知信律師事務所 作者：戴鵬飛 劉佳妮
來源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)
知信解讀
本案旨在明確資管產品管理人在締約階段的先合同告知義務范圍，明確債券評級下調等信息是否屬于應當向潛在投資者披露的重要信息，為投資者維權提供參考。
本案二審判決明確了金融產品締約階段告知義務的范圍判定標準——應根據產品特征、信息重要性程度及對投資者決策的影響度綜合認定，不以部門規章是否明確規定為限。該判決對于強化管理人先合同義務、保障投資者知情權具有指導意義。
具體到本案，黃某華與長江資管公司、浦發深圳分行簽訂資管合同，認購祥瑞1號第五期100萬元。該產品持有“16申信01債券”，合同約定投資信用債債項評級不低于AA。簽約前，該債券已停牌，評級從AAA連續下調至BBB+，市場價值大幅下跌。但長江資管公司未向黃某華告知上述信息。后因債券估值下調，黃某華份額被強制調減，產生本金損失。一審判決長江資管公司賠償本金損失及利息，二審維持原判。
對此，法院強調：金融產品相關信息的說明范圍以及風險揭示義務的履行程度，要根據產品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。
一、案情簡介
2017年2月22日，長江資管公司（甲方）與浦發銀行（乙方）簽訂《集合資產管理計劃代理推廣協議》約定，甲方委托乙方代理推廣集合計劃。同年4月20日，長江資管公司（甲方）與浦發銀行（乙方）就祥瑞1號4-6期集合資產管理計劃簽訂《補充協議》。祥瑞1號第五期資管計劃于2017年5月15日在協會備案。備案信息顯示，上述計劃成立于2017年5月9日。自2017年7月21日起，祥瑞1號第五期資管計劃開始投資“16申信01債券”，當時“16申信01債券”信用等級為AAA。
2018年3月1日，“16申信01債券”收盤價下跌34.21%，發行人上海XX集團有限公司發布“16申信01債券”停牌公告。2018年4月，聯合信用評級有限公司將“16申信01債券”債項信用等級下調至BBB+。
2018年5月9日，黃某華（委托人）、長江資管公司（管理人）、浦發深圳分行（托管人）簽訂《祥瑞1號第五期資管合同》，約定了本集合計劃投資于信用債債項評級不低于AA。
2018年9月10日，上海XX集團有限公司發布《關于16申信01公司債違約公告》，載明“由于發行人控股股東不能正常履職及3月1日媒體新聞事件等不利因素沖擊，公司正常經營已受到重大影響，無法按期償付本次債券到期應付的利息，上述事項導致‘16申信01公司債’發生實質性違約”。
2018年11月15日，黃某華持有的祥瑞1號第五期份額被強制調減892,708.29份。同月19日，黃某華收到退還的892,973.36元。
黃某華向一審法院提出訴訟請求，請求長江資管公司向其賠償本金損失、利息損失等。一審上海市浦東新區人民法院作出（2022）滬0115民初6654號民事判決：一、長江資管公司賠償黃某華本金損失107,026.64元；二、長江資管公司賠償黃某華利息損失（按照中國人民銀行發布的同期活期存款利率分段計算：以100萬元為基數，自2018年5月9日起計算至2018年11月18日止；以107,026.64元為基數，自2018年11月19日起計算至實際清償之日止）。
長江資管公司不服，上訴至上海金融法院，該院作出（2023）滬74民終603號民事判決：駁回上訴，維持原判。
二、裁判要旨
金融產品相關信息的說明范圍以及風險揭示義務的履行程度，要根據產品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。
三、爭議焦點及法院觀點
（一）爭議焦點
二審法院認為，本案的爭議焦點為：債券評級下調是否屬于資管合同締約過程中的告知義務范圍？
（二）法院觀點
二審法院認為，長江資管公司上訴主張債券評級下調不是影響投資者決策的重要信息，也不屬于現行部門規章和規范性文件所規定的信息披露范圍。對此，本院認為，金融產品具有高度專業性和復雜性，投資者的投資決策主要依賴于金融機構對產品的推介和說明，賦予管理人對金融產品相關信息說明及風險揭示的義務，系從程序上保障投資者作出投資決策真實意思表示的前提，也是金融市場“賣者盡責、買者自負”的制度基石。而金融產品相關信息的說明范圍以及風險揭示義務的履行程度，要根據產品本身的特征、信息的重要性程度、信息對投資者決策的影響度等因素綜合考量。就本案而言，長江資管公司是否應對黃某華就案涉資管產品所持部分債券評級與資管合同約定不符的信息進行告知，應從案涉產品本身的估值方法及開放期等基本特征、開放期時案涉產品所持華信債的市場情況以及對產品風險的影響力、該信息對黃某華等投資者作出投資決策的影響力等幾方面綜合認定。
首先，案涉資管產品每6個月定期開放一次，其余時間為封閉期，2018年5月9日黃某華與長江資管公司簽訂資管合同并確認該交易之時，處于開放期。對于資管產品而言，產品估值的浮動以及所持倉金融產品信息的變化等，均可從不同角度揭示產品的風險大小。而案涉資管產品采用的估值方法系攤余成本法，依據產品成立時的監管規范，資管產品管理人選擇攤余成本法結合影子定價作為固收類資管產品的估值方法，并無不妥，但攤余成本法的計算方式本身就決定了其無法及時反映產品的風險波動情況，對于風險揭示的作用顯然與一些以凈值法作為估值方法的產品無法相比；且本案系定期開放的封閉式私募資管產品，投資者亦不可能在進入后發現風險隨時退出而止損；在此背景下，合同簽訂前，產品本身涉及風險揭示的重要信息是否披露尤為重要。
其次，案涉資管產品自2017年起持有“16申信01債券”華信債，在2018年第二季度資產管理報告中明確當期期末該債券的市值占資產凈值比例為12.5%。“16申信01債券”于2018年3月1日起停牌，且評級自2018年3月2日起至2018年4月10日期間連續從AAA下調至BBB+，市場價值波動較大。前述債券在一個多月的短時間內信用評級及市值均跌幅較大，且面臨停牌或無買盤的市場情況，無疑對于資管產品的風險有重大影響。
最后，對于黃某華等在開放期內新進入的投資者而言，因之前資管產品存續期間的信息披露報告并不對其開放，所以在開放期簽訂合同決定進行投資之前，管理人對產品的公開披露信息以及告知說明內容系投資者決定是否進行投資的主要判斷依據。
長江資管公司上訴還認為資管合同中約定在本集合計劃投資于信用債債項評級低于AA時，管理人應當在6個月內調整完畢，所以并無信息披露的義務，且若向潛在投資者告知相關債券評級下調的信息會違反行業關于持倉信息保密的規定，并對原有投資者不甚公平。此外，長江資管公司還認為托管人浦發深圳分行也并未要求其調整估值，銷售機構浦發銀行亦不認為該信息應當披露，而且黃某華等投資者對該產品的高風險是明知的，所以其不負有向潛在投資者告知上述信息的義務。對此，本院認為，首先，上述約定系針對合同履行期間內，管理人對于資產投資策略及范圍調整的義務，而非針對合同簽訂前應當告知說明的產品信息范圍的約定，管理人以該條款抗辯認為其不負有向潛在投資者說明債券評級不符合同約定的義務，并無依據，難以采信。其次，管理人若以“資管產品中有某只債券或部分債券目前不符合合同約定的信用評級”等概括性表述向潛在投資者說明信息，并未涉及資管產品的具體持倉信息，也不存在與行業保密規則沖突的情形，而且該種信息告知也并未損害到原投資者的利益。最后，托管人和銷售方是否認為應當披露上述信息，并非法律上判斷該信息是否應當告知說明的標準；而黃某華等投資者對于涉案產品系高風險產品的明知，僅系其對涉案產品風險級別的認識，并不能免除管理人向其告知該產品所涉重大風險信息的義務。雖然案涉資管合同包含了風險揭示條款，但僅包含信用風險、管理風險等一般性描述，對于在資管合同締約時，部分投資標的可能低于合同約定的投資評級要求以及相應的風險，并未作特別提示。故對于長江資管公司的上述幾點意見，本院均不予采信。
綜上，案涉資管產品采用攤余成本法作為估值方法，且每6個月定期開放，在開放期時案涉資管產品持倉的華信債已發生對產品風險有重大影響的市場變化，在估值無法反映資管產品價值波動風險的情況下，長江資管公司應履行先合同義務，將案涉產品所持部分債券不符合資管合同中約定信用評級的信息告知黃某華等潛在投資者，充分揭示產品風險以保證投資者作出真實意思表示。
關于長江資管公司提出的監管規范的問題，本院認為，在確定賣方機構適當性義務的內容時，應當以合同法、證券法、證券投資基金法、信托法等法律規定的基本原則和國務院發布的規范性文件作為主要依據，相關部門規章及規范性文件中的適當性義務規則在不相抵觸的情況下可以作為參照適用。一審法院在本案中適用《中華人民共和國證券法》的規定，適用法律正確。長江資管公司在上訴意見中提及部門規章均是在本案投資行為發生之后出臺，不能適用于當時的情況，且即使就部門規章中未明確要求的告知內容，但屬于影響投資者決策的重要信息的，也應認定屬于締約過程中告知義務的范圍。綜上，本院對長江資管公司該項上訴意見，亦不予支持。
四、分析
本案的核心爭議在于：長江資管公司在與黃某華簽訂資管合同之前，是否應將案涉產品所持“16申信01債券”評級不符合合同約定的信息告知黃某華。
第一，關于產品特征對告知義務的影響。案涉資管產品采用攤余成本法估值，且每6個月定期開放一次。攤余成本法的計算方式決定了其無法及時反映產品的風險波動情況，而定期開放的封閉式產品設計使投資者進入后無法隨時退出止損。法院據此認定，在此背景下，合同簽訂前產品所涉重大風險信息的告知尤為重要。
第二，關于信息重要性的認定?！?6申信01債券”于2018年3月1日起停牌，評級自2018年3月2日起至2018年4月10日期間連續從AAA下調至BBB+，市場價值在一個多月內大幅下跌，且面臨停牌或無買盤的市場情況。法院認定，前述債券短時間內信用評級及市值均跌幅較大，對資管產品的風險有重大影響，屬于應當告知的重要信息。
第三，關于管理人抗辯的認定。長江資管公司辯稱合同約定的投資限制條款系針對合同履行期間的調整義務，而非締約前的告知義務。法院認為，上述約定系針對合同履行期間內管理人對于資產投資策略及范圍調整的義務，而非針對合同簽訂前應當告知說明的產品信息范圍的約定。管理人若以“資管產品中有某只債券或部分債券目前不符合合同約定的信用評級”等概括性表述向潛在投資者說明信息，并未涉及資管產品的具體持倉信息，也不存在與行業保密規則沖突的情形。
基于本案，可總結如下實務經驗：
對資管產品管理人的建議：第一，在采用攤余成本法估值的定期開放產品中，應特別重視締約前的信息告知義務。產品持倉債券評級在短時間內大幅下調、市場價值劇烈波動且面臨停牌等情形的，屬于對產品風險有重大影響的信息，應向潛在投資者告知；第二，不得以“合同約定的是履行期間調整義務”或“行業保密規則”為由拒絕向潛在投資者告知產品風險信息；第三，應完善產品風險信息的內部監控和告知流程，確保在開放期簽約前對產品所涉重大風險信息進行充分揭示。
對投資者的建議：第一，在開放期認購資管產品前，應主動向管理人了解產品的持倉情況、底層資產信用狀況等可能影響投資決策的重要信息；第二，應關注資管產品的估值方法，對采用攤余成本法估值的定期開放產品，應認識到其估值可能無法及時反映風險波動，需特別關注產品底層資產的實際風險狀況；第三，發生損失后，可依據《證券法》等關于信息披露的規定主張管理人未履行先合同告知義務的賠償責任。
五、相關規定
《中華人民共和國證券法》（2019修訂） 2020.03.01施行 現行有效
第七十八條 【信息披露義務】發行人及法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的其他信息披露義務人，應當及時依法履行信息披露義務。
信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
證券同時在境內境外公開發行、交易的，其信息披露義務人在境外披露的信息，應當在境內同時披露。
文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信投融資法律團隊
編輯 | 劉佳妮
戴鵬飛 律師
上海知信律師事務所 主任
劉佳妮
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