作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

引言：一個(gè)VC合伙人的深夜來電

上個(gè)月底，一位深圳VC機(jī)構(gòu)的合伙人給我打電話，語氣里透著疲憊。他投的一家芯片設(shè)計(jì)公司，B輪融資時(shí)簽了回購條款，約定2025年底前完成IPO，否則創(chuàng)始人個(gè)人連帶回購。結(jié)果芯片行業(yè)周期下行，公司收入斷崖式下滑，IPO遙遙無期。LP的退出壓力全壓在他身上，他問：“陳律師，現(xiàn)在起訴創(chuàng)始人，能拿回錢嗎？”

這個(gè)問題，我執(zhí)業(yè)多年，被問過不下百次。答案很殘酷：能拿到判決書，但未必能拿到錢。

但2025年9月30日最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（下稱“意見稿”），正在改變這個(gè)困局的游戲規(guī)則——至少是部分改變。

意見稿已于2025年10月20日結(jié)束征求意見，預(yù)計(jì)正式實(shí)施在即。作為長期研究股權(quán)投融資糾紛的律師，我認(rèn)為這份文件值得每一位創(chuàng)業(yè)者、投資人和法務(wù)總監(jiān)逐字研讀。它不僅回應(yīng)了困擾一級(jí)市場(chǎng)多年的對(duì)賭回購難題，更揭示了司法系統(tǒng)對(duì)“資本維持原則”與“契約自由”之間平衡的最新態(tài)度。

本文將從法律規(guī)則演進(jìn)、意見稿的核心突破、執(zhí)行困局的深層邏輯、以及實(shí)務(wù)應(yīng)對(duì)策略四個(gè)維度，做一次徹底的拆解。

一、對(duì)賭回購的司法演進(jìn)：從“海富案”到“九民紀(jì)要”的十年博弈

要理解意見稿的意義，必須先回到起點(diǎn)。

（一）海富案：對(duì)賭協(xié)議的“原罪”與司法困境

2012年，最高人民法院再審的“蘇州海富訴甘肅世恒案”（下稱“海富案”），是中國對(duì)賭司法實(shí)踐的“開山第一案”。該案的核心爭(zhēng)點(diǎn)在于：投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭，約定業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)目標(biāo)公司承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，該約定是否有效？

當(dāng)時(shí)的裁判邏輯是：投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭，使投資人可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因此認(rèn)定無效。但投資人與控股股東對(duì)賭，則認(rèn)定為有效。

這個(gè)判決確立了一個(gè)“潛規(guī)則”：對(duì)賭可以，但只能跟股東對(duì)，不能跟公司對(duì)。 原因很簡(jiǎn)單——公司是債權(quán)人的“共有財(cái)產(chǎn)池”，如果允許投資人從公司抽走資金，等于變相抽逃出資，損害債權(quán)人利益。

海富案的影響持續(xù)了近七年。一級(jí)市場(chǎng)的投資協(xié)議因此形成了一種“路徑依賴”：回購義務(wù)人首選創(chuàng)始人個(gè)人，公司僅為“補(bǔ)充”或“擔(dān)保”。但問題在于，創(chuàng)始人個(gè)人的償付能力，往往與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的成敗高度綁定。一旦項(xiàng)目失敗，創(chuàng)始人個(gè)人資產(chǎn)早已被耗盡或抵押，回購判決書不過是一紙空文。

（二）九民紀(jì)要：效力與履行的“二分法”

2019年，最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（下稱“九民紀(jì)要”），終于正視了海富案的問題。

九民紀(jì)要的核心邏輯是“效力與履行分離”：

效力層面：對(duì)賭協(xié)議本身有效，不因涉及目標(biāo)公司而當(dāng)然無效；

履行層面：目標(biāo)公司回購股份，必須先完成減資程序；目標(biāo)公司金錢補(bǔ)償，必須有可分配利潤。

這個(gè)規(guī)則設(shè)計(jì)的精妙之處在于：它沒有否定對(duì)賭協(xié)議的商業(yè)邏輯，而是把“能不能執(zhí)行”的問題，轉(zhuǎn)化成了“符不符合公司法程序”的問題。

但九民紀(jì)要的局限也很明顯：減資程序需要股東會(huì)三分之二以上表決權(quán)通過。如果創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股比例不足三分之二，或者投資人作為股東投了反對(duì)票，減資程序根本走不通。這就形成了一個(gè)“死循環(huán)”：協(xié)議有效，但永遠(yuǎn)無法履行。

（三）新公司法與意見稿：從“程序規(guī)制”到“規(guī)則細(xì)化”

2023年修訂的新《公司法》在減資程序上做了部分優(yōu)化，但并未從根本上解決對(duì)賭回購的履行難題。

2025年的意見稿，則是在九民紀(jì)要基礎(chǔ)上，做了更具操作性的規(guī)則細(xì)化。它不再糾結(jié)于“對(duì)賭是否有效”這個(gè)已經(jīng)解決的問題，而是把重心放在“怎么回購”“誰來參與訴訟”“執(zhí)行不了怎么辦”這些實(shí)務(wù)痛點(diǎn)。

一個(gè)重要的信號(hào)是：意見稿在“上市公司的特別規(guī)定”中，明確否定了市值調(diào)整條款和定增保底條款的效力。這意味著，司法系統(tǒng)對(duì)“將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)轉(zhuǎn)移給上市公司或控股股東”的行為，正在收緊尺度。但對(duì)于非上市公司的對(duì)賭回購，意見稿的態(tài)度是“規(guī)范而非否定”。

這個(gè)區(qū)分至關(guān)重要：一級(jí)市場(chǎng)的對(duì)賭，司法系統(tǒng)愿意給它一條活路；二級(jí)市場(chǎng)的“市值對(duì)賭”，則被明確堵死。

二、意見稿的三大核心突破：從“無法可依”到“有章可循”

根據(jù)證券時(shí)報(bào)的報(bào)道及意見稿全文，此次新規(guī)在對(duì)賭回購領(lǐng)域有三個(gè)值得關(guān)注的制度創(chuàng)新。

（一）突破一：明確股權(quán)回購的“三種類型”

意見稿將股權(quán)回購劃分為附條件回購、附條件和選擇權(quán)回購、附期限回購三種情形。

這個(gè)分類的意義在于：給法官提供了“裁判模板”。

過去，對(duì)賭協(xié)議中的回購條款五花八門，有的寫“若未在2025年12月31日前上市，投資人有權(quán)要求回購”，有的寫“若公司連續(xù)兩年凈利潤低于X，則觸發(fā)回購”，有的寫“投資滿三年后，投資人可選擇退出”。法院面對(duì)這些不同表述，常常陷入“這是附條件還是附期限”的爭(zhēng)議。

分類明確后，舉證責(zé)任、觸發(fā)條件、行權(quán)期限的判斷都有了依據(jù)。比如，“附期限回購”的期限屆滿即為觸發(fā)條件，不需要投資人額外證明“公司違約”；而“附條件回購”則需要投資人舉證證明“條件已成就”。

實(shí)務(wù)提示：投資人在起草回購條款時(shí)，應(yīng)盡量明確約定回購權(quán)的性質(zhì)，避免使用“有權(quán)要求回購”這種模糊表述。如果是“選擇權(quán)回購”，應(yīng)當(dāng)明確約定行權(quán)的除斥期間，否則可能面臨權(quán)利過期風(fēng)險(xiǎn)。

（二）突破二：標(biāo)的公司必須作為第三人參加訴訟

意見稿要求，人民法院在審理股權(quán)回購糾紛時(shí)，應(yīng)當(dāng)將標(biāo)的公司追加為第三人。

這個(gè)規(guī)定的背景是：過去各地法院對(duì)“要不要把公司拉進(jìn)訴訟”處理不一。有的不列公司，有的列公司為被告，有的列公司為第三人。但股權(quán)回購的本質(zhì)是股權(quán)的變更——判決回購，意味著股權(quán)從投資人名下轉(zhuǎn)移到回購義務(wù)人名下，公司的股東名冊(cè)和工商登記都要變更。

公司不參與訴訟的后果是：判決可能只解決了“錢的問題”，但沒有解決“股權(quán)過戶的問題”。投資人拿到錢，但股權(quán)還在自己名下；或者創(chuàng)始人付了錢，但公司不配合辦理變更登記。判決的“既判力”無法覆蓋公司，執(zhí)行階段就會(huì)卡殼。

實(shí)務(wù)提示：投資人在起訴時(shí)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)將標(biāo)的公司列為第三人。如果法院沒有追加，可以主動(dòng)申請(qǐng)。同時(shí)，在訴訟請(qǐng)求中要明確要求公司協(xié)助辦理股權(quán)變更登記，避免“贏了官司、過不了戶”。

（三）突破三：新增拍賣變賣股權(quán)的執(zhí)行路徑

這是意見稿最具“實(shí)用主義”色彩的一條：投資者可在回購義務(wù)方財(cái)產(chǎn)不足時(shí)，請(qǐng)求拍賣、變賣股權(quán)，以所得價(jià)款受償。

為什么這條重要？因?yàn)閷?duì)賭回購的執(zhí)行難，核心在于“回購義務(wù)人沒錢”。創(chuàng)始人個(gè)人的房產(chǎn)、存款往往早已被其他債權(quán)人查封，投資人的判決書在“輪候查封”的隊(duì)列里排到末尾。

“拍賣變賣股權(quán)”的價(jià)值在于：它把“回購義務(wù)人的償付能力”問題，轉(zhuǎn)化成了“股權(quán)本身的價(jià)值”問題。

當(dāng)然，這里有一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：需要被拍賣的股權(quán)，通常不值錢。 一個(gè)觸發(fā)回購的公司，往往已經(jīng)經(jīng)營困難、估值縮水。拍賣股權(quán)可能無人問津，或者只能以極低價(jià)格成交。但有路徑總比沒路徑好——至少給投資人提供了一個(gè)“止損”的出口，而不是死等創(chuàng)始人“良心發(fā)現(xiàn)”。

三、“未解之題”：請(qǐng)求權(quán)還是形成權(quán)？一個(gè)可能價(jià)值千萬的法律定性

意見稿雖然解決了程序問題，但有一個(gè)根本性的法律定性問題，依然懸而未決：股權(quán)回購權(quán)，究竟是“請(qǐng)求權(quán)”還是“形成權(quán)”？

證券時(shí)報(bào)的報(bào)道中，北京觀韜律師事務(wù)所律師李文杰明確指出，這是意見稿“仍未規(guī)定”的內(nèi)容，但在司法實(shí)踐和商事實(shí)踐中“爭(zhēng)議比較大”。

（一）兩種定性的法律后果天差地別

如果定性為“請(qǐng)求權(quán)”：

1. 適用訴訟時(shí)效（普通為三年）；

2. 起算點(diǎn)是“知道或應(yīng)當(dāng)知道權(quán)利受損之日”；

3. 時(shí)效屆滿后，喪失勝訴權(quán)，但實(shí)體權(quán)利依然存在（對(duì)方自愿履行仍有效）。

如果定性為“形成權(quán)”：

1. 適用除斥期間（通常較短，且不可中斷、中止、延長）；

2. 起算點(diǎn)可能是“條件成就之日”或“知道條件成就之日”；

3. 除斥期間屆滿后，權(quán)利本身消滅，對(duì)方即使自愿履行，也可能因“缺乏法律依據(jù)”而產(chǎn)生爭(zhēng)議。

（二）一個(gè)真實(shí)的“時(shí)間陷阱”

我處理過一個(gè)案子：投資協(xié)議約定“若公司在2022年12月31日前未完成IPO，投資人有權(quán)要求回購”。公司沒上市，投資人在2023年6月發(fā)函要求回購，創(chuàng)始人拖延。2025年，投資人起訴。創(chuàng)始人抗辯：“回購權(quán)是形成權(quán)，應(yīng)當(dāng)在合理期限內(nèi)行使。從2023年1月1日條件成就，到2025年起訴，已經(jīng)超過兩年，權(quán)利消滅。”

如果法院采納“形成權(quán)”說，投資人的回購權(quán)就徹底沒了。如果采納“請(qǐng)求權(quán)”說，三年訴訟時(shí)效從2023年6月發(fā)函時(shí)起算，2025年起訴在時(shí)效內(nèi)。

這個(gè)案子的勝負(fù)，完全取決于一個(gè)法律定性。 而意見稿沒有給出答案。

（三）實(shí)務(wù)建議：用合同條款“鎖定”你的權(quán)利

在立法尚未明確的情況下，合同是投資人最好的武器。

我建議在回購條款中加入以下內(nèi)容：

“本協(xié)議項(xiàng)下的股權(quán)回購權(quán)為請(qǐng)求權(quán)。回購義務(wù)人未按約定履行回購義務(wù)的，投資人有權(quán)隨時(shí)主張，適用《中華人民共和國民法典》關(guān)于訴訟時(shí)效的規(guī)定。”

這樣的約定雖然不能完全約束法院的定性，但至少可以為投資人爭(zhēng)取有利的解釋空間。同時(shí)，投資人在條件成就后，應(yīng)當(dāng)盡快發(fā)函主張權(quán)利，保留送達(dá)證據(jù)，避免陷入“權(quán)利是否過期”的爭(zhēng)議。

四、執(zhí)行困局的“死結(jié)”：判決書為什么不等于錢

意見稿解決了“怎么判”的問題，但沒有解決“怎么執(zhí)行”的問題。李文杰律師在采訪中也坦承：“早期創(chuàng)業(yè)公司若本身無資金、創(chuàng)始人無資產(chǎn)，后期公司發(fā)展不理想，即便法院判決支持回購，仍可能面臨‘判決無法履行’的局面。”

這個(gè)判斷，我在實(shí)務(wù)中深有體會(huì)。

（一）回購義務(wù)人的“資產(chǎn)畫像”

一個(gè)觸發(fā)回購的創(chuàng)業(yè)公司，其創(chuàng)始人的資產(chǎn)狀況通常呈現(xiàn)以下特征：

第一，個(gè)人資產(chǎn)早已“公司化”。 創(chuàng)始人把積蓄投入公司，個(gè)人名下可能只有一套自住房（可能還有按揭）和少量存款。

第二，房產(chǎn)可能已被抵押。 為了公司周轉(zhuǎn)，創(chuàng)始人往往把房產(chǎn)抵押給銀行貸款，或者為公司的民間借貸提供擔(dān)保。回購判決的債權(quán)人，排在這些抵押權(quán)人之后。

第三，股權(quán)價(jià)值“歸零”。 公司經(jīng)營困難，股權(quán)拍賣可能無人問津。

第四，“有限責(zé)任”的屏障。 如果回購義務(wù)人僅為公司（而非創(chuàng)始人個(gè)人），投資人的追索范圍僅限于公司財(cái)產(chǎn)。公司沒錢，判決就是一張廢紙。

（二）為什么“追加創(chuàng)始人”是標(biāo)配，但未必有效

正因?yàn)楣净刭彽膱?zhí)行難，投資人在談判時(shí)幾乎必然要求創(chuàng)始人個(gè)人連帶回購。這已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)的“標(biāo)配”。

但“連帶”不等于“有錢”。如果創(chuàng)始人個(gè)人資產(chǎn)有限，連帶責(zé)任只是多了一個(gè)“名義上的債務(wù)人”，執(zhí)行效果并不會(huì)本質(zhì)改善。

更殘酷的是：對(duì)創(chuàng)始人個(gè)人的無限追索，正在產(chǎn)生“逆向激勵(lì)”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者意識(shí)到“創(chuàng)業(yè)失敗=傾家蕩產(chǎn)”時(shí)，理性選擇可能是不再創(chuàng)業(yè)。這對(duì)整個(gè)創(chuàng)新生態(tài)是一種傷害。

（三）破局思路：從“剛性回購”到“柔性退出”

證券時(shí)報(bào)的報(bào)道中提到了一個(gè)值得關(guān)注的趨勢(shì)：越來越多的投資機(jī)構(gòu)開始探索更柔性的回購條款。

澳銀資本的“兩年一考核”機(jī)制、以創(chuàng)始人新公司股權(quán)置換豁免原回購義務(wù)、國資LP對(duì)“容錯(cuò)機(jī)制”的認(rèn)可——這些實(shí)踐正在重塑一級(jí)市場(chǎng)的退出邏輯。

我的建議是：投資人在設(shè)計(jì)退出條款時(shí)，可以考慮以下“分層設(shè)計(jì)”：

第一層，業(yè)績考核。 設(shè)定階段性業(yè)績目標(biāo)，未達(dá)標(biāo)則觸發(fā)估值調(diào)整（而非直接回購），給企業(yè)緩沖空間。

第二層，選擇權(quán)回購。 在約定期限屆滿后，投資人可以選擇要求回購，也可以選擇繼續(xù)持有或轉(zhuǎn)讓給第三方。給予投資人“擇時(shí)退出”的靈活性。

第三層，回購上限。 對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，設(shè)置“以股權(quán)為限”的回購上限，將創(chuàng)始人的個(gè)人責(zé)任限定在股權(quán)價(jià)值范圍內(nèi)。這既保護(hù)了創(chuàng)始人，也降低了投資人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”——如果企業(yè)真的做得好，投資人不會(huì)輕易觸發(fā)回購。

第四層，替代性退出。 如果回購義務(wù)人無力支付現(xiàn)金，可以約定以創(chuàng)始人新創(chuàng)辦公司的股權(quán)進(jìn)行置換，或者將回購義務(wù)轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的債權(quán)（分期償還）。

五、意見稿對(duì)VC/PE的“隱形影響”：那些被堵死的路

意見稿的大部分篇幅在規(guī)范非上市公司對(duì)賭，但“上市公司的特別規(guī)定”一章，對(duì)VC/PE的退出策略有重大影響。

（一）市值調(diào)整條款：被明確否定

意見稿第八十二條規(guī)定：投資者與上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人訂立估值調(diào)整協(xié)議，約定當(dāng)上市公司達(dá)不到約定的市盈率、市凈率等市值指標(biāo)時(shí)，由公司或控股股東、實(shí)際控制人回購股權(quán)、承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，該約定無效。

這條規(guī)則的邏輯是：市值波動(dòng)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)由上市公司或控股股東“兜底”。 如果允許市值對(duì)賭，等于將二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司，可能誘發(fā)股價(jià)操縱和利益輸送。

實(shí)務(wù)影響：VC/PE通過定向增發(fā)參與上市公司投資時(shí)，不能再要求“市值保底”。這意味著定增投資的風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著擴(kuò)大。投資人在做定增決策時(shí)，必須真正基于對(duì)公司基本面的判斷，而不是依賴“保底條款”的安全墊。

（二）定增保底條款：無效，但合同不整體無效

意見稿進(jìn)一步規(guī)定：上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人違反監(jiān)管規(guī)定向參與認(rèn)購的特定投資者作出保底收益或變相保底承諾的，該條款無效；但當(dāng)事人請(qǐng)求確認(rèn)整個(gè)合同無效并返還股份的，不予支持。

這是一個(gè)精妙的“部分無效”設(shè)計(jì)：

保底條款：無效，因?yàn)樗`反了證券法的公平原則和監(jiān)管規(guī)定；

投資合同：有效，因?yàn)樗旧硎钦５墓蓹?quán)認(rèn)購行為。

為什么這樣設(shè)計(jì)？ 如果整個(gè)合同無效，投資人要返還股份，上市公司要返還投資款，看似“恢復(fù)原狀”，但實(shí)際上對(duì)雙方都是巨大損失：投資人失去了投資機(jī)會(huì)，公司失去了融資。更關(guān)鍵的是，如果股價(jià)已經(jīng)下跌，返還股份對(duì)投資人反而是“止損”，這不符合“懲罰違規(guī)者”的立法意圖。

實(shí)務(wù)影響：VC/PE在參與定增時(shí)，應(yīng)當(dāng)徹底放棄“保底”幻想。定增的本質(zhì)是股權(quán)投資，不是固定收益產(chǎn)品。如果基金管理人向LP承諾“定增保底”，可能面臨欺詐發(fā)行或違規(guī)承諾的法律風(fēng)險(xiǎn)。

六、給投資人的“防御性條款清單”

基于上述分析，我整理了一份對(duì)賭回購條款的“防御性設(shè)計(jì)清單”，供投資人和法務(wù)在起草和修訂協(xié)議時(shí)參考。

（一）回購權(quán)性質(zhì)條款

建議表述：“本協(xié)議項(xiàng)下的股權(quán)回購權(quán)為請(qǐng)求權(quán)。回購義務(wù)人未按約定履行回購義務(wù)的，投資人有權(quán)隨時(shí)主張，適用《中華人民共和國民法典》第一百八十八條關(guān)于訴訟時(shí)效的規(guī)定。投資人主張回購權(quán)的，應(yīng)當(dāng)以書面形式向回購義務(wù)人發(fā)出通知，通知送達(dá)之日視為投資人主張權(quán)利之日。”

理由：在司法定性不明確的情況下，用合同約定“鎖定”有利的解釋方向。即使法院最終認(rèn)定為形成權(quán)，書面的主張記錄也可以證明投資人“及時(shí)行使了權(quán)利”。

（二）回購義務(wù)人條款

建議表述：“回購義務(wù)人為公司及創(chuàng)始人張三。公司承擔(dān)回購義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)履行《公司法》規(guī)定的減資程序。創(chuàng)始人張三對(duì)公司回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，且該連帶責(zé)任不因公司減資程序的履行情況而免除。”

理由：將“公司回購”與“創(chuàng)始人連帶”做結(jié)構(gòu)性分離。公司回購需要減資程序，但創(chuàng)始人連帶責(zé)任不需要。即使公司無法完成減資，投資人仍可以直接向創(chuàng)始人追索。

（三）擔(dān)保與增信條款

建議表述：“為擔(dān)保回購義務(wù)的履行，創(chuàng)始人張三將其持有的公司百分之XX的股權(quán)質(zhì)押給投資人。回購條件成就時(shí)，投資人有權(quán)直接行使質(zhì)權(quán)，無需另行取得出質(zhì)人同意。”

理由：用股權(quán)質(zhì)押“鎖定”核心資產(chǎn)。即使創(chuàng)始人個(gè)人資產(chǎn)不足，投資人至少可以通過處置質(zhì)押股權(quán)獲得部分受償。

（四）替代性退出條款

建議表述：“回購條件成就后，若回購義務(wù)人無力以現(xiàn)金方式履行回購義務(wù)，經(jīng)投資人同意，可以采取以下替代方式：（1）以創(chuàng)始人新創(chuàng)辦公司的股權(quán)進(jìn)行置換，置換比例由雙方協(xié)商確定；（2）將回購義務(wù)轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的分期債權(quán)，年利率為X%，分X年償還；（3）由公司或創(chuàng)始人指定第三方受讓投資人股權(quán)。”

理由：給“執(zhí)行不能”預(yù)留出口。與其讓判決成為“法律白條”，不如提前約定“退而求其次”的方案。

七、給創(chuàng)業(yè)者的“風(fēng)險(xiǎn)隔離指南”

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，對(duì)賭回購是一把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。意見稿雖然規(guī)范了程序，但沒有改變“創(chuàng)始人個(gè)人可能傾家蕩產(chǎn)”的底層邏輯。

（一）區(qū)分“公司責(zé)任”與“個(gè)人責(zé)任”

在簽署回購條款時(shí)，務(wù)必明確個(gè)人責(zé)任的邊界。

危險(xiǎn)的表述：“創(chuàng)始人個(gè)人對(duì)公司回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。”

這意味著：公司欠多少，你就欠多少，沒有上限。

相對(duì)安全的表述：“創(chuàng)始人個(gè)人對(duì)公司回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，但以創(chuàng)始人屆時(shí)持有的公司股權(quán)價(jià)值為限。”

這意味著：最壞的結(jié)果是股權(quán)歸零，個(gè)人其他資產(chǎn)不受影響。

（二）利用“股權(quán)置換”條款

意見稿和行業(yè)實(shí)踐都在鼓勵(lì)“柔性退出”。創(chuàng)業(yè)者可以在協(xié)議中加入：

“若公司未能達(dá)成對(duì)賭目標(biāo)，創(chuàng)始人有權(quán)以新創(chuàng)辦實(shí)體的股權(quán)或其他等值資產(chǎn)，置換投資人所持有的公司股權(quán)，從而豁免原回購義務(wù)。”

這個(gè)條款的核心價(jià)值是：給創(chuàng)業(yè)者一個(gè)“重新開始”的機(jī)會(huì)，而不是被一次失敗的創(chuàng)業(yè)“鎖死”。

（三）關(guān)注“國資LP”的容錯(cuò)空間

2024年以來，多地出臺(tái)了國資基金盡職免責(zé)和容虧容錯(cuò)政策。例如，廣東省《科技創(chuàng)新條例》明確對(duì)國有天使基金、創(chuàng)投基金設(shè)置不同的考核指標(biāo)，不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。

這意味著：如果投資人的LP是國資背景，創(chuàng)業(yè)者可以爭(zhēng)取更寬松的回購條款。 國資LP在“國有資產(chǎn)流失”方面的顧慮正在降低，更愿意接受“柔性退出”方案。

結(jié)語：在“保護(hù)投資”與“鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)”之間尋找平衡

意見稿的出臺(tái)，是一個(gè)重要的制度進(jìn)步。它把對(duì)賭回購糾紛從“無法可依”的灰色地帶，拉進(jìn)了“有章可循”的規(guī)范軌道。

但它也是一個(gè)不完美的解決方案。它解決了“怎么判”，但沒有解決“怎么執(zhí)行”；它細(xì)化了“程序”，但沒有明確“性質(zhì)”；它保護(hù)了“投資人”，但沒有充分保護(hù)“創(chuàng)業(yè)者”。

法律從來不是萬能的。 對(duì)賭回購困局的根本破解，不在于司法解釋寫得多么完美，而在于一級(jí)市場(chǎng)的參與各方能否在“風(fēng)險(xiǎn)控制”與“創(chuàng)新包容”之間找到真正的平衡點(diǎn)。

對(duì)于投資人而言，需要認(rèn)識(shí)到：回購條款不是“安全墊”，而是“最后的救濟(jì)”。 真正的投資回報(bào)，來自于企業(yè)的成長，而不是創(chuàng)始人的個(gè)人償付。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，需要認(rèn)識(shí)到：對(duì)賭回購是一種“信用背書”，不是“賣身契”。 在簽署之前，務(wù)必理解每一個(gè)條款的法律后果，并在必要時(shí)尋求專業(yè)律師的幫助。

作為長期研究股權(quán)投融資糾紛的律師，我最大的感受是：訴訟永遠(yuǎn)是“最后的手段”。 最好的對(duì)賭條款，不是寫得最嚴(yán)苛的，而是在項(xiàng)目失敗時(shí)，雙方仍能理性協(xié)商、體面退出的。

意見稿給了我們一套更好的“游戲規(guī)則”。但游戲的勝負(fù)，最終還是取決于參與者的智慧和誠信。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 對(duì)賭回購困局破冰：公司法新解釋的“能”與“不能”——一位資本市場(chǎng)律師的深度拆解