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10月8日，上交所向華夏基金、中信證券發出第二輪反饋意見，對象是今年1月30日受理的華夏銀泰百貨封閉式商業不動產證券投資基金。意見列了七項，要求管理人在三十個工作日內逐項答復，并隨附修改后的申請文件。
這是商業不動產REITs試點首批項目里，目前唯一進入第二輪反饋的在審項目。從1月30日報材料、3月5日收到首輪反饋，到9月18日交出162頁答復，再到10月8日二輪意見落地，它在審核通道里已經停留了八個多月。
二輪追著七件事問，多是首輪未了項
七項問題，依次指向合規、資產剝離、關聯交易、租約集中到期、聯營增長率、出租率和品牌使用。
合規一項，事項最具體。首輪答復之后，項目一期、二期地下一層涉及停車庫區域的規劃調整仍未完成，也沒有辦理產權登記；二期代建安置房區域，被安置對象的產權登記尚未辦理。一期中庭被用于餐飲經營，地下二層部分停車庫對外出租做洗車房，這些功能調整還要等主管部門確認；戶外廣告設施許可證仍在辦理。交易所要求管理人和律師對照《審核關注事項》第十二條，就是否合規發表明確意見。
資產剝離緊隨其后。一期、二期寫字樓資產要等產權登記完成后才能剝離，交易所要求結合非入池資產的剝離情況，再對合規性下結論。
關聯交易是另一條主線。項目與關聯方簽了租賃協議、收取固定租金，由關聯方開展自營和美妝業態聯營。交易所援引《審核關注事項》第四十條，要求說清基金存續期內這筆關聯交易的必要性和潛在風險，充分揭示，并拿出風險緩釋措施。
租約一項給了最新底數。截至2026年6月30日，今年到期租約面積14031.30平方米、占比21.22%，其中4416.80平方米已確定續簽，884平方米已確定新簽，2153平方米已確定商務條款。剩余到期租戶的洽談、續簽和新簽進展，被要求補充披露。
合規、剝離、關聯交易、租約這四項，首輪都問過，答復里標注的是"正在辦理"。二輪方向沒變，追的是結果。后兩項參數直指估值假設。
聯營增長率上，項目2024年、2025年聯營銷售額增速分別為負27.04%、負5.27%。企業在答復中解釋，這兩年正逢多輪系統性調改，專柜移位、圍擋施工擾動了銷售，并給出2026年上半年聯營銷售額增速轉正至3.34%的數據。但評估預測首年增長4.5%、此后每年3%，仍高于轉正后的實際水平，交易所要求結合歷史表現，論證取值是否合理、審慎。
出租率上，報告期一期、二期年均出租率分別為96.09%、96.34%。首輪答復已將整體預測出租率由96%下調至95%，位于區域可比項目區間下限；但答復中租賃模式的出租率假設仍為98%，二輪反饋就此追問，要求結合歷史出租率、換租率、租約到期、去化周期和周邊競品，說明這一假設是否站得住。
最后一項落在"銀泰"這塊招牌上。項目公司使用的"銀泰"商標、"銀泰中心"標識，被要求核查是否有其他主體在用、是否存在知識產權權屬爭議。
高端百貨的增長假設，與近兩年數據背離
交易所對這單格外謹慎，和資產本身的處境有關。
入池的一期、二期為購物中心及地下配套，合計建筑面積185,323.41平方米，其中購物中心可租賃面積近7萬平方米。與購物中心連為一體的寫字樓、君亭酒店和代建住宅在池外。招募書將其定位為安徽唯一的高端購物中心，LV、Gucci、Cartier等品牌和超過60家安徽首店落在這里，2025年一期二期合計銷售額約36.9億元、客流1521萬人次。
高端地位在省內沒有同類對手，終端銷售卻連續兩年回落。一期二期合計含稅銷售額2023年為42.88億元，2024年37.61億元，2025年36.91億元，兩年少了約6億元。核心品類美妝承壓，進口化妝品2023至2025年銷售額增幅分別為負19.4%、負9%、負0.9%。
發行前，收入模式還做了一次重整。原先項目公司把物業整租給關聯方安徽銀泰商業，由后者對接商戶、做自營和聯營；發行前改為項目公司直接與終端商戶簽約，原自營和美妝聯營部分由關聯方反向租回，租期20年、按固定租金加遞增支付。商品滯銷的風險由此從項目公司移出，關聯交易的占比和必要性，也成了兩輪反饋都繞不開的問題。
推REIT的時間點同樣敏感。2024年12月，阿里巴巴把銀泰百貨出售給雅戈爾集團聯合管理層的買方財團，雅戈爾方面接盤約一年后，合肥項目即被推向REIT。按首輪答復，基金擬募集42.205億元、存續期33年，原始權益人及關聯方戰略配售51%；扣除償債和預留費用后，原始權益人實際回收約19.79億元，其中10億元明確用于償還并購貸款。估值在首輪反饋后已從42.73億元下調至42.15億元。
對這個項目的遠期體量，地方政府另有期待。合肥市商務局在2026年6月一份政協提案答復中提到，支持銀泰中心實施"百億計劃"，推動銀泰三期項目洽談。這一表述與36.9億元的年銷售、連續兩年回落的走勢并置，落差明顯。
競爭格局也在變化。當地媒體援引第三方統計，2025年華潤萬象城以約41億元零售額超過銀泰中心的36.91億元，升至合肥第一；2026年6月華潤置地子公司拍下爛尾的蘇寧廣場，據當地媒體統計，華潤在合肥的商業布局已達十座。
審核不再一輪了事
過去交易所審核通常只進行一輪"反饋—答復"。制度上的轉折出現在去年底。2025年12月31日，上交所發布REITs規則適用指引第4號，即審核程序指引，這是公募REITs試點以來第一份專門規范審核程序的文件。
指引把節奏寫得很清楚。管理人收到反饋意見后，要在30個工作日內提交回復；確有困難的，可在期限屆滿前申請延期，延期不超過30個工作日。收到回復和修改后的申請文件后，交易所若認為仍有問題，可以繼續出具反饋意見，多輪問詢由此有了明確依據。指引同時列出七類終止審核的情形，包括未在規定期限內回復、財務和評估報告過期未補充、管理人主動撤回、中止審核超過三個月等；受理后到首次問詢之間還設了靜默期，限制審核人員與發行方私下溝通。
今年初的"撤回潮"，正是在這套規則下出現的。1月23日，滬深交易所同日更新，5單項目終止或撤回審核，涉及租賃住房、產業園、倉儲物流、新能源等業態，是其中數量集中的一批；據上海證券報統計，2026年以來累計有6單項目被依規終止審核。審核口徑隨之收緊，監管部門按"關鍵合規手續應補盡補、非關鍵手續充分信息披露"分類處理，項目申報從前期的拼速度轉向拼資產質量。
落到二輪反饋這一具體環節，今年已有三單。最先遇到的是瑞陽供熱。該項目2025年9月受理，2026年1月15日收到二輪反饋，問題集中在熱源單價和新增小區停暖率；企業3月18日交出二輪答復，8月13日獲證監會注冊批復，9月16日基金合同生效，全程走通。第二單楚天高速，2025年8月受理，今年4月14日收到二輪意見，至今未掛出答復，已擱置近半年。銀泰是第三單。
三單對照，二輪反饋的用法比較清楚。它追問的多是首輪答復里仍標注"在辦"、沒有給出明確結論的硬事項，首輪已經講透的不再糾纏。瑞陽供熱的結果顯示，二輪反饋可以修復，材料補齊、參數調到位，項目仍能注冊；楚天高速的情形則表明，關鍵問題答不上來，項目會長期停在審核通道里，拖過期限或報告過期，指引規定的終止情形就可能被觸發。
銀泰接下來要在三十個工作日內回答的，仍是那幾件具體事：在談的到期鋪位能續簽多少，停車庫、安置房和寫字樓的產權手續能否辦結，聯營增長4.5%、租賃模式出租率98%的假設能否在歷史數據面前自圓其說。答復質量，直接決定這單何時能走到注冊環節。
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