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10月13日，上實城開（0563.HK）就一筆關聯(lián)交易向股東寄發(fā)通函，擬召開股東特別大會審議。其租賃住房運營平臺阡集將承租上海長寧區(qū)江蘇北路的上藥新亞大廈，改建為保障性租賃住房。
該樓宇產(chǎn)權方為上海上藥新亞藥業(yè)，隸屬于上海醫(yī)藥（601607.SH/02607.HK），屬于上海國資體系。承租方為阡集上海，是上實城開的間接全資子公司。按公告，阡集計劃投入約5,498萬元，將其中3至14層共12層、合計約10,359平方米的空間改造為240套中端白領公寓，平均每套約40.5平方米，主要面向中山公園商圈的年輕白領。
租金按月預付。公告列明三個租金檔次：前五年每年733.98萬元，此后每五年遞增3%，對應第二檔每年755.99萬元、第三檔每年778.68萬元，另需按每月每平方米19.88元支付管理費；租期最長15年，每三年續(xù)租一次，按三檔租金測算，15年租金合計約1.13億元。該筆長期租賃在承租方賬面上形成9,011.09萬元使用權資產(chǎn)。
由于交易雙方均屬上海國資體系，這筆交易構成關聯(lián)交易，需獨立股東批準，上實集團及其關聯(lián)方將回避表決。公告同時披露了風險保障安排：若樓宇用途變更在2027年或之前仍無法獲批，阡集有權無責終止合同，無需承擔違約責任；若出租方提前終止，需提前三個月通知并支付至多三個月租金。
這是阡集繼5月香港學生宿舍項目之后，在輕資產(chǎn)擴張上的又一動作。對一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，其意義不止于此。
開發(fā)商做房東
先看母公司的財務數(shù)據(jù)，其仍在承壓。2026年上半年，上實城開實現(xiàn)收入127.17億港元，同比下降30.4%；股東應占虧損4.14億港元，上年同期虧損4.92億港元，每股基本虧損8.67港仙。收入下滑主要由于多個項目交付銷售較去年同期下降，期內物業(yè)銷售收入7.38億港元，占總收入58.0%，上年同期為73.1%。
另一組數(shù)據(jù)更能反映結構變化。上半年合約銷售額128.95億元，同比增長87.1%，合約銷售面積75,000平方米，增長82.9%；但截至期末凈負債率升至96.8%，高于去年底的77.8%，主要是期內以約26.75億元奪得上海徐匯區(qū)凌云社區(qū)地塊所致，流動比率1.9。租金收入占比已升至約三成，是各業(yè)務板塊中增長最為確定的部分，上半年租金收入4.179億港元，同比增長14.6%，在總收入中的占比由上年同期的20.0%提升至32.9%。這背后是公司近年的戰(zhàn)略調整：城市更新、資產(chǎn)運營、資本運作被列為三大戰(zhàn)略方向。
房地產(chǎn)進入存量階段，高負債、高周轉的開發(fā)模式持續(xù)承壓，而保障性租賃住房正處于多項政策的交匯點。上實城開的選擇，是逐步將持有運營的租賃住房資產(chǎn)推向資本市場，打通從開發(fā)、持有到退出的鏈條。承擔這一任務的，是其租賃住房運營平臺阡集。
2026年6月16日，借集團成立30周年，阡集舉辦品牌升級發(fā)布會，提出在"十五五"期間，自營和輕資產(chǎn)各拓展1萬套。據(jù)其披露，三大社區(qū)目前合計約5,500套（間），服務近萬名新市民和青年。
三大社區(qū)定位不同。匯社區(qū)位于徐匯龍川北路，是本次公募REIT的底層資產(chǎn)，物理戶型873套，部分雙鑰匙房型可按兩個房間分別簽訂租約，按一房一價備案表計為1,006套；莘社區(qū)位于閔行莘莊，2,562套，2022年8月投運，目前上實城開通過項目公司持股50%；創(chuàng)社區(qū)位于閔行紫竹，1,932套，2024年9月投運，由上實城開100%持股。
三個社區(qū)的成熟度存在差異。莘社區(qū)2026年一季度出租率98.12%，租客以20至30歲為主，約占七成；創(chuàng)社區(qū)2024年末出租率僅11.20%，此后爬坡至2026年一季度的84.97%，仍在消化期。相比之下，匯社區(qū)運營時間最長，期末出租率已達98%左右。
這一轉換的背景，是兩類存量物業(yè)的冷熱分化。戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度上海甲級寫字樓平均空置率一度升至23.59%，此后逐季回落，至三季度仍在20%以上，租金延續(xù)下行；而保租房項目的出租率普遍維持在高位。同樣是存量物業(yè)，寫字樓去化放緩、租賃住房供給偏緊，而政策已允許商業(yè)、辦公等非居住存量房屋改建為保障性租賃住房，這類功能轉換由此成為一條現(xiàn)實路徑。
長寧項目就是這樣一個例子。阡集并不擁有樓宇產(chǎn)權，而是通過長期租約取得使用權，再投入裝修、對外出租，裝修支出折合每平方米約5,308元；樓宇現(xiàn)有物理狀況和格局無需重大結構改動，即可達到出租住宅的標準。
同樣的輕資產(chǎn)打法已復制到香港。5月，阡集香港向同屬上實集團的業(yè)主承租油麻地偉晴街一處樓宇，改造為114間學生宿舍，納入香港政府"城中學舍計劃"。項目初始租期28個月，2027年8月底前免租，初始期租金上限3,600萬港元，在承租方賬面上形成3,386.21萬港元使用權資產(chǎn)，免租安排為項目籌備和開業(yè)留出了時間。
在重資產(chǎn)端，匯社區(qū)等自持項目依靠公募REIT盤活存量、收回資金；在輕資產(chǎn)端，長寧、香港這類項目依靠長期租約低成本做大規(guī)模。兩條路徑最終都指向同一件事：讓原本沉淀在資產(chǎn)負債表上的物業(yè)，從持有走向流轉。
12.05億元的資金循環(huán)圖
在資本市場，上實城開同時推進兩類證券化產(chǎn)品，目前都還在審核階段，尚未發(fā)行、上市。
公募REIT方面，國泰海通上實租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金已獲上交所受理，底層資產(chǎn)為匯社區(qū)，評估基準日為2026年3月31日，擬募資12.05億元，與資產(chǎn)評估值120,500萬元一致。原始權益人為上實城開（上海）房屋租賃有限公司，由上海城開集團100%持股；基金及資產(chǎn)支持證券管理人均為上海國泰海通證券資產(chǎn)管理有限公司，托管行為中國建設銀行股份有限公司，財務顧問為國泰海通證券股份有限公司，運營管理機構為上實城開阡集，招募書簽署于2026年9月4日。
另一類產(chǎn)品是機構間REIT。其全稱"國泰海通資管—上實城開租賃住房持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃"，擬發(fā)行6.8億元，原始權益人為上海城開集團，2026年6月10日獲上交所受理，目前處于已反饋狀態(tài)。這類產(chǎn)品此前稱作持有型不動產(chǎn)ABS，2026年7月滬深交易所完善規(guī)則后，將具備權益屬性的不動產(chǎn)ABS統(tǒng)一命名為機構間REITs。
與公募REIT相比，機構間REIT只面向專業(yè)機構投資者，份額不公開交易，采用平層結構，不設外部增信和強制回購，只須交易所審核，發(fā)行周期更短，被定位為公募REITs的私募配套，處于Pre-REITs到公募REITs的中間階段。上實城開這單產(chǎn)品的底層資產(chǎn)已明確為持有型租賃住房物業(yè)，但具體項目尚未披露。
募集資金的投向，是另一個關鍵。對公募REIT而言，12.05億元并非全部回到原始權益人手中，資金在項目層面和原始權益人層面各有安排。
在項目層面，約4.66億元（46,617.73萬元）將以股東借款形式進入項目公司，用于償清長期借款。該筆借款以物業(yè)及租金收入作抵質押，由建行徐匯支行在收到還款后15個工作日內解除相關安排。
在原始權益人層面，出售股權回籠的凈回收資金中，85%、即39,707.53萬元，將用于收購莘社區(qū)項目公司上海莘至城置業(yè)有限公司另外50%股權；其余資金用于現(xiàn)金儲備、發(fā)行稅費及承接其他負債。莘社區(qū)目前50%股權由外部股東上海莘馳持有，莘馳為莘莊鎮(zhèn)鎮(zhèn)屬國資平臺，已出具《承諾函》，同意將其持有的租賃住房項目權益注入REIT。
按這套安排，基金發(fā)行后將同時完成兩個動作：項目層面償清債務、解除物業(yè)和租金的抵質押，原始權益人層面回籠資金并增持莘社區(qū)，后者培育成熟后又可成為下一輪擴募標的。按規(guī)定，凈回收資金自基金購入項目起兩年內使用率不低于75%，三年內使用完畢。若公募REIT順利發(fā)行，資金在首發(fā)階段即形成閉環(huán)，投、融、管、退的鏈條在方案中已經(jīng)清晰可見。
19,174元的估值考驗
資產(chǎn)能否在循環(huán)中獲得合理定價，決定了這一模式能否持續(xù)。
仲量聯(lián)行采用收益法評估，權重100%。匯社區(qū)評估值120,500萬元，較賬面值92,893.59萬元增值27,606.41萬元，增值率29.72%，該賬面值為投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)及長期待攤費用之和。按建筑面積62,844.18平方米計算，評估單價約19,174元/平方米；若按不動產(chǎn)權證所載產(chǎn)權面積59,203.70平方米計算，單價約20,353元/平方米。
招募書將其與13個已上市保租房項目比較。估值單價區(qū)間為7,341元至19,794元/平方米，其中北京昌保旗下項目在7,341元至8,427元之間，華潤有巢項目在8,005元至10,519元之間，上海地產(chǎn)旗下項目在11,594元至15,201元之間，招商太子灣和林下項目分別為17,843元和19,794元，城投寬庭兩個項目為17,928元和18,337元。匯社區(qū)19,174元的單價僅次于林下項目，在可比項目中位列第二。
按招募書測算，2026年4至12月可供分配金額3,775.95萬元，2027年4,918.26萬元，對應2026年（年化）、2027年預測凈現(xiàn)金流分派率分別約為4.16%和4.08%。這一發(fā)行預測分派率高于已上市可比項目當前的二級市場年化分派率：2026年上半年，城投寬庭、華潤有巢、上海地產(chǎn)租賃住房REIT分別為3.45%、3.48%和3.27%。兩者口徑并不相同，前者按發(fā)行價測算，后者隨二級市場價格上漲而回落。
不過，高估值與初始收益率之間存在落差。項目2027年首個完整年度的資本化率（扣除資本性支出）為4.48%，未扣除資本性支出為4.67%，招募書認為該口徑處于可比項目3.90%至5.50%的區(qū)間內，估值具備合理性。但對比可見，單價越高，對未來現(xiàn)金流增長的要求也越高。
租金端，匯社區(qū)歷史租金水平在137.70至140.12元/平方米/月之間，2024年小幅下降1.73%，2025年回升0.48%。報告假設保租房首年租金不增長，第2至4年增長2.5%，第5至9年增長2.25%，第10年起增長1.75%；商業(yè)和車位的長期增長假設在1.5%至3%之間。項目1.75%的長期租金增長率，在已上市項目1.25%至3%的區(qū)間內處于中游。
敏感性測算顯示，穩(wěn)定期租金下降0.5%，估值將降至114,000萬元，降幅5.39%；出租率下降2個百分點，估值降至118,000萬元，降幅2.07%；收繳率下降2個百分點，估值降至118,300萬元，降幅1.83%。
更大的壓力來自租約結構。匯社區(qū)租約中72.44%期限為1年，按租賃面積加權的平均剩余租期0.72年，2026年二季度至2027年一季度有約79.85%的租約到期。從自然年分布看，2026年到期面積占58.46%，2027年占38.26%。
租戶集中度也偏高。上海建信住房服務有限責任公司承租5,523.46平方米、173套，占已出租面積的13.15%，2026年一季度貢獻租金收入239.81萬元，占營業(yè)收入13.41%。上海建信系建設銀行旗下建信住房的全資子公司，其承租部分用于員工宿舍。該公司在其他項目曾因租金糾紛被起訴，匯社區(qū)項目目前收繳率100%，但2027年下半年有92套集中到期，續(xù)租仍存在不確定性。
此外，項目財產(chǎn)一切險保額為6.8億元，約為評估值的56%，招募書將保險金額不足列為風險因素之一。
財務數(shù)據(jù)上，匯社區(qū)項目公司2023年凈利潤為負40.12萬元，2024至2025年分別盈利1,912.41萬元和1,736.11萬元，2026年一季度盈利470.76萬元。2025年凈利潤回落，主要受所得稅費用增加514.27萬元影響，當年EBITDA仍較上年上升，并非經(jīng)營惡化；2023年還曾收到573.52萬元政府補貼，占當年營收12.26%，未來預測中未再計入該部分。
這些因素共同指向一點：項目估值對未來租金增長高度敏感。
閉環(huán)的缺口
單一匯社區(qū)項目12.05億元的規(guī)模有限，不足以支撐上實城開存量資產(chǎn)的持續(xù)盤活。真正的看點在于擴募。
擴募機制在保租房板塊已被反復驗證。截至目前，北京保障房、華潤有巢、廈門安居三只保租房REIT已完成擴募，合計新增募資28.68億元；上海地產(chǎn)租賃住房REIT擴募已于9月30日獲受理，擬裝入浦東保租房。上實城開要做的，是把這套流程在自身體系內復制。
招募書列出的擴募儲備共有7個項目，合計約94億元、約53萬平方米，均來自原始權益人間接控股股東上海上實體系。其中并表項目4個，包括創(chuàng)社區(qū)、無錫優(yōu)享家、寶山菁英薈和嘉定實薈閣，合計約22.79萬平方米、評估值40.17億元；表外項目3個，包括莘社區(qū)、桂林路航天科技城和棲窠，合計約30.45萬平方米、評估值53.83億元。
目前，莘社區(qū)項目的外部股東莘馳已出具《承諾函》，航天科技城項目公司已出具《承諾函》，棲窠項目由青悅公司出具《意向函》。三者約束力不同：承諾函具備較強確定性，意向函仍需后續(xù)談判。
但這一閉環(huán)目前仍有缺口。
退出端依賴公募REIT的上市和擴募。根據(jù)香港聯(lián)交所第15項應用指引，原始權益人同時受上實控股（0363.HK）和上實城開（0563.HK）兩家港股公司控制，分拆上市需取得聯(lián)交所批準，目前尚待完成。
運營端面對的是保租房租金受政府指導價約束，以及項目培育周期。創(chuàng)社區(qū)從11.20%爬坡至84.97%，說明新開業(yè)項目的成熟需要時間；而長期租金增長率假設為1.75%，對應的估值增長空間有限，更多依賴出租率穩(wěn)定和運營效率提升。
資金端則需要確認證券化能否順利落地。按募集方案，4.66億元擬用于償還項目公司借款、3.97億元擬用于收購莘社區(qū)股權，資金用途已經(jīng)明確，但前提是基金順利發(fā)行；若發(fā)行或擴募節(jié)奏放緩，后續(xù)儲備項目的注入和資金回籠將相應延后。
此外，稅務安排也影響實際現(xiàn)金流。項目公司目前適用保障性租賃住房稅收優(yōu)惠，增值稅減按1.5%、房產(chǎn)稅減按4%繳納，招募書同時提示了政策無法延續(xù)的風險。
時間表上，公募REIT尚處于受理階段，項目于9月10日正式申報、證監(jiān)會當日接收材料，上交所9月16日顯示已受理；基金存續(xù)期63年，對應土地剩余年限約62.96年。11月4日，上實城開股東大會將審議長寧租賃交易。這一布局契合存量時代的政策方向，但初始回報、租金增長、短租約和主體杠桿，這些數(shù)字都仍需時間檢驗。存量資產(chǎn)能否真正實現(xiàn)滾動循環(huán)，仍有待閉環(huán)完成。
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