作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

申請人上海振堃建材貿易有限公司以“不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力，但具備重整價值”為由，向法院遞交了預重整申請。這不是一起突如其來的危機。從2025年年報披露巨額虧損，到2026年上半年債務集中逾期，再到控股股東股份被輪候凍結、司法拍賣，龍元建設的困境是一步步累積、一步步顯性化的。預重整的啟動，是這場危機走向司法程序的必然節點。

一家建筑龍頭是怎么走到這一步的

龍元建設成立于1980年，2004年在上交所上市，是國內民營建筑企業中的老牌勁旅。公司業務涵蓋建筑總包、基建投資和綠色建筑三大板塊，巔峰時期年營收超過百億元。但自2022年起，公司連續三年虧損。2025年，虧損急劇擴大：全年營業收入44.31億元，同比下降51.40%；歸母凈利潤虧損25.86億元，上年同期虧損6.63億元；扣非凈利潤虧損28.6億元。審計機構立信會計師事務所出具了“帶有持續經營重大不確定性段落的無保留意見”審計報告。虧損的根源，不在于某一次決策失誤，而在于建筑行業系統性的現金流困境。第一層困境：應收賬款回不來了。建筑企業的商業模式本質上是“墊資施工”：先干活、后收錢。下游房地產客戶資金鏈斷裂，上游工程款收不回來，應收賬款變成了賬面上的數字，而非口袋里的現金。第二層困境：PPP項目的重資產反噬。龍元建設在過去幾年大量參與PPP項目投資，這些項目投資規模大、回收周期長。PPP項目公司的貸款需要持續償還本息，但項目回款遠遠跟不上還款節奏。2025年公司籌資性現金流凈額為-22.86億元，主要就是PPP項目公司貸款還款、付息及金融機構壓貸所致。第三層困境：債務集中到期。截至2025年末，公司短期借款余額41.01億元、一年內到期的非流動負債29.60億元，合計短期債務超過70億元。而賬面現金及現金等價物余額僅5.77億元。截至2026年4月27日，金融機構債務逾期金額已達12.06億元。2026年二、三、四季度預計分別到期13.09億元、13.99億元、9.94億元，全年到期債務合計37.02億元。收入腰斬、利潤巨虧、現金流枯竭、債務集中到期：四重壓力疊加，將龍元建設推到了預重整的門口。

控股股東的“質押困局”：99.78%的質押率與司法凍結

龍元建設的危機，不只是上市公司層面的問題。控股股東家族的財務困境，進一步加劇了公司的信用壓力。截至2026年6月25日，控股股東家族（賴振元、賴朝輝、賴曄鋆）累計質押3.624億股，占其持股比例的99.78%，占公司總股本的23.69%。這意味著，控股股東幾乎將全部持股都押了出去。質押只是表象，更深層的問題是股份被大規模司法凍結。賴振元個人持股2.54億股（占總股本16.61%），其中累計被司法凍結2.34億股，占其持股的91.95%。賴朝輝持股1.09億股，累計被司法凍結（含輪候凍結）4.24億股，凍結比例達到其持股的151.34%，遠超100%，說明輪候凍結已經層層疊加。凍結的原因是什么？賴振元為杭州青山湖森林硅谷物業管理有限公司的債務向浙商銀行寧波分行提供了擔保，相關債務到期后未能償還。一筆外部擔保的違約，觸發了控股股東層面的連鎖反應。2026年8月，控股股東收到法院拍賣告知書，其持有的4725萬股股份擬被司法拍賣。雖然部分拍賣已中止，但股份被持續凍結和處置的壓力并未解除。控股股東99.78%的質押率、超過100%的凍結比例、股份面臨司法拍賣：這三組數字意味著，控股股東已經失去了對上市公司股權的正常處置能力。在預重整中，控股股東幾乎沒有籌碼參與博弈。

預重整六個月窗口期的三方博弈

預重整不是正式重整，但它的啟動，意味著公司已經進入了司法紓困的通道。根據法院《決定書》，預重整期間為六個月。在這六個月內，公司需要完成債權申報登記與審查、資產調查、審計評估、投資人招募等工作，并與債權人、出資人、意向投資人進行協商，制作重組協議。預重整的核心價值在于“前置”：把最難的工作做在正式進法院之前。對龍元建設而言，六個月的窗口期需要解決三個核心問題：第一，債權人的預期管理。目前公司金融機構逾期債務12.06億元，全年到期債務37.02億元。如果走破產清算，普通債權人的清償率極低。預重整的目標，是在司法框架下推動債權人與公司達成重組協議，通過債務展期、債轉股、現金清償組合等方式，最大化債權人回收率。第二，重整投資人的招募。預重整公告明確提出“投資人招募”是核心工作之一。龍元建設擁有建筑總包資質、PPP項目資產、以及在長三角地區的項目積累。這些資產對產業投資人是否具有吸引力，取決于資產處置的節奏和價格。第三，控股股東問題的切割。控股股東家族的債務問題、股份凍結問題，如果不能與上市公司有效隔離，會嚴重拖累重整進程。預重整需要在方案設計中明確：上市公司與控股股東的債務邊界在哪里？控股股東持有的上市公司股份是否會納入重整范圍？這是三方：債權人、投資人、控股股東之間的復雜博弈。而龍元建設的特殊性在于：控股股東幾乎沒有談判籌碼，上市公司自身擁有核心資產但現金流斷裂，債權人面臨“清算拿不到錢、重整才有希望”的兩難。

“資產牌”PPP資產處置與國資定增

預重整不是“等死”，龍元建設手中還有幾張牌。第一張牌：PPP資產處置。2026年4月公司董事會授權管理層開展PPP資產處置，全年處置交易金額不超過30億元，目標回收資金15億至20億元。首批14個項目正在推進中。這些PPP項目雖然回收周期長，但底層資產是特許經營權，具有一定的現金流價值。以合理折價率變現，可以為公司補充流動性。第二張牌：國資定增。公司此前已啟動與杭州市交通投資集團的定增方案，擬通過此次定增實現國資控股。雖然2026年上半年定增資金未能及時到位，但這條路徑并未完全關閉。如果國資能夠在預重整期間完成入主，將為公司帶來信用背書和資金支持，同時推動治理結構的根本性改善。第三張牌：建筑主業的資質與團隊。龍元建設擁有建筑總包一級資質，在長三角地區有數十年的項目積累和管理團隊。對于產業投資人而言，這些“隱形資產”的價值可能超過賬面上的凈資產。

建筑行業的系統性困境

龍元建設不是孤例。2026年上半年，全國基建投資同比下滑4.0%，建筑行業存量競爭進一步加劇。中誠信國際指出，受下游行業景氣度和資金狀況拖累，建筑企業在市場拓展、墊資和回款等方面承受的壓力進一步增大，全行業墊資及回款的資金困境將長期存在。惠譽評級在2025年底發布的報告中指出，由于應收賬款回收困難及營運資金持續流出，中國建筑企業的經營性現金流將持續疲軟，杠桿率居高不下。行業困境的本質，是建筑企業的商業模式與當前的信用環境嚴重錯配。建筑企業依賴“墊資—施工—回款”的循環，一旦回款端（房地產、地方政府）出現系統性收縮，整個循環就會斷裂。 而PPP模式將這種錯配進一步放大了：用短期債務支撐長期資產，在融資環境收緊時必然出險。近期，國資委已要求央企帶頭治理中小企業賬款拖欠，政策落地信號強烈。但政策效果的傳導需要時間，對于已經陷入債務危機的企業而言，政策的“遠水”難以解當下的“近渴”。

睿博恩的思考

第一，預重整是建筑企業司法紓困的“標準動作”。龍元建設不是第一家進入預重整的建筑企業。瑞和股份、青島博海建設等多家建筑企業已走在這條路上。建筑企業的困境具有高度共性：應收賬款高企、墊資壓力大、債務集中到期。預重整提供的司法框架，可以在保護企業經營的同時，推動債權人協商和資產處置。第二，控股股東的“質押困局”是重整中最大的變量。賴振元家族99.78%的質押率、超過100%的凍結比例，意味著控股股東在重整談判中幾乎沒有實質性的話語權。這既是問題，也是機會：控股股東出清，反而可能為產業投資人入主掃清障礙。 金科股份的案例已經證明，原實控人出局、國資入主，是房企重整最有效的路徑之一。第三，六個月窗口期，時間非常緊張。債權申報、資產審計、投資人招募、方案談判：每一項工作都需要大量時間。而龍元建設全年到期債務37億元，每拖延一個月，流動性壓力就增加一分。預重整能否在六個月內完成關鍵工作、找到合適的投資人，是決定成敗的核心。第四，建筑企業的重整，核心不是“賣資產”，而是“保資質”。建筑總包資質、項目團隊、歷史業績，這些是建筑企業最核心的“隱形資產”。如果重整過程中資質被吊銷、團隊流失，即便債務清零，企業也失去了持續經營的能力。

睿博恩觀點

從2025年年報的巨額虧損，到2026年債務集中逾期，再到控股股東股份被凍結、預重整啟動，龍元建設用不到兩年時間，走完了一家建筑龍頭企業從承壓到出險的完整路徑。預重整的六個月窗口期，是龍元建設最后的機會。債權人在等一個合理的清償方案，投資人在等一個值得入場的價格，控股股東在等一個體面的退出方式，而公司在等一個活下去的機會。六個月后，答案會揭曉。是重生還是清算，取決于這六個月里，各方能否在司法框架下找到那個平衡點。

??風險提示： 本文基于公開信息及公司公告整理，數據截至2026年9月。文中涉及的預重整進展、債務數據、股份凍結情況等均引自公開披露信息。預重整不代表公司正式進入重整程序，重整是否成功存在不確定性。文中分析僅作行業案例復盤與實務觀點分享，不構成任何投資建議。請投資者獨立判斷，審慎決策。

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原標題： 龍元建設預重整：司法自救與三方博弈