資產界 
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作者：資產銳觀察
來源：資產界
《資產銳觀察》是資產界推出的一檔財經播客欄目，聚焦不良資產、房地產存量市場、特殊機會投資與資產盤活。
本期特邀嘉賓：地小北，某資本管理公司副總裁，公眾號「執生與執笠」 主理人。
她將結合多年行業實踐，與我們一起聊聊新聞之外，那些真正影響資產價值的變化。
46億元買入，吉寶相關財團擬30億元出售雙獅匯
近日，市場消息稱，吉寶相關財團正在尋求出售上海北外灘綜合商業項目雙獅匯，擬要價約30億元。
雙獅匯原名一方大廈，位于上海虹口區東長治路399號，為地鐵12號線國際客運中心站上蓋項目，包括兩棟辦公塔樓及商業裙樓。
2019年3月，吉寶資本旗下首峰亞洲宏觀趨勢基金三期、吉寶置業中國及其他聯合投資者完成項目收購，總交易價格46億元。
其中，首峰亞洲宏觀趨勢基金三期和吉寶置業中國分別持有項目公司42.1%和29.8%的權益，項目可租賃面積約7.44萬平方米。
最新出售消息目前仍來自市場渠道。
相關報道顯示，業主擬以約每平方米4萬元、總價約30億元尋找買家，出售所得擬用于償還項目相關債務。
按這一報價計算，比2019年的收購價低約35%。
截至目前，該交易尚未正式成交，吉寶也沒有公開確認最終出售價格。
過去7年，上海寫字樓市場已經發生明顯變化。
高力國際數據顯示，2026年三季度，上海甲級寫字樓平均空置率達到21.9%，平均租金約5.5元/平方米/天，同比減少7.9%。
前三季度凈吸納量雖然有所恢復，但新增供應仍然較大。
｜小北銳評｜
46億元買入，現在報價30億元，最容易引起注意的是少了16億元。
對商業地產投資機構而言，歷史買入價并不能決定今天應該賣多少錢。
影響一棟物業估值的，仍然是當前能夠產生多少凈運營收入，以及投資人愿意接受什么樣的收益率。
假設一棟樓每年產生1.5億元凈運營收入，按照4%的資本化率估值，對應37.5億元；資本化率提高到6%，同樣1.5億元收入，對應價值只有25億元。
物業沒有變化，僅僅是市場要求的回報率提高，估值就可能出現很大差距。
現在上海辦公樓又同時面臨租金調整和較高空置率。
一棟核心區域寫字樓價格低于七年前，并不一定代表物業經營發生嚴重問題，也可能是整個投資市場已經換了一套價格標準。
杠桿還會放大股權投資人的損失。
地產基金收購物業，一般不會全部使用自有資金。
資產價格調整以后，貸款本金不會同步減少。
出售所得要處理項目融資、交易成本等支出，剩余部分才屬于股權投資人。
因此，一些基金即使仍認可物業的長期使用價值，也可能因為基金期限、融資到期或者收益目標變化選擇出售。
吉寶自身也在減少重資產占用，擴大資產管理業務。
2025年，公司宣布資產變現規模約29億新加坡元，自2020年啟動相關計劃以來，累計宣布資產變現約145億新加坡元，基金管理規模已經達到約950億新加坡元。
所以雙獅匯擬售不能簡單歸結為外資對中國房地產態度發生變化。
這筆交易同時包含上海辦公樓重新定價、基金退出周期以及吉寶自身戰略調整幾個因素。
對于特殊機會投資人，這類項目有一個很典型的特征：物業仍有經營價值，但原有資本結構和持有周期已經不再匹配。
上海三季度大宗交易成交111億元，民營和私人買家拿下六成
高力國際數據顯示，2026年三季度上海完成25宗大宗交易，成交金額111億元。
其中，私人及民營企業買家完成17宗，金額67.5億元，占總成交額60.8%。
辦公資產仍是成交主力，共13宗，金額50.2億元。
產業企業的自用型收購明顯增加。
三季度，拼多多從鐵獅門手中收購上海長寧區晶耀虹橋T5辦公樓，建筑面積約2.16萬平方米，媒體披露交易金額約12億元。
今年6月，拼多多還曾以約33億元收購上海陸家嘴星展銀行大廈，兩筆上海物業收購合計約45億元。
另一筆成交來自外灘NEO。
市場消息顯示，KKR三季度以約6.5億元出售上海黃浦區外灘NEO，買方為大窯飲品創始人王慶東個人相關主體，并非大窯飲品公司。
項目總建筑面積約1.68萬平方米，包括辦公、酒店和商業業態。
此外，燦芯半導體、東芯股份等產業企業也在當季購入辦公或研發類物業。
｜小北銳評｜
為什么房地產基金準備出售的物業，產業企業、企業家卻愿意買？
因為他們計算資產價格的方法不同。
房地產基金要考慮租金回報、融資成本、未來出售價格和基金要求的投資收益率。
租金減少、融資條件變化，或者幾年后的退出價格缺乏空間，這項資產就可能無法滿足原有的投資要求。
產業企業購買辦公樓時，還會計算長期使用價值。
假設一家企業未來十幾年都要在上海配置兩三萬平方米辦公面積，它本來每年就要支付一筆租金。
物業價格調整以后，繼續長期租賃還是直接購買，就會成為一項經營決策。
企業家和家族資金的投資期限也不同。
地產基金通常有明確的退出周期，自有資金可以持有更長時間。
只要買入價格合適，租金能夠提供穩定回報，短期資產價格沒有明顯上升，并不一定影響投資目標。
保險等長期機構又更關注現金流的穩定性和可預測性。
這也解釋了為什么同一棟物業，不同買家給出的價格可能完全不同。
地產基金認為收益率不夠，產業企業可能認為自用成本合適，長期資金則可能接受較低但穩定的回報。
三季度上海成交111億元，交易量本身只是一個結果。
背后的變化在于，過去由開發商和房地產基金持有的一批物業，開始進入產業企業、企業家和長期資本的資產組合。
商業地產重新定價以后，也在重新匹配資金。
6.57億元法拍蘇寧廣場，華潤啟動Pre-REITs安排
今年6月，華潤置地全資子公司上海泓喆房地產開發有限公司，通過司法拍賣以約6.57億元競得合肥蘇寧廣場商業在建工程及相關商服用地。
該項目此前已經兩次流拍。
第一次評估價及起拍價約10.21億元，無人出價；第二次起拍價調整至約8.17億元，仍未成交；第三次價格降至約6.57億元，由華潤置地相關主體競得，相比評估價低約35.6%。
項目此前已經停工多年。
按照競買要求，受讓方需要在法院裁定后12個月內啟動續建，并在30個月內實現全面開業，同時繳納5000萬元履約保證金。
10月9日，上海聯合產權交易所披露，合肥潤裕商業管理有限公司100%股權啟動轉讓預披露。
合肥潤裕為合肥蘇寧廣場項目主體，由上海泓喆持有100%股權。
由于距離華潤競得項目不到4個月，市場一度猜測華潤是否準備出售項目。
10月12日，華潤置地回應稱，此次安排與公司正在籌備的商業不動產Pre-REITs二期基金有關，合肥項目擬成為相關基金資產組合的一部分，并非退出項目。
項目目前正在進行方案設計和前期施工，預計2028年底開業。
｜小北銳評｜
合肥蘇寧廣場值得研究的地方，不只是6.57億元的法拍成交價。
華潤取得的是一個停工多年、需要繼續投入資金和運營能力的商業項目。
法拍完成以后，還要處理工程續建、項目設計、招商和開業。
物業形成穩定經營收入后，才可能成為長期機構資金能夠持有的成熟資產。
華潤在項目尚未開業時就啟動Pre-REITs安排，相當于提前把未來資金結構納入投資方案。
這和傳統不良資產項目有明顯差異。
過去比較常見的模式，是折價買入債權，通過訴訟執行取得抵押物，再通過司法拍賣或協議轉讓退出。
資產找到買家以后，這筆投資基本結束。
合肥蘇寧廣場對應的鏈條更長。
司法拍賣解決資產取得問題，華潤負責續建和商業運營，Pre-REITs基金承擔部分持有和培育階段的資金需求。
如果項目以后經營達到相應條件，再尋找公募REITs或其他長期資本退出渠道。
這類項目里，6.57億元只是進入成本。
后續工程還需要投入多少，什么時候能夠開業，出租率能夠做到什么水平，租金能夠支撐多少估值，基金要求什么收益率，都會影響最終投資回報。
因此，法拍價格比評估價低35.6%，并不能直接說明資產已經足夠便宜。
華潤的優勢，在于它同時擁有開發、商業運營和資本管理能力，可以把一個停工資產繼續培育成經營性物業。
這對不良資產行業提供了一條新的思路。
銀行、AMC和司法市場并不缺待處置資產，難點在于很多房地產項目已經很難依靠一次拍賣完成退出。
投資鏈條需要覆蓋債務清理、取得控制權、工程改造、招商運營和資本退出。
一家機構未必需要自己完成所有環節，但必須在買入時知道后續需要什么能力、多少資金，以及最后的接盤資金是誰。
雙獅匯、晶耀虹橋、外灘NEO和合肥蘇寧廣場，雖然資產狀態不同，卻呈現出同一個市場變化。
雙獅匯的基金投資人正在尋找退出機會；晶耀虹橋進入有長期辦公需求的互聯網企業手中；外灘NEO轉給企業家資金；停工多年的蘇寧廣場，則被專業商業開發運營商取得，并納入基金化持有安排。
中國存量商業不動產正在重新尋找適合自己的業主。
過去的買入價格已經成為歷史。
現在決定交易能否成立的，是資產能夠產生多少現金流、買家的資金成本是多少、準備持有多久，以及未來交給誰。
對于不良資產和特殊機會投資機構，折價取得資產只是投資的起點。
能不能改善資產經營，再交給適合長期持有它的資金，才決定這筆投資最后能賺多少。
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資產界專欄作者：地小北
深耕特殊機會投資超過10年，曾任職于海岸投資（Shoreline Capital）、太盟投資（PAG）。
累計參與不良資產包本金規模超過100億元，項目覆蓋全國多個地區，貫通資產評估、投資、管理與處置全流程。
現主導破產重整投資與并購重組業務，重點參與大型房地產企業重整，并負責境外投資者合作及跨境資本引入。
南京大學、德國哥廷根大學法學碩士，行業深度公眾號「執生與執笠」主理人。
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