為近3萬業(yè)主持續(xù)履行管理職責(zé)，因為止損解約?！?/p>

市場也不配合。2025年北京分散式公寓租金同比下降7.3%，這正是自如的主戰(zhàn)場。

但租金跌多少，保底重簽的業(yè)主承擔(dān)了大部分。裝修收了錢，風(fēng)險移出去，現(xiàn)金流活了。

這些公開信真正的讀者，可能不是員工。要聽懂它，得先盤點左暉的遺產(chǎn)。

左暉生前最后一刻把貝殼送上了市，市值一度沖到940億美元。2021年5月他去世，左暉遺孀朱艷繼承8.85億股，最新持股比例約23%。

但權(quán)力不在手里。這些股份的投票權(quán)，不可撤銷地委托給了彭永東和單一剛的合伙企業(yè)，且左暉家族未提名董事會成員。

第二塊遺產(chǎn)是入局城市更新等資管領(lǐng)域的愿景明德，左暉個人和貝殼公司雙線投入資金，結(jié)局慘烈。

個人條線，左暉在貝殼上市前套現(xiàn)三四十億元老股，陶紅兵（愿景明德董事長）說95%以上投給了愿景。公司線上，貝殼2021年6月向愿景系投資7億元。

愿景典型業(yè)務(wù)之一是深圳城中村改造：收農(nóng)民房、裝修、轉(zhuǎn)租，本質(zhì)還是包租。與萬科的“萬村計劃”如出一轍，兩家企業(yè)最后都慘敗出局。

如今愿景掛著18條被執(zhí)行人記錄，標(biāo)的合計超過16億元，陶紅兵被限制高消費。

2025年6月8日，朱艷和單一剛（貝殼董事、自如香港董事）退出愿景頂層持股平臺，陶紅兵接盤。被執(zhí)行案件密集爆發(fā)，是半年后的事，左暉家族搶在爆雷前退出，貝殼也不得不計提損失。

剩下第三塊自如。據(jù)機(jī)構(gòu)估算，朱艷對自如集團(tuán)持股約35%。愿景歸零后，它成了左暉家族在貝殼體系外最后一塊值錢的資產(chǎn)。

這塊遺產(chǎn)會不會上市，從熊林兩年的措辭變化可以看出端倪。

2025年10月，他對《中國企業(yè)家》說，最難的時候過去了。當(dāng)時增益租占比70%，周年信里還貼著離職員工的怨懟。

一年后的公開信，措辭變成可以篤定地說、模式已然跑通，增益租被寫成中國租賃市場機(jī)構(gòu)化企業(yè)的唯一選擇。

從求生存活了下來到宣布勝利，從自救方案到行業(yè)唯一解，熊林的表態(tài)看似是安撫團(tuán)隊，更為重要的是安撫老股東。

傳聞早有前科。自如2023年兩度傳出港交所遞表，投行團(tuán)隊據(jù)稱有中信證券、高盛、摩根士丹利。自如的回應(yīng)都是四個字：不予置評。

障礙很明顯。港股至今沒有長租公寓第一股，魔方兩次遞表兩次失效，蛋殼從敲鐘到摘牌只用了一年多。

在房地產(chǎn)市場未企穩(wěn)，資產(chǎn)與租金波動的當(dāng)下，長租公寓行業(yè)失去了“估值錨”，上一輪自如66億美元的估值無人接盤。

貝殼與自如存在同業(yè)競爭，賬面上常年掛著數(shù)億元的關(guān)聯(lián)往來，如何解決考驗著貝殼與自如管理層。

但上市推力同樣真實存在。軟銀10億美元已投了七年，A輪機(jī)構(gòu)的錢壓了八年多，都過了基金的常規(guī)存續(xù)期。

上市與否，是熊林和股東們的妥協(xié)與博弈。如果沒有對賭協(xié)議，如果左暉家族仍有長遠(yuǎn)眼光，上市與否也許沒那么重要。

自如用五年時間，從魔方、蛋殼、萬科倒下的租賃行業(yè)里活了下來，還把模式跑通了。單是這一點，已經(jīng)足夠。

左暉生前常提醒熊林，一定要慢一點。

如今這塊最后的遺產(chǎn)，能好好活著，左暉應(yīng)該就已倍感欣慰。

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原標(biāo)題： 左暉最后一塊遺產(chǎn) 還要不要上市