中證鵬元評級 作者：吳志武
來源：中證鵬元評級
"主要內容
化債背景下，盤活存量資產成為城投化債和轉型的重要出路。
1、城投盤活存量資產主要途徑：一是，對于長期閑置、無收益、權屬清晰、無保留價值的資產，可通過產權交易所等平臺公開掛牌轉讓，或者直接出售。對于通過市場化運作能產生一定現金流的資產，可以通過租賃或委托經營方式。二是，對于老舊廠房、低效樓宇、閑置商業物業、公共服務設施等現金流弱、區位有價值、改造潛力大的資產，通過功能重塑、產業導入、專業運營、租賃經營提升資產收益。三是，通過資產證券化（ABS）、基礎設施REITs等證券化方式盤活。四是，對于城投低效子公司、股權、非主業資產，通過混改、并購、資產重組等資本運作方式盤活。
2、地產新政下城投存量資產盤活的機遇和挑戰。機遇方面，一是，地產新政對存量住房的影響較為直接，對城投盤活手中存量房地產資源提供了有利條件。二是，城市更新將獲得更多的資金支持。三是，地產新政改變了房地產企業融資生態。從政策上鼓勵城投通過證券化、資產重組等方式盤活存量資產。挑戰方面，一是，房地產開發上，由于預售管理門檻的提高和新的預售資金監管要求，對房地產開發模式進行了重塑，這同樣對部分從事房地產開發的城投構成挑戰。二是，城市更新項目專項貸款使用上存在限制。三是，貸款主體資質上要求是市場化經營主體。四是，資本市場支持房企存在一定的門檻。
3、對城投進行資產盤活建議：一是，盤活存量資產，加快轉型步伐；二是，利用新政機遇，加快存量資產盤活；三是，提升資產管理水平和運營能力；四是，靈活地選擇金融工具。
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一、化債背景下，城投如何盤活存量資產？
近年來，受化債因素影響，城投面臨較大的經營壓力。一方面，融資受到限制，又有化債要求，同時，地方政府財政收入尤其是土地出讓收入銳減，城投面臨巨大的資金壓力；另一方面，由于對地方政府基建投資的規范和約束，城投收入來源面臨較大的不確定性。在此背景下，盤活存量資產成為城投化債和轉型的重要出路，盤活存量資產可以增加城投收入來源，提升經營效益。城投資產規模雖大，但運營效率較低，截至2026年5月底，存量發債城投企業資產規模約93.53萬億元，但凈資產收益率僅0.83%，資產經營效益較差。
城投可盤活的資產范圍較廣，包括基礎設施（像交通、能源、市政、環保等）、公共服務設施（像養老設施、保障性住房等）、存量土地房產、閑置廠房樓宇、歷史文化資源、景區資源、國有股權及無形資產等。目前，城投對存量資產盤活，主要有以下途徑：
一是，轉讓、租賃、委托經營等市場化手段。對于長期閑置、無收益、權屬清晰、無保留價值的資產，像閑置固定資產、閑置不動產、低效股權等，可通過產權交易所等平臺公開掛牌轉讓，或者直接出售，從而實現快速變現和資金回籠。對于通過市場化運作能產生一定現金流的資產，可以通過租賃或委托經營方式，實現資產價值變現。
二是，運營提升與功能改造。對于老舊廠房、低效樓宇、閑置商業物業、公共服務設施、歷史街區、存量景區等現金流弱、區位有價值、改造潛力大的資產，通過功能重塑、產業導入、專業運營、租賃經營提升資產收益，實現“資產增值、長期受益”。
以西寧城投公司盤活長期閑置的城西客運站為例，該項目2025年通過“功能再造+產業導入”實現盤活，主要方式是將客運站一層改造成為農業科技展館，二層引入青海藍算科技，打造綠色算力數據標注基地，剩余部分改造為考試中心。該項目實現年收入2000萬元，其中，數據標注基地年租金約1200萬元；考試中心、商業餐飲年增收300萬元；省級數字經濟專項資金支持500萬元。
三是，證券化盤活。對于交通、能源、市政、倉儲物流、保障性租賃住房等現金流持續穩定、收益可預期、權屬清晰的基礎設施與公共服務類資產，通過資產證券化（ABS）、基礎設施REITs將未來收益轉化為現金流，快速回籠資金、降低負債率。
以上海臨港創新產業園REITs為例，上海臨港集團旗下國泰君安臨港創新產業園REIT于2022年10月首發上市，底層資產為漕河涇科技綠洲三期，2025年6月啟動擴募，新增康橋園區作為底層資產?？禈驁@區聚焦集成電路、生物醫藥、人工智能三大核心產業，近三年平均出租率95%，現金流穩定。擴募規模17.23億元，創產業園區REITs擴募紀錄；新增資產估值15.32億元，2025年預測分派率4.85%，較首發項目提升0.3個百分點。
四是，混改、并購、資產重組等資本運作方式。對于城投低效子公司、股權、非主業資產，通過股權轉讓、增資擴股、合資合作、資產剝離引入社會資本，實現股權結構的優化，經營機制的提升，以及更好聚焦于主業發展。同時，還通過并購+招商引資方式，對存量資產進行盤活。
以山東鐵投集團通過市場化債轉股方式盤活濟青高鐵項目為例，山東鐵投集團旗下存量資產濟青高鐵，線路全長307.9公里，總投資599.8億元，2018年12月全線建成通車。2019年12月，項目采取股權轉讓方式引入戰略投資者，引進股權資金30億元。其中，16.14億元為市場化債轉股資金，由農銀金融資產投資有限公司和中銀金融資產投資有限公司購買濟青高鐵股權，并定向用于償還山東鐵投集團存量債務，降低資產負債率，為提升后續可持續融資能力打好基礎。
二、地產新政下，城投存量資產盤活的機遇和挑戰
為促進房地產市場穩健運行，近期地產領域迎來新一輪政策“組合拳”，有關部門從商品住房開發銷售、房地產信貸、資本市場融資以及風險管理等方面推出一系列新政。作為地產領域重要參與者的城投企業，面對新政，既存在存量資產盤活重大的機遇，也面臨一定的挑戰。
1、機遇
地產新政下，城投存量資產盤活面臨的機遇：
一是，地產新政對存量住房的影響較為直接。新政最重要的制度改革便是房地產將逐步取消預售制，實行現售制。長期以來，預售制能夠加快房企資金回籠周轉，對于解決住房供給短缺發揮了重要作用，但也造成了房地產高杠桿、高周轉模式。新政后由于預售制門檻提高，需封頂才能預售，短期內將會收縮市場供給，同時，由于銷售回款周期拉長，項目資金實行封閉管理，房企資金壓力大增，部分實力較弱的房企或將退出市場，因而也將顯著影響到未來的住房供給。需求方面，由于個人住房貸款期限延長到40年，需求端預計也將會改善。因而，新政將有利于穩定房地產市場預期，這對城投盤活手中存量房地產資源提供了有利條件。
二是，城市更新將獲得更多的資金支持。城市更新通過“好房子、好小區、好社區、好城區”的建設，盤活存量資產，釋放合理住房需求。由于城投掌握著大量城市資源和資產，是城市更新重要的參與者，城市更新也成為城投存量資產盤活重要的途徑。資金來源是城市更新重要保障，過去政策上雖明確中央預算內投資、超長期國債、土儲專項債、公司債等可以成為城市更新資金來源，但這些資金渠道往往因門檻較高，難以滿足城市更新資金需求。相比之下，信貸資金門檻較低，是城市更新更合適的融資來源。本輪地產新政推出《城市更新項目貸款管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），明確了城市更新項目專項信貸的規則和要求，使得專項信貸能夠更順暢地對接符合條件的項目。同時，《辦法》還提出，可將因經營權、收費權等產生的應收賬款設置為貸款擔保措施，這對城投盤活手中相關資產的應收賬款也提供了政策支持。
三是，地產新政改變了房地產企業融資生態。與2020年三道紅線出臺后，對房企融資嚴格的限制不同，本輪新政對房地產融資既是規則的放松，也是制度的重構，即明確以地產項目為核心，采取主辦銀行模式。同時，證監會發布《關于資本市場支持構建房地產發展新模式的意見》（以下簡稱《意見》），更是明確了資本市場對房地產企業的支持，覆蓋范圍包括上市房企和非上市房企?！兑庖姟诽岢鲋С址科蟀l行公司債券和資產支持證券（ABS），補充流動性和特定項目類別持續經營；支持房企發行不動產投資信托基金（REITs）盤活存量，開展不動產租賃住房相關業務。同時，《意見》還提出，支持上市房企綜合運用股份、定向可轉債、現金等工具收購涉房資產。因而，融資規則的改變，從政策上鼓勵城投通過證券化、資產重組等方式盤活存量資產。
2、挑戰
一是，房地產開發上，由于預售管理門檻的提高和新的預售資金監管要求，對房地產開發模式進行了重塑，這同樣對部分從事房地產開發的城投構成挑戰，尤其是資金上可能會面臨巨大的壓力，甚至不得不退出房地產市場，即使未退出，由于資金壓力也可能會影響到房地產開發，從而對城投存量土地的盤活形成較大的阻礙。特別是過去幾年城投企業拿地較多，土地占用的資金較多，新政下城投對存量土地資產的盤活將更為時滯。
二是，專項貸款使用上的限制，影響城投資金使用上的靈活性。城市更新對專項貸款的使用存在嚴格限制?！掇k法》提出，不得用于繳納土地出讓金及相關稅款，不得用于凈地供應前土地征收、拆遷安置補償等前期環節，不得用于按照規定應由財政資金支出保障的事項，三個限制明確了專項貸款的邊界，影響到城投專項貸款資金使用上的靈活性。
三是，貸款主體資質上的要求，阻止了部分城投企業融資。《辦法》提出，城市更新專項貸款主體需符合市場化經營主體要求。對于非市場化運營企業，其轉型壓力將會明顯加大。
四是，資本市場支持房企存在一定的門檻。盡管地產新政打開了多元化融資窗口，城投可以充分利用一些金融工具進行存量資產盤活，但部分工具也存在局限性，比如城投發行公司債券受到嚴格限制，同時，不動產私募基金、公募REITs等則門檻相對較高。
五是，城投公益性資產占比過高，大多難以產生穩定現金流，同時，資產權屬不清，部分資產存在歷史遺留問題，影響后續盤活，加之，城投重建設輕運營，缺乏專業運營能力，缺少資產管理經驗與團隊。
三、建議
地產新政下，城投需要恰當地把握機遇和應對挑戰，為此我們提出以下建議：
1、盤活存量資產，加快轉型步伐
根據2024年出臺的150號文，退平臺不晚于2027年6月末。對于重點化債省份，按照2025年出臺的“99號文”要求，以2023年3月基準名單為核算口徑，2025年末平臺數量壓降不低于75%，到2026年末融資平臺累計壓降數量不低于90%，2027年6月實現融資平臺全部退出，隱性債務清零，徹底剝離政府融資職能。而根據《關于2025年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2026年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》，截至2025年末，超82%的融資平臺實現退出，融資平臺存量經營性金融債務規模下降超74%。由此可見，退平臺步伐明顯快于政策預期，但部分平臺仍需加大轉型力度，不排除個別平臺轉型難度將會較大。同時，退平臺后，城投仍面臨市場化經營難題。有鑒于此，尚未退出平臺的城投需加快退出步伐，早退出，可以較早地符合監管政策要求，享受到地產新政紅利。但無論是已退出或是未退出平臺，都可以通過盤活自身海量存量資產，加快市場化轉型步伐，夯實市場化經營根基。
2、利用新政機遇，多模式盤活存量資產
城投過去長期從事城市基礎設施建設和城市公共服務的供給，掌握有大量的城市資源、資產，比如土地、商業物業、廠房、供水廠、收費停車場、數據中心、保障性租賃住房等，但這些資產或受經濟環境的影響，或因經營能力不足，而處于閑置或利用不充分狀況，更由于化債對城投融資的限制，缺少盤活資產的金融資源。此次地產新政的推出為城投資產盤活提供了有利環境和金融手段，城投需借助新政機遇，全面制定資產盤活方案，加快存量資產盤活。一方面，城投應在盤點資產、明晰資產權屬的基礎上，明確不同類型資產的盤活方式，尤其是對于存量商品房，保障性租賃住房，閑置物業等，更是可以借助新政機遇，通過轉讓租賃、資產整合、運營提升、證券化、合作開發等多種模式進行盤活。另一方面，要結合區域產業發展態勢，城市更新規劃，通過導入新興產業，規劃城市更新項目，推進資產盤活，并在資產盤活過程中，提升持續“造血”能力。此外，推進資產盤活同時，還需注意防范風險，化解債務壓力，尤其是地產新政對有房地產開發業務的城投構成較大的資金壓力，開發過程中要防止資金鏈斷裂風險。
3、提升資產管理水平和運營能力
地產新政下，城投企業加強存量資產的盤活，需要提升資產管理水平和資產運營能力。首先，要改變重建輕運營的傳統運作方式，以市場為導向，以盈利為核心，建立市場化運營機制。其次，對公司名下資產建立統一的臺賬，運用數字化技術手段構建資產管理全生命周期信息，提升數字化管理水平。再者，要重視專業人才隊伍的建設，加強對專業人才的引進和培育。由于資產盤活工作涉及商業策劃、資本運作、資產評估、財務管理、法律事務等多個專業領域，因而，需要引入或培養相關人才。同時，在必要情況下，也可以借助外部力量，發揮中介機構重要作用。此外，對資產盤活工作，需在企業內部制訂科學合理的酬薪考核指標體系，將資產盤活率、處置收益、共享次數等關鍵指標納入考核范圍，以全面客觀地評價工作成效。
4，靈活地選擇金融工具
此次地產新政打開了城投資產盤活的金融工具箱，城投企業應當恰當地選擇金融工具。一是，根據自身轉型情況選擇金融工具，比如，對于尚未完成市場化經營主體轉型的平臺，可以選擇超長期特別國債、地方政府債券等金融工具進行資產盤活。二是，根據項目類型選擇金融工具，比如，此次新政對城市更新專項貸款做了明確的規范，在符合條件的情況下，城投可選擇專項貸款滿足城投更新項目資金需求；再比如，對于具有穩定現金流的優質資產，可以通過ABS、公募REITS等方式進行盤活。三是，根據自身資源情況選擇金融工具，比如，如果城投手中現金資產較多，可以通過并購上市公司，開展招商引資，對存量資產進行盤活。
作者 I 吳志武
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